美债策略周报

曹潮BVH841852-96581360caochao@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点美债市场表现回顾：5月FOMC会议宣布维持当前利率区间不变，重申高关税冲击存在诸多不确定性，不急于做出任何政策调整，市场降息预期回调，10Y美债周内累计上行7个bps。美债市场基本面、货币政策和资金面：基本面与货币政策：本周为重要经济数据真空期；货币政策方面，5月FOMC会议声明淡化净出口分项对于美国经济增长的负面影响，仍然强调美国经济处于稳健的扩张状态；尽管失业率和通胀存在同时上行的风险，但鲍威尔对于通胀上行风险的关注度明显更高，这也意味着美联储降息急迫性明显不足。流动性和供需：准备金回升超2000亿美元至3.2万亿，ON RRP用量回升，SOFR利率周内中枢环比下行7个bps；Swap spread也持续收窄，反应美债市场流动性冲击基本结束。美债市场策略：Swap spread收窄、NCCBR利率未明显上行+关税谈判开启，美债利率难以突破前高从商业银行和对冲基金两层面的套利交易来看，一方面，30年期和10年期Swap-spread已经连续3周收窄，反应由利率衍生品交易退潮引发的美债抛售压力已经缓解；另一方面，未清算双边回购市场利率NCCBR并未明显上行，反应对冲基金并没有出现明显的融资压力，同期CF TC数据显示对冲基金广义长端美债净持仓规模仍处于历史高位，以及反应基差收益率的1年期公司债利差仍处于较高水平，反应基差交易（basis trade）依然盛行；随着债市去杠杆结束+关税政策阶段性缓和，10Y美债利率已经企稳，现已迎来重要配置窗口期，4.4%-4.5%区间都具有较强的配置价值。策略方面，我们依然推荐以下标的：包括TLT，TMF，10年期及以上美债期货（例如ZN Main 2506）。 2 目录美债市场表现回顾美债供需跟踪美债市场流动性跟踪美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾美债市场本周走势回顾5月FOMC会议宣布维持当前利率区间不变，重申高关税冲击存在诸多不确定性，不急于做出任何政策调整，市场降息预期回调，10Y美债周内累计上行7个bps。美债收益率本周走势回顾由于降息预期发生调整，短端上行幅度大于长端，30年期、20年期美债分别上行4.5、5.6bps，2年期、1年期美债收益率分别上行6.7、5个bps。利差方面，30年期和10年期美债利差收于28.4bps，较上周回落2.5个bps；10年期和2年期美债利差环比回落0.3个bps。反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.3%，较上周环比变化不大。 资料来源： 美债供需情况 供给端：财政部Q2-Q3美债发行结构不变，美债供给压力仍小财 政 部Q 2声 明 整体 偏鸽 ，并 未明 显加 大长 债发 行规模美 东 时 间4月3 0日 ，财 政部 公布20 2 5年Q1再融 资 声 明 ， 声 明整 体 偏鸽 ，维 持1 25 0亿 美元 的长 债 融 资 规 模 的同 时 ，继 续重 申预 计“ 未来 几个 季 度 ” 不 会 增加 发 债规 模， 市场 此前 预期 的增 加 长 久 期 债 券并 未 落地。财 政 部 预 计Q 2净融 资规 模为51 40亿 美元 ，Q2净 融 资 规 模 为5 54 0亿 美元 ，Q3财政 部一 般账户 余 额 （TG A） 维持 在8 5 00亿美 元， 当前 水平为6 0 0 0亿 美 元左 右。短 期 来 看 ，T -Bi l l的超 量发 行节 奏仍 将持 续，10 Y美债 的 大 幅 上 行 动力 或 将放 缓财 政 部 二 季 度 融 资 结 构 基 本 延 续 了 去 年 以 来 的特 征 ， 长 端 的 整 体 供 给 压 力 与2024年 基 本 类 似 ；随 着 债 务 上 限 争 端 解 决 ，T- Bill发 行 放 量 ，10Y美 债 利 率 或 将 通过 期 限溢 价的 方式 下行。财政部再融资规模预估（十亿美元）美国政府付息压力仍较大（十亿美元）（%） 供给端：本周美债发行规模为4370亿美元财政部T-Bill发行规模仍处于高位2023年Q4以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%。美债本周发行量为4250亿美元本 周 美 国 财 政 部 共 发 行6支 短 期 国 库 券 ，3支中长期国债 （3年期580亿美元 ，30年期250亿美元）合计4370亿美元。财 政 部 预 计Q2净 融 资 规 模 为5140亿 美 元 ，Q3净 融 资 规 模 为5540亿 美 元 ， 上 半 年 的 财政 部一 般 账 户 余额 （TGA） 仍维 持 在8500亿美 元 ， 当 前 水 平 为6000亿 美 元 左 右 ；鉴 于 财政 部 仍 将 维 持 目 前 超 量 发 行T -Bill和 缩 量 发行 中 长 期 美 债 的 融 资 策 略 ， 短 期 内 美 债 由 供给带来的偿付仍较小。0501001502002503003504004505002022/5/104周01002003004002022/05 需求端：美债空头头寸回落但仍处于高位本周美债空头头寸均回落但仍处于高位，反应基差交易和换券交易（RV Trade）依然盛行从CF TC数据来看，截止5月2日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）边际回升，换算规模为4224亿美元（前值4295亿美元），杠杆基金、一级交易商空头头寸均回落；杠杆基金广义美债空头头寸规模回升至5632亿美元（前值5449亿美元）。-3000000-2000000-10000000100000020000003000000对冲基金Dealer其他资管-700000-600000-500000-400000-300000-200000-1000000100000200000 杠杆基金广义美债空头头寸（份）CFTC2年期美债期货持仓分布（份）杠杆基金长端美债空头头寸 9 需求端：美债套息交易收益率持续回升美债套息交易收益率持续回升，或将以期限溢价的方式对美债带来下行动力汇率成本对冲后，美债套息交易收益率明显回升，海外机构对美债配置需求回暖。截止5月9日，3个月美元兑日元对冲成本为4.03%，3个月美元兑欧元对冲成本为2.32%。剔除对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.81%和2.24%，同时2024年三季度日本寿险公司汇率对冲比例创下2011年新低，反应高利率环境下，收益率超过4%的美债对于外资仍然颇具吸引力。欧元汇率对冲成本和本土债券收益率走势（%）日元汇率对冲成本和本土债券收益率走势（%）-3-2-101234日元汇率对冲后美债收益率-2024682008/5/92009/5/92010/5/92011/5/92012/5/92013/5/92014/5/92015/5/92016/5/92017/5/92018/5/92019/5/92020/5/92021/5/92022/5/92023/5/92024/5/92025/5/9欧元汇率对冲后美债收益率欧元区10年期公债收益率 10日本10年期公债收益率 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪从流动性和波动指数观察美债市场从“价”指标观察美债市场流动性：美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和D VP回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下。本周SOFR利率中枢并未明显上行，反应近期的美债抛售潮并没有直接影响到美国的资金市场，其他资金利率指标SOFR、TGCR、BGCR均回归至低位波动状态。 美债市场流动性跟踪观察美债市场两类套利交易的流动性指标从“价”指标观察美债市场流动性：衡量美债衍生品套利的其中指标之一，Swap spread过去一周延续下行态势,30年期、10年期Swap spread周内环比分别下行3.7、1.1个bps，较4月8日的低点分别回升11.7、7.1个bps，反应美债市场去杠杆最差的过程已经结束。本周未清算双边回购市场利率NCCBR并未明显上行，反应对冲基金并没有出现明显的融资压力，同期CFTC数据显示对冲基金广义长端美债净持仓规模环比持续回升，反应基差交易（basis trade）并没有出现明显的扭转迹象。 美债市场流动性跟踪从“量”指标观察美债市场流动性压力从“量”指标观察：债务上限争端仍在背景下，本周准备金规模、ONRRP用量均回升，财政部一般账户余额（TGA）维持回落态势：截止4月23日，准备金回升超2000亿美元至3.2万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回落817亿美元。衡量美元过剩流动性的ON RRP回升1380亿美元/天。 美债市场流动性跟踪从流动性压力和波动率观察从流动性压力来看：美债市场流动性压力指数周五收于3.08，基本持平于4月3.07的中枢，主因近期美债的抛售压力加大。从美债市场隐含波动率来看：美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周内中枢回落至105下方，低于4月119的中枢水平，反应市场对关税和去美元化担忧有所缓解。 资料来源：Wind 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–货币政策货币政策方面：美联储5月议息会议维持利率不变，对经济形势看法发生较大改变经济形势方面，美联储5月声明淡化净出口分项对于美国经济增长的负面影响，仍然强调美国经济处于稳健的扩张状态。对于物价和就业目标，5月会议声明提到关税冲击下，通胀和失业率存在同步上行风险。5月会议声明淡化关税冲击5月会议声明提到通胀和失业率存在上行风险 17 美债市场宏观环境跟踪–货币政策会 议 中 ， 鲍 威 尔 多 次 暗 示 ， 高 关 税 政 策 将 使 美 联 储 达 成 物 价 稳 定 的 目 标 更 难 ；当 前 就 业 市 场 依 然 稳 健 的 背 景 下 ， 美联 储 对 于 通 胀 上 行 风 险 的 关 注 程 度 明 显 大 于 就 业 。当 前 美 联 储 处 于 一 种 应 对 “ 滞 胀 ” 风 险 的 思 维 模 式 ，这 意 味 着 美 联 储 缺 少 降 息 的 紧 迫 感 ， 鲍 威 尔 在 记 者 会 中 也 多 次提 到 不 急 于 降 息 。鲍威尔提到通胀的影响可能持续数年 18鲍威尔多次提到不急于降息 美债市场周度总结与展望基本面展望：尽管对等关税迎来豁免期，但政策对企业和市场信心的打击仍将加剧经济下行压力特朗普本轮对等关税政策明显超出市场预期，当前市场对“滞”的担忧明显大于“涨”，随着贸易战升级+市场避险情绪升温，未来美国经济可能会出现两种情形：一是贸易战导致经济下行压力加大，并导致就业和消费承压二是美股持续下跌引发金融稳定风险，两种情形都有可能倒逼美联储降息。货币政策展望：降息或将推迟至三季度，如期放缓缩表，但结束缩表可能要等到年底货币政策方面，5月FOMC会议中，鲍威尔多次重申美联储不急于做出政策调整；主要源于高关税政策带来的通胀上行压力可能大于失业率上行的压力；从数量型货币政策来看，我们预计在下一轮债务上限谈判前，商业银行准备金和TGA余额的此消彼长形势或将持续，但鉴于债务上限解决的时点前后，商业银行准备金规模或将面临较大波动，进而对美债市场流动性带来潜在不利影响，为防止类似2019年的流动性危机重演，美联储已经于4月开始放缓缩表进程，并试图通过SLR豁免的方式，提升美债一级交易商的做市能力。美债市场展望：美债利率或已企稳我们认为本轮美债抛售潮主要源于债市自然去杠杆（包括swap spread和basis trade交易）和债市执法官（bond vigilante）发力惩治特朗普政策，并非意味着美元资产存在系统性风险；随着债市去杠杆结束+关税政策阶段性缓和，美债利率已经企稳，在4