建材行业2024年报2025一季报综述：玻纤民爆业绩突出，水泥分红意识增强

25Q1建筑建材持仓小结：3月资金“高低切”，关键词是稳健、高股息、大市值。 水泥行业：涨价+降本修复利润，私企率先高分红意识提升；25Q2淡季价格预判回落，供给侧差查超产如期执行。 消费建材：行业找寻需求底部，部分公司确认经营拐点；资产负债表修复是慢变量，各企业节奏不同；降本控费主旋律，粗放式向高效率过渡。 玻纤行业：吨盈利同环比修复，今年看需求“一锤定音”；需求端重点关注风电纱，外需景气度干扰因素多、需持续跟踪；本轮供给压力期基本过去、同时冷修预期增强。 玻璃行业：磨底之年，核心继续观察供给端变化，而非基本面上修预期。 民爆行业：业绩靓丽，板块关注度提升，预期差减弱；新疆、西藏区域供需偏紧逻辑延续；行业收并购整合速度加快。 投资建议：重视地产对内需的提振作用、基建链同样是拉动内需的重要举措，关注建筑涂料龙头和水泥龙头；掘金“西部大开发”的投资机遇，关注西藏重点工程、新疆煤化工，对外重点看好“一带一路”出海，关注非洲瓷砖龙头和玻纤龙头。 风险提示：原材料价格波动的风险、政策落地情况不及预期、市场竞争激烈的风险 资料来源：国金证券研究所 1.13 2.1+ 水泥24年报及25一季报小结：①海螺：24年单吨扣非净利约27元，水泥熟料自产品销量同-6%。②华新：24年单吨扣非净利（全口径）约为30元，水泥熟料销量同比-3%。③天山：24年单吨扣非净利（全口径）-10元，水泥熟料销量同比-15%。根据数字水泥，全国高标水泥均价398元/吨，同比+35元/吨，动力煤均价721元/吨，同比-181元/吨，行业企业盈利明显改善。 水泥24年报及25一季报亮点：①利润诉求增强，25年初以来频繁提价，即使近期错峰执行减弱，我们认为只是维护过程中的“小插曲”，预计全年均价好于去年。②今年需求下降5-7%，下游基建好于其他子需求；③资本开支收缩；④海外拓展先收购后技改、不盲目新增的意识加强。 3-4月行业基本面：近期水泥价格先涨后跌，2月底-3月底长三角水泥价格累计提涨3轮，累计70元，涨价主因错峰限产执行到位，以及天气晴好加成。4月中下旬，价格有所回调（如4.16水泥下调10元，4.28水泥熟料下调20元），主因错峰执行情况欠佳，截至4月28日，长三角熟料平仓价260-270元/吨。今年错峰的力度、方式（按月错峰）比往年更佳，但执行有所反复、持续性受影响，我们认为，错峰生产是过渡期的解决办法，长期角度去过剩产能才是根本。但今年利润修复是趋势。 Q2淡季价格预判回落，供给侧差查超产如期执行：①当前时点预计龙头吨扣非净利30元，吨毛利超70元，近期错峰执行效果一般，叠加5月下旬陆续进入水泥淡季，需求端未有实质好转，预计连续降价。②全国存在减产（指产能）预期。 高股息意识提振，私企分红确定性领先：①上峰水泥承诺分红不低于4亿元或归母的35%，24年超预期分红6亿元，测算股息率7%；②塔牌每股现金分红不低于0.45元，股息率5%；③假设海螺25年归母净利接近100e，按50%分红比例，股息率4%；④华新按照40%分红比例，预计25年24e（不考虑尼日利亚并表）归母净利，股息率4%。 2.2.1 国内竣工景气依然偏低，二手房景气较高，部分公司率先确认经营拐点。竣工保持双位数下行，2024全年同比-27.7%，2025年1-2月同比-15.6%、1-3月同比-14.3%，年初以来二手房景气较高，农业、工业、市政等非房需求也给予一定支撑，消费建材公司体感的下行斜率最快阶段已过去，行业当前处于找寻需求底部的状态，仍在渠道调整阶段的公司收入依然承压。 少数Q1收入利润均实现增长的企业，或率先确认经营拐点，①科达制造，建材出海领军企业，海外瓷砖提价贡献利润明显，非洲需求增长空间与力度兼备，公司核心竞争能力显著优于国内外同行，具备全球竞争力；②三棵树，涂料二手房强相关，C端尤其是三大新业态增长强劲，小B依靠非房对冲涉房类的下滑；③北新建材，石膏板基本盘稳固，防水涂料两翼均保持良好增长（涂料有并表贡献），海外高增。 关注业务转型公司进展，凯伦股份收购佳智彩，切入显示面板及半导体检测设备领域，外延开拓新业务增长点；志特新材海外高增长，携手中科大实验室形成长期战略合作、切入AI4S驱动材料革命。 2.2.2 借款整体变化不明显，有息负债的优化是一个慢变量，当前借款利率下降，部分企业仍有一定的资金需求，但从财务费用率来看，25Q1已经普遍下降、出现拐点。经过2023-2024年的调整，大B工程业务收缩明显，新增收入中的应收风险下降，现阶段是过往应收风险+工抵房的集中处理阶段，各企业处理节奏不同，重点关注三棵树（前期减值力度大、剩余偏少）、东方雨虹、兔宝宝、中国联塑、坚朗五金的减值进展。 2.2.3 2024年消费建材企业费用控制力度逐季度加强，全年受收入下滑影响，摊薄后销售费用率下降不明显；25Q1尽管多数企业收入规模仍在收缩，但销售费用率在企业主动压降下已见成效。 单个企业角度，东鹏控股、科达制造、三棵树、东方雨虹、凯伦股份、坚朗五金销售费用率明显下降，25Q1分别下降2.3、2.2、1.6、1.5、1.3、1.0pct。 科达制造收入高增带动规模效应显著并叠加内生降本，其他企业以内生降本控费为主。 2.3- 玻纤24年报＆25年一季报小结：①巨石：25Q1扣非归母净利7.44亿元、24Q4为6.32亿元，预计巨石吨净利继续呈现修复趋势。25Q1巨石单季度毛利率30.53%，较24Q1底部毛利率回升10.40pct，环比24Q4继续回升1.95pct，毛利率逐季修复；②长海：25Q1扣非归母净利0.87亿元、24Q4为0.63亿元，25Q1单季度毛利率22.59%、环比+1.54pct，预计吨净利环比呈现修复趋势；③国际复材/山东玻纤：24年以来首次单季度扣非归母净利实现盈利。玻纤上市公司盈利能力环比均实现改善，判断主因系25Q1高端品风电纱及热塑复价落地。 4月行业基本面：Q1淡季不淡，行业3月即去库，巨石25Q1期末库存39.22亿元、环比24Q4减少6.7%，淡季去库、实现满产满销。玻纤外需敞口在建材中最大，4月受关税争端影响，下游（如家电/汽车）采购整体放缓，行业预计产销率环比略有下降、但库存趋势仍保持在平稳区间。预计5-6月粗纱价格保持稳定。 玻纤24年报＆25年一季报亮点：①需求端重点关注风电纱，上半年抢装趋势明确，外需景气度干扰因素多、需持续跟踪；②本轮供给压力期基本过去，全年未投产线预计仅有巨石桐乡3线12改20+九江剩下1条10万吨，同时冷修预期增强。 2.4.1- 4月行业基本面+龙头时点盈利：①浮法：根据卓创资讯数据，25Q1全国浮法玻璃均价为1371元/吨，同比-32%、环比基本持平；②光伏：随着3月行业涨价，光伏玻璃龙头福莱特单季度归母净利从24H2连续2个季度亏损（24Q3-Q4业绩分别为-2.03、-2.89亿元）重回账面赚钱（25Q1业绩为1.06亿元），预计行业25Q1盈利环比均有明显修复。 玻璃板块24年报&24一季报亮点，核心继续观察供给端变化，而非基本面上修预期：①光伏：24H2全行业亏损现金流，行业合计冷修产线34条、冷修产能达2.19万吨，测算边际退出比例（已考虑堵窑口产能）在26.3%。随着3月行业涨价，4月底行业日熔量回到9.75万吨（24年底为9.25万吨）；②浮法：25年1-4月行业共冷修11条产线，处于正常节奏，2022-2024年分别冷修41、25、45条。截至4月底，全国浮法玻璃在产日熔量共15.81万吨，较24年末减少0.1万吨。 2.4.2- 民爆24年报&25一季报小结：业绩靓丽①头部企业宏大、易普力业绩均在20%+增速。【广东宏大】25Q1归母净利0.94亿元、同比+24%，剔除雪峰报表后仍实现双位数增速，【易普力】25Q1归母净利1.65亿元、同比+23%，【江南化工】25Q1归母净利1.46亿元、同比+1%，②西部（新疆、西藏等）区域供需偏紧逻辑继续演绎，西藏区域【高争民爆】25Q1归母净利同比+94%，新疆区域【雪峰科技】受化工业务拖累、业绩同比下滑幅度较大，其中硝酸铵业务Q1继续实现两位数增速，民爆产能利用率偏高、增量需期待宏大产能注入；③区域型民爆超预期的标的有，【凯龙股份】25Q1归母净利同比+34%，【壶化股份】25Q1归母净利同比+70%。 1-4月行业基本面：新疆、西藏区域供需偏紧逻辑延续，25Q1新疆区域民爆产量同比+16%、西藏民爆产量同比+16%。头部企业25Q1毛利率同比稍有回落，例如【易普力】25Q1毛利率20.39%，同比-0.89pct，【广东宏大】25Q1毛利率16.77%，同比-0.49pct。 亮点：①3月民爆行业收购事件再添2起（易普力+凯龙），头部企业十四五到十五五均有百万吨产能规划，关注【广东宏大】【易普力】【江南化工】，新疆区域内收购落地关注【雪峰科技】；②军工业务关注度提升，包括【广东宏大】【国泰集团】；③西藏重点工程、新疆煤化工Q2可能存在催化。 •原材料价格波动的风险。随着国际大宗商品价格的波动率提高，可能影响产业链的材料价格。 •政策落地情况不及预期。政策出台到落地需要时间，并且政策效果也有一定观察期。 •市场竞争激烈的风险。因行业需求过去几年保持疲软，因此供给出清节奏不快的子行业，可能会继续出现恶性竞价情况。