全球市场观察
- 中国: 五一假期出行需求旺盛，跨区域人流同比增长5.5%，较2019年增长26.8%。商品房销售面积略好于去年，一线城市房市复苏明显，但关税冲击可能延缓复苏步伐。汽车、家电等耐用消费保持增长态势，得益于“以旧换新”补贴。亚洲货币集体大涨，市场预期美国可能施压亚洲贸易顺差国货币升值，同时亚洲贸易顺差国可能减持美元资产回流本国。离岸人民币大涨，香港金管局入市买入60亿美元，为2020年来第一次，显示资金明显流入港币体系。中国商务部称正就美国多次表态与华谈判进行评估。
- 欧洲: 欧股创2021年以来最长连涨，德国股指从4月低位反弹18%已接近前期高点。贸易战持续出现缓和迹象，欧洲市场承接从美元资产流出的大量资金。欧债收益率回落，欧元兑美元上涨。关税冲击可能降低欧元区经济增速0.3-0.5个百分点，对欧元区通胀影响相对较小。欧央行副行长金多斯表示欧元区经济不会陷入衰退，对阶段性持续降息持乐观态度。预计欧央行6月可能再次降息，下半年进一步降息1-2次。
- 美国: 美股开始回调，能源、可选消费与信息技术领跌，必选消费、工业与通讯服务跑赢。特朗普称将对所有在外国制作的电影征收100%关税，令投资者担心关税战从货物贸易向服务贸易蔓延，市场避险情绪再度回升。4月ISM服务业PMI意外向好，美股和美元跌幅收窄，美债收益率反弹。4月散户和公募基金抄底美股，但对冲基金和CTA仍然谨慎。特朗普在“对等关税”引发金融市场动荡和坚定盟友反对后做出明显妥协，美国股债汇均有所反弹，其中美股反弹幅度最大，已收复4月2日以来跌幅，但美元指数反弹幅度相对较小，说明美元资产反弹可能主要由空头平仓和本土资金抄底推动，外国投资者对白宫政策信心尚未完全恢复。
- 其他: 因避险情绪回升，黄金再度大涨。OPEC+再次表示加快增产，原油下跌。
宏观经济
- 美国: 4月新增非农就业17.7万人，超出市场预期，显示美国就业市场仍然稳健。时薪增速延续下降，已基本回到与2%通胀目标相符的水平，预示核心服务通胀将保持回落。每周工时与职位空缺数/失业人口比已低于疫情前水平，显示劳动力市场供需平衡，预示目前的就业市场应对关税冲击的缓冲更小。失业率保持在4.2%，就业人数连续2月反弹。数据公布后市场预期6月不降息的概率从42%升至69%，全年降息幅度从91bp降至78bp。由于就业市场仍然稳健，关税可能推升近期通胀，预计美联储5月和6月可能保持政策利率不变。随着关税冲击对需求的收缩效应逐渐显现，美联储可能重启降息进程，预计联储可能在7月或9月再次降息，11月或12月再降息1次。
行业点评
- 科技行业: 苹果FY2Q25业绩，iPhone/iPad/Mac销售同比增长2%/15%/7%，服务业务GPM改善，抵消了中国地区（同比下降2%）和可穿戴设备（同比下降5%）销售的疲软，二季度收入为954亿美元（同比增长5%），每股收益为1.65美元（同比提升8%），基本符合市场预期。管理层指引FY3Q25E收入增长为“中低单位数”，GPM为45.5%-46.5%，包括9亿美元关税相关成本的影响（中国进口占20%）。考虑到近期关税/贸易/宏观经济的不利因素，对2H25E前景持保守看法，特别是考虑到iOS/AI升级的延迟，iPhone潜在销量可能会下滑。分析表明，苹果三季度9亿美元关税成本意味着它将承担大部分关税成本的影响，从而部分缓解供应链定价压力的担忧。个股方面，偏好估值回调到有吸引力水平和产能多元化分布（如越南/印度）的个股，对小米、比亚迪电子、瑞声科技、鸿腾精密和丘钛科技持正面看法。
- 其他: 亚马逊1Q25业绩，营收为1,557亿美元，同比增长8.6%；总运营利润为184亿美元，同比增长20%，主因AWS部门运营利润率超出预期。管理层指引2Q25E季度营收同比增长7%-11%；计入年度股权激励递增的常规影响及新增的Kuiper项目相关费用后，运营利润位于130-175亿美元区间。考虑Kuiper额外费用，将2025-2027年营收/运营利润预测分别下调0.5%-0.8%/3.2%-5.1%，目标价从268美元下调8%至247美元，基于18.3倍EV/EBITDA，与两年交易均值一致。预测2025年运营利润同比增长18%，是全年股价增长的关键驱动因素，维持“买入”评级。
- 海尔智家: 25财年全年指引维持不变，高单位数销售增长指引（中国高单位数/海外10%-15%）及净利润增长10%+的目标。主要增长动能包括卡萨帝品牌、空调业务、欧洲市场改革见效、新兴市场（亚洲、中东及非洲）高速增长。员工激励计划考核指标调整为ROE，以更全面评估资本使用效率。25财年2季度展望稳健但需审慎，管理层对实现指引有信心，主因中国零售增长及补库存需求，叠加海外（除美国外）强劲动能。但持保守观点，因为中国4月零售增速放缓，下半年高基数，美国市场可能受中墨进口关税影响。关税短期冲击与应对策略包括优先消化现有库存、优化产品结构、依托GEA品牌力调整定价，长期将扩大美墨本土产能并加强东南亚/欧洲生产基地布局。数字化改革持续推进，重点领域包括数字化库存管理、数字化营销、数字化门店和数字化交易。25财年1季度业绩略超预期，销售额同比增长10%至790亿元人民币，超彭博预期5%；净利润增长15%至55亿元，超预期4%。维持“买入”评级，目标价下调至28.45港元。
招银国际环球市场焦点股份
- 长仓：吉利汽车、小鹏汽车、中联重科、安踏体育、瑞幸咖啡、百胜中国、珀莱雅、华润饮料、百济神州、信达生物、中国财险、阿里巴巴、腾讯、快手、携程、绿城服务、小米集团、比亚迪电子、北方华创、贝克微、韦尔股份。
- Salesforce：买入，目标价272.63美元。
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