招财日报

每日投资策略 宏观及公司点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 全球市场观察 周四（5月1日）中国和部分欧洲股市休市，美股连续第8日反弹，信息技术、通讯服务与可选消费领涨，医疗保健、必选消费与材料下跌。白宫经济顾问释放贸易谈判利好，称周四结束前将有关税谈判消息宣布，提振美股情绪。苹果业绩略好于预期，宣布千亿美元回购，但预计关税将导致成本上升，盘后股价下跌。亚马逊利润指引逊色，预警关税冲击，盘后下跌。 关税冲击对美国经济数据的影响显现，一季度GDP环比下跌，因关税预期下抢进口导致贸易逆差大幅扩大。就业市场走弱，上周首次申请失业救济人数超预期回升创今年2月以来新高。4月ISM制造业PMI回落但略好于预期。贝森特称市场认为美联储应该降息。美债收益率先降后升，贸易协议乐观预期支撑美元指数反弹。日元下跌，日本央行继续保持利率不变，因关税冲击而大幅下调经济增长预期。 油价先跌后涨，因特朗普威胁制裁伊朗石油买家。黄金连续第三日下跌，盘中创近两周新低，美国失业数据公布后，黄金跌幅有所收窄。 宏观经济 中国经济-PMI显示关税冲击影响 4月制造业PMI显著低于市场预期，出口和进口订单指数双双跌至近三年低点，反映出关税战的早期影响。新订单和生产指数均陷入萎缩，通缩压力加剧，原材料采购价和出厂价格指数进一步下滑。就业指数降至近14个月低点，企业采购量则出现2022年4月以来最大降幅。 关税冲击将削弱市场信心和经济前景。4月制造业PMI全面走弱，房地产市场明显放缓。我们估计，关税冲击可能分别降低未来12个月中国GDP和CPI增速1和0.2-0.4个百分点。GDP增速可能从2025年一季度的5.4%放缓至二季度的4.5%。 中国将加大政策宽松以对冲关税冲击。央行可能在2025年二季度小幅下调存款准备金率和LPR，全年可能分别下调50个和20个基点。政府可能加快债券发行与支出进度，以加大对实体经济的财政支持。但强力的增量财政政策和消费刺激措施可能要等到下半年才会推出。在政策支持下，2025年下半年GDP增速可能反弹至4.7%，全年增速有望达到4.8%。（链接） 公司点评 微软（MSFT US；买入；目标价：510.3美元）：云业务收入增长重新加速微软公布3QFY25业绩（财年结于6月）：营收为701亿美元，同比增长13.3%（2QFY25：+12.3%），较招银国际预期和市场一致预期均高出2%，这主要得益于智能云/更多个人计算业务板块分别超出预期3%/6%。季度净利润同比增长17.7%，达到258亿美元，较招银国际预期和市场一致预期均高7%，主因各业务板块的运营效率提升均好于预期。大客户执行情况的改善和收入增长的加速，叠加人工智能相关云服务的需求持续强劲，推动了3QFY25整体云业务收入增长的重新加速，且增速在4QFY25有望延续。管理层强调，人工智能云服务的需求增长速度仍快于数据中心容量的扩张速度。考虑到云业务收入增长好于预期，我们将2025-2027财年的营收/净利润预测分别上调0-1%/1-2%，上调基于现金流折现模型的目标价1%至510.3美元（前值：503.1美元），对应32x 2026财年市盈率。维持“买入”评级。（链接） Meta（META US；买入；目标价：760美元）：1Q25业绩好于预期；提高资本开支指引以支撑核心业务及AI发展 Meta公布了1Q25业绩：总营收同比增长16%至423亿美元，基本符合一致预期；营业利润同比增长27%至176亿美元，较一致预期高13%，主因对部分运营支出的有效控制。管理层因此将FY25总费用指引下调10亿美元至1,130亿至1,180亿美元（同比增长19%-24%）；但同时将FY25资本支出指引上调至640亿至720亿美元（同比增长63%-84%，前值为600亿至650亿美元），主要反映出数据中心投资的增加以及硬件成本的上升。展望2Q25，管理层指引总营收同比增长9%-16%至425亿至455亿美元，增速有所放缓，主要考虑到宏观经济的不确定性以及亚洲电商平台广告支出的减少。我们将FY25-27总营收预测下调0-1%，目标价下调至760美元，对应30x FY25 PE（前值：835美元，基于32x FY25 PE）。维持“买入”评级。（链接） 韦尔股份（603501 CH，买入，目标价：176元人民币）-汽车业务强劲增长推动2025财年一季度业绩表现亮眼；维持买入评级 韦尔股份公布2025财年一季度的业绩。公司收入为65亿元人民币，同比增长15%，环比下降5%，主要受季节性因素影响。收入增长得益于“智能驾驶普及化”趋势的加速，推动汽车CIS需求强劲。在产品结构优化（汽车CIS销售额增加）以及供应链管理的改善下，公司一季度毛利率提升至31.0%（上季度/去年同期为29.0%/27.9%）。净利润同比增长55%至8.66亿元人民币，主要由于去年同期基数较低及利润率回升。我们预计韦尔股份的收入将在后续几个季度环比增长。维持对该公司2025财年收入/净利润分别为321 / 51亿元人民币的预测，这意味着同比增长25%/53%。公司仍是我们首选标的之一，重申“买入”评级，目标价维持176元人民币不变。（链接） 百胜中国(9987 HK，买入，目标价：418.25港元)-1季度销售低于预期，我们对25年看法较为审慎 25年1季度销售低于预期，净利润则符合预期。25年1季度销售同比增长1%至30亿美元，低于市场/招银国际预期4%/5%，主要因日历天数减少、临时和永久关店增多及加盟店开设超预期（尤其是必胜客）。同店销售增长持平，净利润同比增长2%至2.92亿美元，基本符合预期。营业利润率13.4%，高 于 去 年 同 期 的12.6%， 餐 厅 层 面 利 润 率18.6%（KFC 21.1%， 必 胜 客16.0%），均有改善。这得益于优于预期的毛利率（70.7%），但人工成本和管理费用也高于预期，主要因配送费用提升及关店相关减值。 25年2季度展望有望好于1季度，但我们转趋审慎。管理层表示2025年4月的表现符合预期，但也提醒2024年6月的高基数风险。一方面，25年1季度的一些负面因素（如日历天数减少和临时关店）将不再持续，但其他因素（如超预期的关店和加盟店比例上升）仍会影响25年2季度。因此，预计25年2季度系统销售增速将加快，但幅度有限（约在5%，1季度为1%）。 25财年全年指引维持不变。公司仍维持目标：1）中单位数（4%-6%）系统销售增长，2）原材料价格仍然较有利（食品成本占销售约31%-32%），3）工资或低至中单位数上涨（特别是外送员和配送费用），4）核心营业利润率持平或略有提升（KFC/必胜客则为持平/提升）。 百胜中国市占率持续提升，但部分负面因素被低估。公司在25年1季度通过销量和外送销售快速增长，市占率进一步提升。KFC方面，主要动力包括K-coffee业务扩张、外送销售增长（配送费下降、价格带拓宽后，小单增多）、产品创新（如新品辣味原味鸡）。必胜客则包括WOW门店推进（资本开支较普通店低50%）、新菜单（高性价比产品，50元以下披萨销量持续增长）、品类扩展（如汉堡、意粉、米饭等）。但我们的确低估了加盟店比例提升、小型门店增加及关店数量上升的负面影响，因此将25财年到27财年净利润的预测下调5%-14%。 25财年新开店目标不变，但我们的预测变得更审慎。管理层仍计划25财年全年净增1,600-1,800家新店，但我们将模型预测由1,800以上下调至约1,700家，因为1季度开店步伐放慢且关店数增加。同时，直营/加盟店比例假设也有所调整（25年1季度新店中加盟店占41%，高于全年指引）。K-coffee门店目标由1,300家上调至1,500家，因咖啡产品销售增长超20%，对同店增长有正面贡献，明星产品如苏打浓缩咖啡非常热销，公司亦推出更多高端及茶饮产品。 维持买入评级，下调目标价至418.25港元。新目标价基于20倍25年预测市盈率（原为22倍，五年均值为25倍）。我们下调25/26/27财年年净利润预测5%/8%/14%，以反映销售增速放缓和利息收入减少（尽管毛利率提升）。现价估值为17.5倍2025年预测市盈率，吸引力一般，但考虑到公司大规模的资本回馈（约占市值9%），仍维持买入。（链接） 中国人寿（2628 HK，买入，目标价：20港元）-保险服务业绩驱动盈利超预期 中国人寿公布1Q25业绩，净利润和净资产增长超出预期。归母净利润同比提升39.5%至288亿元，主要由保险服务业绩快速增长驱动。保险服务业绩同比提升124%至259亿元，贡献税前利润达80%，主要得益于保险服务费用(ISE)同比下降33%驱动。保险服务费用下行，主要因健康险赔付率改善及1Q25利率上行对分红险CSM释放提升的波动影响。我们预计健康险赔付改善有望持续，但利率在4月再次下行，可能导致分红险保险服务费用在1Q25降幅基础上出现一定回补。 寿险新业务价值(NBV)可比口径下小幅提升4.8%，略低于同业，新单保费同比下降4.5%，隐含价值率小幅提升。产品结构改善明显，其中浮动收益型业务首年期交保费占首年期交保费比例达51.72%，较24年同期大幅增长，有望带动负债端资金成本率较快下行。代理人队伍规模边际回落，个险销售人力为59.6万，环比降3.1%。我们预计25年NBV增速为14%，新业务价值率持续改善。 投资层面，1Q25债券市场利率回升，但A股权益市场小幅震荡；交易类债券的公允价值波动或干扰公司投资业绩。1Q25公司年化总投资收益率和净投资收益率为2.75%/2.60%，同比下降0.48pct /0.22pct。投资服务业绩下滑50%至80.7亿元，贡献税前利润24.8%，对比1Q24贡献60.1%明显回落。净资产环比增长4.5%，主要得益于资产负债有效久期差进一步改善，1Q25公司资产负债有效久期差缩短至1.5年(目前行业最优)，同时因负债准备金评估折现率采用即期利率，面对1Q25利率上行，公司资负匹配表现良好。 估值：公司当前公司股价交易于0.24x FY25E P/EV, 0.65倍FY25E P/B，看好公司持续收窄的资负久期差和对存量业务的主动管理，利好在利率波动环境下净资产增长和新业务价值率改善。我们维持目标价20港元，对应0.4倍FY25E P/EV。（链接） 友邦(1299 HK，买入，目标价：89港元)–新业务价值增长稳健，16亿美元回购计划完成时间快于预期 友邦保险公布一季度营运业绩，集团新业务价值(VONB)同比增长13%(固定汇率口径)至15亿美元，在去年同期高增长基数下(+31%)保持稳健，得益于NBV价值率改善，同比增长3个百分点至57.5%，和年化新单保费(ANP)同比增长7%的共同驱动。新业务价值率较快提升，反映公司负债产品结构显著改善，1-2月分红型长期储蓄险贡献该类产品的新业务价值>80%。公司首次公布季度新业务合同服务边际(NB CSM)增速，同比增长16%，快于新业务价值增速(13%)，体现公司未来新业务的财务收入增长垫保持丰厚，并有望带动合同服务边际(CSM)释放，利好集团营运价值增长。渠道层面，代理人VONB同比增长21%至12.2亿美元（占比75%），预计泰国和香港市场贡献较大；银保和经代渠道新业务价值同比增长2%，主要受中国银保和香港经代渠道在行业监管趋严和竞争加剧的背景下增长放缓的影响。若剔除中国银保渠道的考量，银保VONB同比增长21%。 分地区看，友邦中国VONB增速可比口径下增长8%，实际口径下下降7%，主要受去年底经济假设调整的影响(长期投资收益率和风险贴现率下降80bps)和分红险销售增长影响价值率，1Q25中国新业务率维持>50%，但预计较去年底小幅回落；友邦香港VONB同比增长16%，本地和MCV增长保持均衡；友邦泰国VONB同比快速上行，主要受当地监管对个人医疗健康险保费共同支付政策出台(3.20起实施)的影响，客户加大