招财日报
每日投资策略 行业及公司点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 全球市场观察 周二（4月29日）中国股市涨跌互现。港股小幅上涨，医疗保健、综合企业与原材料领涨，能源、必选消费与资讯科技下跌。A股下跌，公用事业、综合与能源领跌，美容护理、机械设备与传媒上涨。中概股收跌。国债期货上涨，人民币反弹。港交所与香港证监会就“中概股回流意向”，已与部分相关企业进行接触。受关税冲击影响，中国GDP增速可能从第1季度5.4%降至第2季度4.5%左右，中国将很快实施降准降息等货币政策宽松，财政刺激与消费提振政策可能在下半年推出。 欧股连续上涨，医疗保健、银行与公用事业领涨。欧债收益率回落，欧元和英镑对美元下跌。受关税冲击影响，欧元区经济明显降温，预计欧央行6月可能降息，下半年可能进一步降息两次。 美股持续反弹。金融、材料与必选消费领涨，能源、信息技术与医疗保健跑输。美股早盘下跌，因3月JOLTS职位空缺数大幅低于预期创半年新低，4月谘商会消费信心超预期降至5年新低。但午盘后，美国商务部长称与部分国家贸易协议已经谈妥等待批准，美股走高。媒体报特朗普拟调整汽车关税政策减轻冲击，已支付汽车关税的制造商将免除钢铝等其他关税，原定5月3日生效的25%汽车零部件关税将进行调整。被视为美国经济晴雨表的UPS预计包裹配送量可能大减，计划裁员两万人并关闭73处设施。 经济数据走弱推动美债收益率回落，预计美联储可能在6月或7月降息1次，9月或12月再降息1次。美元指数反弹。OPEC+可能增产消息和美国上周API原油库存增加打击油价，黄金与铜价下跌。 行业点评 装备制造行业1Q25盈利：三一重工超出预期；中联重科和潍柴动力略低于预期 我们覆盖的三家公司昨晚（4月29日）公布了2025年第一季度业绩。三一重工(600031 CH,买入)的盈利好于预期（同比增长56%），主要得益于较强劲的收入增长（同比增长18%）和良好的费用控制。中联重科(1157 HK /000157 CH,买入)的核心利润略低于我们的预期，但其海外销售增长依然令人期待。潍柴动力(2338 HK / 000338 CH,买入)的净利润同比仅增长4%，原因是凯傲(KGX GR)效率提升项目的一次性支出。我们的选股排序为：三一重工（挖掘机业务上升周期+海外增长）>中联重科-H（海外增长+业绩公布后的潜在回购）>潍柴动力（重卡销售复苏+数据中心发动机业务强劲增长）。（链接） 公司点评 药明康德（603259 CH，买入，目标价：77.22元人民币）-1Q25良好开局助公司应对宏观挑战 药明康德公布亮眼的1Q25财报，收入同比增长21.0%至96.5亿元，其中持续经营业务同比增长23.1%，经调整non-IFRS归母净利润同比显著增长40.0%至26.8亿元。收入和利润增速延续了24年内逐季度改善的趋势，并在1Q25显著提速。截至1Q25，公司在手订单同比增长47.1%至523.3亿元。尽管面临宏观环境的不确定性，管理层维持了全年业绩指引，预计持续经营业务收入将同比增长10-15%，non-IFRS净利润率将有望进一步提升。TIDES业务强势提速。TIDES收入在1Q25同比强劲增长187.6%至22.4亿元，增速相比24年增长70.1%显著提速。管理层表示，TIDES收入的增长由新产能爬坡以及口服GLP-1项目驱动。截至1Q25，TIDES业务在手订单同比增长105.5%，为未来持续增长奠定基础。公司继续计划将多肽产能在25年底提升至超过10万L。管理层维持TIDES收入在25年增长超过60%的指引。 早期业务仍承压，但已有温和复苏信号。生物学业务收入1Q24同比增长8.2%，连续两个季度实现正增长，显示出客户药物发现需求的改善。化学板块中的小分子药物发现收入同比下降7.1%，相比于24年的下降28.7%有明显改善。检测业务继续受到市场价格影响，实验室分析收入同比下降4.9%（vs 24年的-8.0% YoY），其中安评收入同比下降7.8%（vs 24年的-13.0%YoY）。管理层表示现在的价格已经触底，但价格反弹仍需时间。 不确定环境下增强股东回报。公司董事会已提议多项股东回报措施，包括维持30%年度现金分红比例、额外一次性派发10亿2025年特别分红、在2025年增加中期分红、适时回购及注销10亿元A股（3月17日公布）。此外，公司于在4月8日公告第二个10亿元A股回购及注销计划，目前已正式启动回购。公司的分红和回购金额合计接近60亿元，相当于24年归母利润的62%，凸显公司对股东回报的重视。 维持买入评级，下调药明康德目标价至77.22元人民币，以反映中美关税战等宏观环境的不确定性。我们预计公司在2025E/ 26E/ 27E的持续经营业务收入同比增长13.3%/ 14.9%/ 15.9%，经调整non-IFRS净利润同比增长9.7%/ 17.5%/ 15.9%，对应现阶段股价的经调整PE分别为15.0x/ 12.8x/11.0x。（链接） 迈瑞医疗（300760 CH，买入，目标价：249.19元人民币）-期待国内市场复苏 2024年，迈瑞医疗实现收入367亿元，同比增长5.1%；归母净利润117亿元，同比增长0.7%。毛利率同比下降1.1个百分点至63.1%，主要原因包括：1）IVD试剂及中低端医疗设备面临价格压力；2）DRG 2.0政策实施及医院间检验结果互认后，IVD检测需求减弱。2024年四季度IVD试剂收入占比有所下降。中美贸易摩擦可能导致2025年美国产原材料成本上升，公司正积极推进替代方案以保障利润率。2025年一季度，迈瑞收入同比下降12.1%至82亿元，主要由于：1）国内收入同比下降超20%，收入确认周期延长导致业绩修复滞后于招标活动复苏；2）2024年一季度海外收入基数较高（同比增长近30%），导致2025年一季度海外收入仅同比增长4.3%。 海外业务稳步增长。2024年，海外收入同比增长21.3%至164亿元，占总收入44.7%（+6.0个百分点）。除北美外，海外收入同比增长26%至138亿元，亚太地区仍为主要增长引擎。公司在海外高端市场持续突破，高端战略客户贡献14%海外收入。随着本地化能力提升及MT 8000等高端产品装机数量增加，预计2025年海外收入将保持中双位数增长。美国市场仅占公司总收入约6%，贸易摩擦产生的影响有限。公司在13个国家布局制造基地，并提前进行库存储备，有助于降低关税相关风险。 国内市场仍承压。2024年，国内收入同比下降5.1%至203亿元，主要受医院招采活动疲软影响。但根据众成数科数据，2025年一季度医疗设备招投标金额同比增长67.5%，国内医疗设备招标活动快速复苏。我们预计公司国内收入将在2025年下半年实现恢复。 维持“买入”评级。考虑到国内采购复苏节奏及贸易摩擦存在不确定性，下调盈利预测。预计2025年公司收入和归母净利润将分别同比增长9.4%和6.5%。基于9年DCF模型，目标价调整为249.19元人民币（WACC：9.2%，永续增长率：3.0%）。（链接） 联影医疗（688271 CH，买入，目标价：149.83元人民币）-海外增长强劲，国内初显复苏 2024年，联影医疗收入同比下降9.7%至103亿元，归母净利润同比下降36.1%至13亿元，主要由于国内市场环境承压。受设备更新政策延迟及行业整顿时间延长影响，2024年国内医疗设备市场同比下降12.4%（数据来源：IQVIA）。尽管行业环境极具挑战，联影医疗毛利率同比提升1.5个百分点，得益于中高端产品和服务收入占比提升。1Q25，公司收入和归母净利润分别同比增长5.4%和1.9%，单季度收入及利润恢复正增长。 海外业务保持强劲。2024年，海外收入同比增长35.1%至23亿元，占总收入22.0%（+7.3ppts）。除北美外的其他海外市场收入同比增长约28%至16亿元，占海外收入约71%。公司持续拓展欧洲及新兴市场，2024年在法、德及南非、巴西等新兴市场实现装机突破，印度市场份额升至第二。1Q25，海外业务继续保持强劲增长，我们预计2025年海外市场仍为公司主要增长引擎。北美收入占比仅约6%，贸易摩擦的影响有限，且公司通过积极的库存储备和全球供应链多元化，有望降低关税带来的负面影响。 国内业务承压但复苏迹象显现。2024年，国内收入同比下降17.5%至80亿元。但公司在国内影像设备（不含超声和DSA）市场份额显著提升，位居市场第一。1Q25，国内医疗设备招标金额同比增长67.5%（数据来源：众成数科），招标活动快速回暖。考虑到大型设备收入确认周期较长，我们预计2H25E国内收入将实现实质性复苏。 服务收入快速增长。2024年，服务收入同比增长26.8%至14亿元，占比提升至13.2%（+3.8ppts）。但与GE医疗2024年34%的服务收入占比相比，仍有较大提升空间。截至2024年，公司全球装机量超过34,500台。随着装机基数扩大，预计服务收入将持续快速增长。 维持“买入”评级。考虑到国内市场复苏节奏不确定及持续的贸易摩擦，我们下调2024-2027年收入预测，预计年复合增长率为18.1%。基于9年DCF模型（WACC：8.2%，永续增长率：4.0%），目标价调整为149.83元人民币。（链接） 恒立液压(601100 CH,买入,目标价: 92元人民币)–费用增加只是过渡现象；关注新产品 恒立4Q24 /1Q25净利润同比-4%/同比+ 3%，略低于我们的预期，主要原因是管理费用增加。然而，费用增加只是由于墨西哥工厂和精密工业业务（滚珠丝杠和导轨）在建工程转为固定资产后令的折旧增加,属于过渡阶段。我们将2025/26年盈利预测轻微下调2%。我们维持对恒立的乐观看法，并将目标价上调至92元人民币（此前为64元人民币），基于35倍2025年市盈率（相当于历史平均值+ 1个标准差），主要由于：(1)我们将估值延展至2025年，(2)公司目标把滚珠丝杠的产能提升至等值20亿元的产值,我们相信滚珠丝杠等人形机器人部件将成为中期重要的增长动力。维持买入评级。（链接） 瑞幸咖啡(LKNCY US，买入，目标价：40.61美元)-管理层对下半年看法审慎，但我们对公司长线发展仍充满信心 25年1季度业绩超预期，主因毛利率和同店销售增长强劲。瑞幸咖啡25年1季度销售同比增长41%至88.7亿元，分别高于彭博和招银国际预期6%和4%，主要受益于同店销售增长和门店扩张快于预期。毛利率达到60%，远超招银国际预期的57%，受益于产品结构优化（美式和茶饮占比提升）、咖啡豆加工产能提升及促销力度减弱。经营利润率从去年同期的-1%大幅提升至8.3%，经营利润分别高于彭博和招银国际预期66%和30%，反映经营杠杆发挥明显。不过，受股权激励费用同比增长超80%及实际税率高于预期(达32%，招银国际预期24%）拖累，净利润为5.25亿元（去年同期亏损8,320万元），仍分别高于彭博和招银国际预期8%和30%。 25年1季度增长质量良好。同店销售增长率达8.1%，优于招银国际预期的6%，亦较上季的-3.4%大幅改善，主要受益于低基数、天气较去年更热，以及产品创新（推出更多茶饮、轻食和小食）。平均月交易客户数同比增长24%至7,430万，客户黏性提升，交易客户平均消费增长14%至119元。另外，公司还获得印尼部分岛屿椰子供应的独家权利（产能最高可达每年20万吨），为拓展东南亚市场奠定良好基础。 4月业绩趋势仍然积极。展望2季度，我们对同店销售增长仍有信心，因天气利好、产品品类扩展及多款新品（如冻冻生椰拿铁、大西瓜生椰冷萃、凤梨美式）表现良好。渠道调查显示，4月单店平均杯数可达430杯，同比高单位数增长，延续1季度的强劲势头。 但下半年也许需要更审慎。管理层提示，下半年可能面临同店增速放缓（基数提升）、毛利率压力（库存消化及咖啡豆价格上涨）、以及市场竞争加剧下推广费用进一步增加（特别是
