招财日报

每日投资策略 宏观、行业及公司首发/点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 全球市场观察 周五（4月25日）中国股市小幅上涨。港股综合企业、可选消费与资讯科技上涨，医疗保健、必选消费与电讯业下跌。A股公用事业、通信与美容护理领涨，地产、生物医药与煤炭下跌。中概股收跌。国债期货小幅上涨，人民币汇率走平。一季度工业企业盈利扭转下降趋势，同比增长0.8%，而去年同比下降3.3%。政治局会议提出统筹国内经济工作与国际经贸斗争，显示在贸易战中不轻易妥协和为中美经贸冲突长期化做准备的态度。会议提出适时降准降息、加快政府债券发行、提高中低收入群体收入、扩大服务消费、扩围提质实施“两新”政策、加快实施AI+、巩固房地产稳定态势、持续活跃资本市场等政策。中国下调离境退税起退点至200元，上调现金退税限额至2万元，以扩大入境游市场。 欧股上涨，基础资源、科技、银行等板块领涨，公用事业、电信与必选消费下跌。英国股市连续第十个交易日上涨。欧债收益率小幅上升，欧元与英镑下跌。欧央行管委成员Kazaks称如果经济增长预期恶化，那么将考虑降息至中性利率水平之下。预计欧央行年内降息幅度可能达到0.75个百分点。 美股反弹，可选消费、信息技术与通讯服务领涨，材料、金融与公用事业跑输。美债收益率小幅回落，美元小幅上涨。美股盘前情绪最好，有媒体报中国正考虑对部分美国进口商品豁免关税。但早盘时公布的密歇根大学消费者信心指数显示近期滞涨风险，长期通胀预期创1991年以来最高，抑制美股涨幅。午盘时特朗普表示不会取消对华关税，除非提供实质性回报，美股回吐多数涨幅。《时代周刊》发布4月22日对特朗普专访文章，特朗普仍坚信关税是必要的，他表示如果一年后美国仍对外国进口商品征收50%关税，那么将是一次“彻底胜利”。 宏观经济 中国经济-关税冲击后的中国政策前景 上周五中央政治局召开经济形势会，讨论应对关税冲击带来的不确定性。会议显示中国不会屈服于美国关税压力，将为中美经贸冲突的长期性做准备。 第二季度政策可能包括：小幅下调存款准备金率和LPR、加快政府债券发行与财政支出、重点稳定受影响行业就业、以旧换新补贴扩围、发展服务消费、加快“人工智能+”计划、扩大服务业开放、加强与非美地区经贸联系、支持企业“走出去”、稳定房地产市场和活跃资本市场等。 第二季度政策力度似乎低于市场预期，因为决策层需要更多时间来观察和评估特朗普冲击演进及对中国经济的影响。随着下半年出口可能持续放缓和耐用品消费复苏势头可能转弱，中国可能实施更有力度的财政刺激以提振消费。中国可能将人民币和股市的相对稳定视为中美博弈的重要内容。（链接） 行业点评 中国医药行业-关注ASCO数据发布，创新药行情或将分化 MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨20.0%，跑赢MSCI中国指数11.5%。创新药短期上涨显著，普涨行情或将难以持续，未来个股表现或将分化。看好催化剂丰富、估值安全边际强的创新药个股，如信达生物（1801HK）、百济神州（ONC US）、三生制药（1530 HK）、诺诚健华（9969HK）。维持“优于大市”评级。（链接） 公司首发/点评 地平线机器人（9660 HK，首次覆盖-买入，目标价：8.9港元）-一体化自动驾驶解决方案领导者 地平线是中国领先的乘用车ADAS/AD解决方案提供商，具备硬件、软件与算法的全栈自研能力。公司核心产品包括Horizon Mono（J2/J3系列）、Horizon Pilot（J3/J5系列）以及Horizon SuperDrive（J6P系列）。受益于汽车电动化趋势持续推进、市场对自动驾驶解决方案需求认知提升以及政府政策支持，我们预计全球ADAS/AD市场规模将从2024年的人民币330亿元增长至2028年的人民币1,010亿元。 作为快速增长市场中的领导者（根据我们测算，地平线2024年在国内ADAS/AD市场市占率约为7.2%），公司收入从2021年的人民币4.7亿元增长至2024年的人民币23.8亿元。展望未来，我们预计2027年公司收入将达到人民币84亿元，2024-2027年年复合增长率为52.2%，主要驱动因素包括：1）ADAS/AD渗透率提升带动整体市场规模扩大，2）更先进自动驾驶技术的加速采用及平均售价（ASP）提升，以及3）出货量增长推动市占率提升。我们预计公司将在2027年实现盈亏平衡。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价8.9港元，基于2030年21.5x市盈率估值。（链接） 黑芝麻智能（2533HK，首次覆盖-买入，目标价：28.2港元）-领先车规级高性能芯片设计公司 黑芝麻智能是中国领先的车规级计算SoC芯片及基于SoC的智能汽车解决方案提供商。公司目前拥有两条车规级SoC产品线：华山系列（聚焦自动驾驶应用）和武当系列（面向跨域计算应用）。 受益于自动驾驶市场的快速扩张（我们预计2024-2028年行业整体CAGR为41%），我们预测公司收入将从2024年的4.7亿元增长至2027年的21.0亿元，年复合增长率达到64.2%。增长驱动因素包括：1）ADAS/AD渗透率持续提升，2）SoC方案出货量增长，新客户持续导入，以及3）高端产品（如A2000和武当系列）出货占比提升，带动整体ASP上升。随着经营杠杆效应逐步释放，我们预计黑芝麻将在2027年迎来盈利拐点。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价28.2港元，基于2030年18倍市盈率估值。（链接） 谷歌（GOOG US，买入，目标价：218美元）-效率提升支撑盈利超预期；维持AI投入计划支持长期增长 Alphabet公布了1Q25业绩：总营收同比增长12%至902亿美元，符合市场预期；营业利润同比增长20%至306亿美元，比市场预期高出6%，主要得益于销售费用的有效控制（同比下降4%）。尽管1Q25盈利超预期，但管理层预计资本支出的增加将继续拖累FY25的盈利增长，主要由于未来几个季度折旧增长将加速（1Q25：同比增长31%）。公司维持25年750亿美元的资本支出指引，并预计关键投资领域的员工人数将有所增长，以推动长期可持续增长。我们基本维持FY25-27年总收入预测不变，但鉴于行业估值下降，我们将目标价下调至218美元，基于22倍FY25 PE（前值：234美元，基于FY25 PE）。维持“买入”评级。（链接） 百度（BIDU US，买入，目标价：146.7美元）-Create 2025 AI开发者大会：推动模型调用成本进一步下探和应用生态繁荣 我们参加了百度于4月25日在武汉举办的Create 2025 AI开发者大会。会上百度发布了文心大模型4.5 Turbo、文心大模型X1 Turbo、高说服力数字人、通用多智能体协作APP“心响”、内容操作系统沧舟OS等AI应用，并发布了国内首个电商交易MCP（模型上下文协议）、搜索MCP等MCP Server、宣布将帮助开发者全面拥抱MCP。百度认为多模态结合是AI搜索的关键，将持续探索将视频、图片等多媒体内容前置降低用户理解成本。公司认为高说服力数字人、Coding Agent是非常有前景的AI应用方向，将持续探索商业化价值。此外，公司也将持续以轻资产的模式推进Robotaxi的全球化扩张。尽管百度仍处于业务转型之中，短期内广告收入增长因竞争和业务转型仍会面临一些阻力，但我们预计潜在的生成式AI搜索结果货币化进程有望从二季度末开始，这应有助于推动广告收入增速和运营利润率环比逐步复苏。我们的2025-2027E财务预测和基于SOTP的目标价146.7美元均维持不变，目标价对应13.9x 2025E PE。维持“买入”评级。（链接） 广汽集团（2238 HK/601238 CH，买入，目标价：3.6港元/10人民币）-预计2025下半年盈利改善 1Q25业绩低于预期：广汽1Q25营收超我们此前预测，但毛利率-1.1%较我们预期低约4个百分点。尽管合联营企业投资收益约11亿元符合预期，但销售费用高于预期且政府补助低于预期。我们估算自主品牌1Q25净亏损较我们预测多了约10亿元。尽管市场对广汽1Q25业绩的预期不高，我们认为其7.32亿元的净亏损仍低于预期。 盈利或从2H25开始改善：我们预计广汽2025年销量走势将延续2024年前低后高的模式，毛利率有望同步改善。去年末启动的降本措施效果或于2025下半年显现。基于减值损失大幅缩减及销管费用削减假设，我们仍预测广汽2025年全年将实现正的净利润。但考虑到埃安面临的挑战，我们将2025年净利润预测下调50%至3.4亿元，同时将埃安2025年销量预测下调4%至38万台。 估值：维持“买入”评级，港股目标价3.6港元，基于分部估值法：大自主业务2.95港元，基于0.3x FY25E P/S；合联营企业0.65港元，基于3xFY25E P/E。A股目标价人民币10元，基于当前A/H股溢价约200%。（链接） 比亚迪（1211 HK/002594 CH，买入，目标价：470港元/440人民币）-1Q25盈利质量高，符合我们全年的预测节奏 1Q25单车净利润9,148元：比亚迪1Q25净利润92亿元，符合其此前85-100亿元的业绩预告区间；20.1%的毛利率与我们此前预测一致。1Q25研发费用142亿元较我们预测高约15亿元，但被低于预期的销售费用及超预期的汇兑收益所抵消。 1Q25销量及毛利率均符合我们对全年的预期：我们认为比亚迪1Q25销量100万台与我们全年525万台的预测是相符的。尽管为清旧款库存加大了折扣力度，比亚迪1Q25毛利率仍达20.1%，考虑到标配智驾功能新增成本后，我们认为公司今年仍有望实现19.7%的毛利率。考虑到当前较高的库存水平，我们认为比亚迪可能在2025下半年发起新一轮的价格战。虽然我们预计2025款标配智驾的车型不会带来显著新增需求，但比亚迪凭借完整的车型矩阵、领先的降本能力及电池相关新技术，有望在2025年保持较高的市占率。1Q25海外销量20万台（占总销量20%）亦超我们预期。 盈利预测/估值：我们预计汉L、唐L及钛三等新车型有望自2Q25起提振销量。我们认为其高盈利质量可支撑今年单车净利润维持在1万元以上。我们维持对今年的盈利预测575亿元不变，维持“买入”评级，港股目标价470港元，A股440元，均基于23x FY25E P/E。（链接） 长城汽车（2333 HK/601633 CH，买入，目标价：14港元/27人民币）-1Q25业绩低于预期，但无需过度解读 1Q25净利润未达预期主因销售费用高企及俄罗斯税费返还延迟：长城1Q25营收较我们此前预测高4%（销量同比降7%但单车均价同比持平）。毛利率同比下滑1.5个百分点至17.8%，较我们预期低0.7个百分点，毛利润整体符合预期。1Q25净利润同比降46%至18亿元，低于我们的预期，主要因 为：1）销售费用较我们预测高出约9.5亿元，管理层归因于新增80家直营店额外支出6亿元及新车上市导致广宣费用增加；2）其他收益较预期低约6亿元，主因俄罗斯车辆报废税费返还延迟。管理层预计约100亿卢布的报废税返还（按1Q25末汇率合8.6亿元）将延至2Q25到账。 2Q25及2025全年展望：1Q25的净利润缺口有望在2Q25通过俄罗斯税费返还得到弥补。同时，我们预计长城2Q25销量将环比/同比双增，主要得益于新车型的销量爬坡，包括坦克300，二代枭龙MAX及高山系列。展望全年，我们将2025年销量预测下调5万辆至130万台，主要因管理层将出口的目标从58万台下调至52万台。鉴于国内外市场竞争加剧，将2025年毛利率预测下调0.3个百分点至18.9%；因直营店支出增加，销售费用率从3.9%上调至4.4%。综上，我们将2025年净利润预测下调18%至108亿元。 估值：维持A/H股“买入”评级：H股目标价下调至14港元，基于10xFY25E P/E；A股目标价27元，基于长城年内A/H股平均溢价率约1