大额减值影响2024年盈利，25Q1扣非后盈利良好

阿 2025年04月30日顾向君 H70420capitalcomtw 目标价元34 公司基本资讯产业别食品饮料 A股价20254292879 上证指数2025429328665 股价12个月高低31962113 总发行股数百万636590 A股数百万633447 A市值亿元182369 主要股东香港中央结算有限公司1023 每股净值元916 股价账面净值314 一个月三个月一年股价涨跌256473 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 20241031 2644 买进 20240830 2287 买进 20240430 2829 买进 20231031 2667 买进 产品组合 液体乳 5998 奶粉及奶制品 2692 冷饮产品系列 1254 机构投资者占流通A股比例基金 179 一般法人 260 股价相对大盘走势 伊利股份600887SHBUY买进 大额减值影响2024年盈利，25Q1扣非后盈利良好结论与建议： 业绩概要： 公告2024年实现营收11578亿，同比下降82，实现归母净利润 845亿，同比下降19，扣非后净利润601亿，同比下降40；24Q4实现营收2674亿，同比下降7，实现净亏损242亿。 公告2025年一季度实现营收3302亿，同比增14，实现归母净利润 487亿，同比下降177，扣非后净利润463亿，同比增242。 分红方案：每10股派发现金股利122元，股息率约424 点评： 2024年乳品需求弱复苏，全年营收呈负增长。四季度看，液体乳实现收入1748亿，同比下降13，奶粉及奶制品收入835亿，同比增87，冷饮收入38亿，同比增237，其他产品收入13亿，同比下降20。 成本费用方面，Q4毛利率同比下降07pct至31，应主要受产品结构变动影响（全年受益成本低位，毛利率同比提升13pcts）；期间费用率同比下降126pcts至2333（全年费用率同比上升048pct），受益管理费用率同比下降036pct，财务费用率同比下降042pct，及销售费用率同比下降082pct。 24Q4业绩大幅衰退的主要原因在于受出生率及行业竞争加剧影响，澳优乳业业绩不达预期，公司计提304亿商誉减值。全年看，公司合计计提资产减值及信用减值共523亿，除澳优商誉以外，计提存货跌价损失123亿、固定资产减值及工程物资减值37亿、康益佳商誉减值04亿。 2025Q1公司营收增速转正，显示乳品需求复苏有所加速，另外，公司去年进行的去库、低库存策略亦起到帮助。品类看，液体乳实现收入 1964亿，同比下降31，奶粉实现收入881亿，同比增187，冷饮收入41亿同比下降53，其他产品收入18亿，同比下降72。成本红利及奶粉业务占比提升，使25Q1毛利率同比上升18pcts；同时，报告期维持控费力度，期间费用率同比下降198pcts，主要由于销售费用率同比下降153pcts及管理费用率同比下降07pct。扣非后公司净利润增速转正，主要由于24Q1公司转让昌吉盛新实业95股权，获得投资收益265亿，25Q1一次性收益影响消除。 全年来看，减值后公司将轻装上阵，目前原奶价格仍维持低位，成本红利仍在，我们预计随着消费信心修复，乳品需求也将逐步改善，通过维 护产业链健康和渠道价盘稳定，叠加提升费用投放效率，低基数下全年业绩有望逐步改善。预计20252027年将分别实现净利润107亿、 1218亿和134亿，分别同比增267、138和10，EPS分别为168元、191元和211元，当前股价对应PE分别为17倍、15倍和14倍，维持“买进”的投资建议。 风险提示：终端动销不及预期，成本增长超预期，费用投入超预期 接续下页 年度截止12月31日 2022 2023 2024 2025F 2026F 2027F 纯利Netprofit RMB百万元 9431 10429 8453 10706 12178 13405 同比增减 834 1058 1894 2665 1376 1008 每股盈余EPS RMB元 148 164 133 168 191 211 同比增减 350 1081 1890 2645 1376 1008 市盈率PE X 19 18 22 17 15 14 股利DPS RMB元 104 120 122 121 138 152 股息率Yield 361 417 424 421 478 527 【投资评等说明】 评等定义强力买进（StrongBuy）潜在上涨空间35 买进（Buy）15潜在上涨空间35 区间操作（TradingBuy）5潜在上涨空间15 无法由基本面给予投资评等 中立（Neutral） 预期近期股价将处于盘整建议降低持股 附一：合幷损益表 百万元 2022 2023 2024 2025F 2026F 2027F 营业收入 123171 126179 115780 119014 126641 135900 经营成本 83119 84789 76299 78231 83055 89143 营业税金及附加 742 733 733 759 808 867 销售费用 22908 22572 21982 22804 24130 25588 管理费用 5343 5154 4465 4437 4785 5135 财务费用 255 153 592 716 762 818 资产减值损失 792 1526 4676 819 586 598 投资收益 244 31 2417 103 683 793 营业利润 10860 11873 10182 12656 14567 15932 营业外收入 61 230 78 103 118 132 营业外支出 291 382 133 148 264 231 利润总额 10630 11721 10127 12611 14421 15833 所得税 1312 1437 1663 1837 2163 2341 少数股东损益 113 144 11 68 80 87 归属于母公司所有者的净利润 9431 10429 8453 10706 12178 13405 附二：合幷资产负债表 百万元 2022 2023 2024 2025F 2026F 2027F 货币资金 33853 43372 25404 23024 23657 26375 应收账款 3088 3085 2878 3166 3483 3831 存货 14836 12512 10745 11282 11846 12438 流动资产合计 61463 69355 66619 68618 72049 80118 长期股权投资 4563 4408 3992 4192 4401 4621 固定资产 33735 35242 34619 37734 41319 45451 在建工程 3443 4337 2955 2867 2838 2866 非流动资产合计 69502 82265 87099 90147 91950 92410 资产总计 130965 151620 153718 158765 163999 172528 流动负债合计 62170 76860 89925 91732 93447 98255 非流动负债合计 14653 17440 6786 6989 7059 6989 负债合计 76822 94300 96710 98721 100507 105243 少数股东权益 3875 3781 3828 3866 3905 3944 股东权益合计 50268 53539 53180 56178 59588 63341 负债及股东权益合计 130965 151620 153718 158765 163999 172528 附三：合幷现金流量表 百万元 2022 2023 2024 2025F 2026F 2027F 经营活动产生的现金流量净额 13420 18290 21740 21423 23429 25821 投资活动产生的现金流量净额 19514 16044 32709 15472 13931 13590 筹资活动产生的现金流量净额 8781 7258 7278 8331 8865 9513 现金及现金等价物净增加额 2108 9624 18266 2380 633 2718 此份报告由群益证券香港有限公司编写，群益证券香港有限公司的投资和由群证益券香港有限公司提供的投资服务不是个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券香港有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券香港有限公司不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券香港有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券香港有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之资料和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券香港有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券香港有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证。此份报告不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。 2025年4月30日 3