信用｜城投境外债融资有变化？

证券研究报告 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 核心观点 近日，部分区域境外债融资政策有变，市场担忧城投境外债融资政策收紧。 分析师孟万林SAC证书编号：S0160525030002mengwl@ctsec.com ❖为什么城投境外债融资政策要收紧？ 境外融资成本相对境内仍然较高，2024年以来3年期城投美元债平均发行利率为6.35%。一些城投平台在境内融资受阻后转向境外融资实现突破，近年来首发平台数量维持高位，今年已有11家城投首次发行境外债，新增成本多在6%以上，不利于地方政府进行债务管控。 分析师涂靖靖SAC证书编号：S0160525030001tujj@ctsec.com 此外，对等关税之后人民币汇率承压，对城投管理汇率风险的能力提出了较高要求。 相关报告 1.《信用|利差为什么下不去？》2025-04-21 ❖现在城投有多少境外债？ 2.《利率|降与不降，市场如何应对？》2025-04-20 全国城投存量境外债余额8754.1亿元，规模靠前的山东、浙江、江苏、四川合计占比近六成，上述地区也是境内债的发行大省。35号文后，城投境内新增债券受限，部分城投出于加杠杆、利息偿付等需要，境外债成为其重要的资金补充来源。 3.《震荡中寻求高胜率，关注银行转债》2025-04-20 ❖美债剧烈波动，城投表现如何？ 美债利率受对等关税影响剧烈波动，中资美元债的估值波动也较大。但城投美元债波动较小，估值表现明显优于地产和金融板块，1~2Y城投美元债(BBB+)估值较年初下行超40bp。 原因在于城投美元债在化债政策支持下信用风险可控，相对境内债的估值、利差又有较大优势，供需两端共同驱动着城投美元债估值持续平稳的下行。 ❖如果城投境外债融资暂停，会有什么影响？ 存量境外债规模较大、短期偿付压力较大的城投面临一定压力。从量上来看，今年年内山东和浙江分别有387.2亿元和353.6亿元境外债到期，即使完全净偿还，压力也可控。如果能够用境内债券或银行贷款进行置换，压力还能够进一步缓解。当然，政策仍然存在调整的可能，毕竟净偿还涉及资金出境，我们继续跟踪观察。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期 内容目录 1中资境外债市场现状...............................................................................................................................41.12024年净融资仍为负.........................................................................................................................41.2境外融资成本仍较高..........................................................................................................................51.3近期城投境外净融资边际走弱..........................................................................................................61.4存量城投境外债或将减少..................................................................................................................82境外债首发主体数量维持高位...............................................................................................................93近期估值波动较大，城投表现更优.....................................................................................................114谁的偿付压力较大？.............................................................................................................................145小结.........................................................................................................................................................176风险提示.................................................................................................................................................17 图表目录 图1.中资境外债2024年净融资仍为负.......................................................................................................4图2.中资美元债分行业发行规模.................................................................................................................5图3.点心债分行业发行规模.........................................................................................................................5图4. 3年期品种美元债和点心债平均票面利率对比...................................................................................5图5. 2024年以来城投美元债平均发行利率.................................................................................................6图6.今年截至4月17日城投境外债分地区发行情况...............................................................................6图7.今年截至4月17日城投境外债分层级发行情况...............................................................................6图8. 2024年以来城投境外债净融资情况.....................................................................................................7图9. 2024年以来各地区城投美元债净融资情况.........................................................................................7图10. 2024年以来各地区城投点心债净融资情况.......................................................................................8图11.存量城投境外债地区分布...................................................................................................................9图12.存量城投美元债分期限分布情况.......................................................................................................9图13.存量城投点心债分期限分布情况.......................................................................................................9图14.首次发行境外债的城投.....................................................................................................................10图15.各地区首次发行境外债的城投家数.................................................................................................10图16. 2024年以来首次发行境外债的城投的层级分布.............................................................................10图17. 2024年以来首次发行境外债的城投的评级分布.............................................................................10 图18.今年截至4月17日首次发行境外债的城投...................................................................................11图19. Markit iBoxx中资美元债估值和美债利率走势..............................................................................11图20.Markit iBoxx中资美元债分等级走势..............................................................................................11图21. Markit iBoxx中资美元债估值变动情况..........................................................................................12图22.城投美元债和城投境内债估值走势对比.........................................................................................12图23.城投美元债(BBB+)收益率曲线变化......................................................