境外债专题：城投境外债风云再起？

城投境外债风云再起？ 2025年04月23日 ➢一级新发如何？ 首先，我们来看下2025年中资境外债的新发较往年是否有边际变化： 2022-2024年点心债大幅放量，而2025年以来点心债和城投点心债发行规模均减少。从各类点心债的发行规模和数量来看，2025年（截至2025年4月16日，下同）点心债的规模明显减少，尤其2025年以来城投点心债的发行规模。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 2025年以来中资美元债和城投美元债发行规模均增加。从各类中资美元债的发行规模和数量来看，2025年中资美元债的规模较去年同期反而增加，增加40%以上，而2025年以来城投点心债的发行规模较去年同期甚至翻倍，除了低于2022年同期高点，均高于2018年以来往年同期。 研究助理韩晨晨执业证书：S0100123070055邮箱：hanchenchen@mszq.com 而从发行利率来看，2025年点心债和城投点心债的发行利率有所下降，而中资美元债和城投美元债的发行利率先升后降。可见，发行利率对中资境外债的发行会有一些影响，但还需要考虑发行政策以及企业资金需求状态。 相关研究 1.信用专题：扩容的贴标债-2025/04/212.信用策略周报20250420：信用偏弱何时休？-2025/04/213.固收周度点评20250421：财政来了，货币还远吗？-2025/04/204.可转债周报20250420：如何看待转债资金回流？-2025/04/205.流动性跟踪周报20250419：宽货币迎来兑现窗口？-2025/04/19 ➢当前存量表现如何？ 截至2025年4月16日，点心债的存量规模为12520亿元，中资美元债的存量规模为8254亿美元，较2024年底的存量规模均继续增加。 点心债中以金融债为主，占比64%，城投债次之，占比21%，规模为2557亿元；中资美元债以产业债为主，城投占比仅12%，规模为957亿美元。 评级类型上，存量城投点心债以无评级为主，占比高达79%，其次是投资级；存量城投美元债以投资级为主，占比达到58%。 从行政层级来看，存量城投点心债地级市/直辖市区和区县级占比较高，分别达到了43%、40%，而存量城投美元债中地级市/直辖市区占比最高，达到40%，区县级次之，占比22%。 从区域分布情况来看，共有22个省份有存量城投点心债，其中，山东的存量规模最大，为691亿元，浙江次之，为448亿元。26个省份有存量城投美元债，其中，浙江的存量规模最大，为172亿美元，山东次之，为169亿美元。 从期限结构来看，存量的城投点心债中，到期规模分布相对集中在2026年和2027年，这两年的到期规模占总规模的85%，故而到期压力也主要集中在2026-2027年。存量的城投美元债中，到期时间在2025年的规模最大，占总规模的30%，到期在2026年、2027年分别占总规模的23%、28%。因而，今年城投或许有一定的美元债到期压力。 ➢后续到期压力如何？ 从各个省份的城投点心债和城投美元债的到期情况来看，山东、浙江、江苏、福建、四川、湖北、广东的到期规模较大。山东、浙江、江苏2025年城投美元债到期压力相对较大。 进一步聚焦于2025年年内各省城投境外债的到期压力：山东6月到期规模较大；浙江每个月到期规模相对均匀，9月份相对偏大；江苏6、9、11月到期规模相对偏大；福建也是6月到期规模相对较大。 ➢风险提示：城投口径偏差；美国通胀水平的不确定性，中美货币政策的不确定性；汇率波动超预期。 目录 1一级新发如何？.......................................................................................................................................................32当前存量表现如何？................................................................................................................................................52.1存量中资境外债分布特征.................................................................................................................................................................52.2存量城投境外债分布特征.................................................................................................................................................................63后续到期情况如何？................................................................................................................................................94风险提示..............................................................................................................................................................11插图目录..................................................................................................................................................................12 4月14日，河南省发改委就《河南省国有企业境外债券管理暂行办法（征求意见稿）》公开征求意见。征求意见稿指出，“未经出资人机构决策同意，国有企业不得向国家发展改革委申请中长期外债审核登记手续，不得发行一年期（含）以下境外债券。” 在城投境内债净融资乏善可陈的情况下，境外债再起波澜，会有哪些边际影响，市场关注什么？本文聚焦于此。 1一级新发如何？ 首先，我们来看下2025年中资境外债的新发较往年是否有边际变化： 2022-2024年点心债大幅放量，而2025年以来点心债和城投点心债发行规模均有所减少。从各类点心债的发行规模和数量来看，2025年（截至2025年4月16日，下同）点心债的规模明显减少，尤其2025年以来城投点心债的发行规模。 2025年以来中资美元债和城投美元债发行规模均增加。从各类中资美元债的发行规模和数量来看，2025年中资美元债的规模较去年同期反而增加，增加40%以上。 而2025年以来城投美元债的发行规模较去年同期甚至翻倍，除了低于2022年同期高点，均高于2018年以来往年同期。 资料来源：ifind，民生证券研究院规模对应左轴，数量对应右轴；截至2025年4月16日，下同 资料来源：ifind，民生证券研究院规模对应左轴，数量对应右轴。 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 而从发行利率来看，2025年点心债和城投点心债的发行利率整体有所下降，但城投点心债的发行利率仍偏高一些，在5.5%上下； 而中资美元债和城投美元债的发行利率先升后降，中资美元债的发行利率仍在5%上下，城投美元债发行利率在6%上下。 发行利率对中资境外债的发行会有一些影响，但还需要考虑发行政策以及企业资金需求状态，可以看到：2025年点心债发行利率虽然有所降低，但是新发并没有增加，而中资美元债虽然先升后降，但发行规模增加。 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 2当前存量表现如何？ 2.1存量中资境外债分布特征 截至2025年4月16日，点心债的存量规模为12520亿元，中资美元债的存量规模为8254亿美元，较2024年底的存量规模均继续增加。 其中，点心债中以金融债为主，占比64%，城投债次之，占比21%，目前存量城投点心债2557亿元；中资美元债以产业债为主，城投占比仅12%，目前存量规模为957亿美元。 资料来源：ifind，民生证券研究院注：产业债指的是地产以外的产业债，下同。 资料来源：ifind，民生证券研究院 评级方面，43%存量点心债无评级，56%的存量点心债为投资级，高收益点心债占比较小，仅有1%。而中资美元债投资级占比较高，为70%，无评级和高收益规模及占比相差无几。 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 接下来针对城投境外债的评级、行政层级、区域分布等分布特征作进一步分析。 2.2存量城投境外债分布特征 评级类型上，存量城投点心债以无评级为主，占比高达79%，其次是投资级；存量城投美元债以投资级为主，占比达到58%。 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 而对于境内主体评级分布，城投点心债以AA+为主，占比达到36%，AAA、无评级均占比21%；而城投美元债AAA和AA+合计占比达到77%。 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 从行政层级来看，存量城投点心债地级市/直辖市区和区县级占比较高，分别达到了43%、40%，而存量城投美元债中地级市/直辖市区占比最高，达到40%，区县级次之，占比22%。 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院注：此处城投点心债的“城投”是指境内有发债的城投，下同 从区域分布情况来看，共有22个省份有存量城投点心债，其中，山东的存量规模最大，为691亿元，浙江次之，为448亿元，江苏、福建、四川、广东、湖北、湖南、重庆、河南在100亿元以上。 共有26个省份有存量城投美元债，其中，浙江的存量规模最大，为172亿美元，山东次之，为169亿美元，江苏、四川、广东的城投美元债规模在50亿美元以上。 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 城投点心债的票息分布相对集中在3%-4%、4%-5%之间，合计占比达到60%。另外，6%-7%的点心债占比也有20%。 城投美元债的票息分布相对集中在5%-6%、6%-7%之间，合计占比达到57%。另外，4%-5%、3%-4%、位于7%以上的美元债占比分别为22%、10%、7%，而票息位于2%-3%的存量城投美元债占比最少，占总规模的4%。 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 从期限结构来看，存量的城投点心债中，到期规模分布相对集中在2026年和2027年，这两年的到期规模占总规模的85%，故而到期压力也主要集中在2026-2027年。 存量的城投美元债中，到期时间在2025年的规模最大，占总规模的30%，到期在2026年、2027年分别占总规模的23%、28%。 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 因此，接下来进一步看城投境外债的到期情况。 3后续到期情况如何？ 从各个省份的城投点心债和城投美元债的到期情况来看，山东、浙江、江苏、福建、四川、湖北、广东的到期规模较大