境外债专题：境外债，变化与当下

境外债专题 境外债，变化与当下 2024年07月31日 当前环境下，随着境内收益的极致压缩及“资产荒”的持续存在，供给迟迟 无法放量，市场对境外债的关注度持续提升，2024年关过半有余，本文具体聚焦： 过去一年，中资海外债表现如何？ 去年下半年以来，受国内城投发债审批政策影响，供给持续压缩，对应彼时海外债发行显著上量，其中点心债尤其大幅增长，然今年以来发行格局有所变化，海外债供给端发行放缓。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 尽管从数据上来看，今年上半年中资美元债和点心债同比去年规模有所增 研究助理韩晨晨 加，但低于去年下半年，环比是在下降的。 从利率水平来看，去年以来，中资美元债的发行利率相对平稳，而点心债发 执业证书：S0100123070055邮箱：hanchenchen@mszq.com 行利率先是在去年上半年迅速下降，在下半年又大幅上升，而今年以来有所收窄。 相关研究 从中资美元债的信用利差来看，投资级利差处于历史低位，高收益利差也有 1.固收点评20240730：政治局会议的几点关 所修复，截至2024年7月5号，投资级美元债与10年期国债利差为101.79bp， 注-2024/07/30 高收益美元债与10年期国债利差为720.32bp。城投：点心债增加而美元债减少。地产：美元债为主。地产美元债发行规模自2021年下半年缩减，随后仅2023年下半年有所恢复。金融：点心债大幅增 2.利率专题：如何看待新一轮存款“降息”？ -2024/07/30 3.信用策略周报20240728：谁在买超长信用 债？-2024/07/28 加，美元债保持稳定。 4.基金产品研究：2024Q2中长债基金继续拉 中资海外债当前状况如何？ 截至2024年7月16日，中资美元债存量规模达8627亿美元，以投资级 久期-2024/07/285.批文审核周度跟踪20240728：本周终止批文及占比均减少-2024/07/28 为主，其中，城投、地产、金融美元债规模分别为886、1682、2629亿美元；高收益、投资级、无评级分别为347、5959、811亿美元。 存量中资美元债的平均中债估价收益率为6.41%，其中，城投美元债整体平 均估值为6.78%，较于金融和其他还是略高的，且呈现明显的期限倒挂，短期限的城投美元债估值反而更高。 而从票息的角度来看，城投3年期的票息反而最高，5年期的票息次之。未出险房企的美元债平均中债估价收益率为12.32%，仍处于较高水平。且 估值和票息均存在明显的倒挂现象。 点心债存量规模达10715亿元，金融点心债占比达56%，其中，城投、地 产、金融点心债规模分别为2612、141、5968亿元；高收益、投资级、无评级分别为366、6504、3845亿元。 存量点心债的平均中债估价收益率为3.75%，其中，城投点心债的整体估值 高于地产和金融，3年期的城投点心债估值水平高于1年期的城投点心债。 具体金融板块来看，银行整体估值水平虽然略低，但是大行AT1的估值依 然相对较高，另外租赁和AMC的估值也较高，且票息也相对较高。 对于存量的“364”城投境外债，共45只，其中城投点心债27只，规模为 73.02亿元，城投美元债18只，规模为21.03亿美元。 从省份分布来看，存量城投点心债主要集中在山东和河南，存量城投美元债 主要分布在山东、浙江和福建。 风险提示：城投口径偏差；市场政策的不确定性；美联储货币政策超预期。 目录 1过去一年，中资海外债表现如何？3 1.1一二级整体市场表现如何？3 1.2城投海外债一二级市场表现如何？5 1.3过去，地产海外债表现如何？7 1.4过去，金融海外债表现如何？8 2中资海外债当前状况如何？10 3风险提示14 插图目录15 当前环境下，随着境内债收益的极致压缩及“资产荒”的持续存在，供给迟迟无法放量，市场对境外债的关注度持续提升，2024年关过半有余，本文具体聚焦： （1）过去，中资海外债表现如何，有何变化？ （2）现在，中资海外债状况如何？ 1过去一年，中资海外债表现如何？ 1.1一二级整体市场表现如何？ 首先是一级市场： 去年下半年以来，受国内城投发债审批政策影响，境内供给持续压缩，对应彼时海外债发行显著上量，其中点心债尤其大幅增长，然今年以来发行格局有所变化，海外债供给端发行放缓。 尽管从数据上来看，今年上半年中资美元债和点心债同比去年规模有所增加，但低于去年下半年，环比是在下降的。 而从利率水平来看，去年以来，中资美元债的发行利率相对平稳，而点心债发行利率先是在去年上半年迅速下降，在下半年又大幅上升，而今年以来有所回落。 截至2024年6月末，中资美元债的平均发行利差略抬升至5.70%，点心债的平均发行利率降至4.01%。 图1：中资美元债和点心债发行规模（亿美元，亿元）图2：中资美元债和点心债发行利率（%） 300 250 200 150 100 50 0 1600 美元债 点心债（右） 1400 1200 1000 800 600 400 200 2024-05 2024-03 2024-01 2023-11 2023-09 2023-07 2023-05 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 0 点心债 美元债 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 20 202 2022-0 2.00 资料来源：iFind，民生证券研究院资料来源：iFind，民生证券研究院 其次，是二级市场： 从中资美元债的信用利差来看，投资级利差处于历史低位，高收益利差也有所修复，城投美元债和地产美元债的利差均收窄。 截至2024年7月5号，投资级美元债与10年期国债利差为101.79bp，高收益美元债与10年期国债利差为720.32bp。 图3：中资美元债投资级利差处于历史低位（%，bp）图4：中资美元债高收益利差有所修复（%，bp） 投资级利差（右）10年期美债收益率 iBoxx中资投资级到期收益率 8 6 4 2 2 20 2020 2020-0 0 高收益利差（右）10年期美债收益率iBoxx中资高收益到期收益率 30 25 20 15 10 5 20 2020 2020- 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图5：城投美元债利差有所收窄（%，bp）图6：地产美元债利差明显修复（%，bp） 中资美元城投债利差（右）10年期美债收益率中资美元城投债券指数收益率 10 8 6 4 2 2024-06 2024-03 2023-12 2023-09 2023-06 2023-03 2022-12 2022-09 2022-06 2022-03 2021-12 2021-09 2021-06 2021-03 2020-12 2020-09 0 400 300 200 100 0 中资美元城投债利差（右）10年期美债收益率中资美元房地产债券指数收益率 40 35 30 25 20 15 10 5 2024-06 2024-03 2023-12 2023-09 2023-06 2023-03 2022-12 2022-09 2022-06 2022-03 2021-12 2021-09 2021-06 2021-03 2020-12 2020-09 0 4000 3000 2000 1000 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 具体分各板块来看： 城投：点心债增加而美元债减少。城投点心债发行规模在2022年下半年开始增加，2024上半年发行了936亿元，而城投美元债对应开始减少，2024上半年仅发行96亿美元。且净融资呈现同种特征，城投点心债2022年以来净融资保持为正，而城投美元债连续为负。 地产：美元债为主。地产美元债发行规模自2021年下半年缩减，随后仅2023年下半年有所恢复，其余时间的发行量都明显低于2021年以前。2024上半年仅发行107亿美元。 金融：点心债大幅增加，美元债保持稳定。金融点心债自2022年大幅增加， 金融点心债2024上半年发行3371亿元，而金融美元债一直保持相对稳定，2024 上半年共发行349亿美元。 图7：历年点心债发行规模（亿元）图8：历年点心债净融资（亿元） 城投地产金融其他 6000 5000 4000 3000 2000 1000 2024H1 2023H2 2023H1 2022H2 2022H1 2021H2 2021H1 2020H2 2020H1 2019H2 2019H1 2018H2 2018H1 0 资料来源：iFind，民生证券研究院资料来源：iFind，民生证券研究院 图9：历年美元债发行规模（亿元）图10：历年美元债净融资（亿元） 2000 城投地产金融其他 1000 城投地产金融其他 1500 1000 500 0 500 2024H1 2023H2 2023H1 2022H2 2022H1 2021H2 2021H1 2020H2 2020H1 2019H2 2019H1 2018H2 2018H1 0 -500 2024H1 2023H2 2023H1 2022H2 2022H1 2021H2 2021H1 2020H2 2020H1 2019H2 2019H1 2018H2 2018H1 -1000 资料来源：iFind，民生证券研究院资料来源：iFind，民生证券研究院 1.2城投海外债一二级市场表现如何？ 聚焦于城投板块来看： 首先，从评级分布来看，城投点心债以无评级为主，2024H1无评级占比进一步增加，达到88%，城投美元债以投资级为主，2024H1投资级占比近55%。 图11：城投点心债的评级分布（%）图12：城投美元债的评级分布（%） 100% 投资级高收益无评级 100% 投资级高收益无评级 80%80% 60%60% 40%40% 20%20% 0% 2023H1 2023H2 2024H1 0% 2023H1 2023H2 2024H1 资料来源：iFind，民生证券研究院资料来源：iFind，民生证券研究院 而从城投海外债的发行结构来看，2024H1，不论是城投点心债还是城投美元债，采用直接发行方式的规模均增加。 对于城投平台来说，考虑到备证占用银行授信，备证虽然会带来票面利率的降低，结果可能不如银行直接给平台放贷，因此城投点心债多为直接发行。 而此前，对于弱资质的平台发行城投美元债往往多数会选择担保或者备用信用证的形式，今年以来备证形式略有减少。 2023H1 点心债 2023H22024H1 走势 2023H1 11 4 29 4 2 0 0 0 美元债 2023H22024H1 走势 直接发行 SBLC 担保发行维好协议 担保发行+SBLCSBLC+维好协议 担保发行+SBLC+维好协议担保发行+维好协议 54 7 5 11 0 0 69 38 52 4 3 0 148 158 1 12 34 0 15 5 33 7 4 0 0 0 12 36 5 5 1 0 0 38 27 137 275 569 221 332 图13：城投美元债、城投点心债分发行结构发行情况（亿元，亿美元） 资料来源：iFind，民生证券研究院。 图14：2023年以来城投点心债采用银行备证发行占比 （亿元，%） SBLC发行规模占比 图15：2023年以来城投美元债采用银行备证发行占比 （亿美元，%） 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 120% 100% 80% 60% 40% 20% 2024-06 2024-05 2024-04 2024-0