境外债研究系列之一：境外债小手册：美债、中资美元债与点心债
债券研究/2024.09.24 境外债小手册：美债、中资美元债与点心债胡建文(分析师) 010-83939804 ——境外债研究系列之一 本报告导读： 债券类资产的研究共性方法有同有异，从与中债定价机制的对比视角出发，本文简要分析了包括美债、中资美元债与点心债在内的境外债定价逻辑和主要影响因素，同时部分涉及了对离岸人民币流动性和短期人民币汇率研究框架的探讨。 投资要点： 美债：与中债互为镜像，但更注重对经济基本面的分析。美债作为债券资产，其研究逻辑和框架与中债并无本质上的差别；从最基本的角度出发，长端收益率更多地反映长期经济增长，短端收益率则 更多受短期内货币政策指向的引导。由于中美经济发展阶段不同，当前中债利率走势受机构行为等的影响较为显著，美债定价的焦点仍在经济基本面表现决定的降息节奏。美联储当前的货币政策操作框架倚重政策利率调整这一价格型货币政策工具，美债短端利率实际上直接由联邦基金利率以及市场的加息预期所决定；长端利率的定价相对复杂，“基本面—货币政策预期—短端收益率+市场情绪/交易行为—长端收益率”是可操作性较强的一条分析路径。 hujianwen026398@gtjas.com 登记编号S0880524010002 杜润琛(研究助理) 021-38031034 durunchen028694@gtjas.com 登记编号S0880123090079 相关报告 央行新货币政策框架的执行结果：8月央行资产负债表解读2024.09.22 久期因子占据主导，纯债基金再创新高 2024.09.18 关于债市，银行半年报中隐含的三个重要信息 应对银行间流动性和同业存单行情抱有信心 2024.09.10 2024.09.11 短债基金已基本实现8月以来的回撤修复 2024.09.09 债券研 究 专题研 究 证券研究报 告 中资美元债：平衡高票息和汇率敞口。境内投资中资美元债超额收益主要来自三方面：人民币汇率风险、制度收益（QDII额度、在岸与离岸人民币汇率价差等）、资金的本土偏好。中资美元债与国内信 用债的大逻辑相似，其定价均可以拆成基准利率、信用溢价和市场供需三方面，但在具体分析时也有较大差别，尤其注意中资美元债流动性整体较差，需要更高的流动性溢价。通过汇率掉期可以计算对冲汇率风险后的美债收益率，当前美债投资对冲后收益率明显低于同期限中债。从规避汇率风险的角度出发，若不锁汇或仅部分锁汇，短期限美元债不仅收益率高，其持有至到期的汇率风险也可控 点心债：重点关注流动性风险。点心债的优势在于票息高且无需考虑汇率成本，但通道成本在一定程度上会抵消点心债的票息优势，且在不能持有到期的情况，点心债较弱的二级市场流动性也会对投 资收益产生显著的负面影响。作为点心债中的重要品种，离岸人民币存单定价被离岸人民币流动性主导，不同于在岸存单定价时同时受在岸流动性和在岸国债基本面的双重引导。CNH隐含利率是反映离岸人民币流动性最重要的资金价格指标，同时离岸人民币资金价格和人民币汇率的走势基本同向，汇率贬则资金紧，反之亦然。 短期汇率分析，“利差定方向、央行定节奏”。汇率的实体属性是基本盘，金融属性是边际：当实体属性和金融属性共振时，汇率走向较易判断；当二者指向的方向背离的时候，需要比较二者边际变动 的弹性。我们认为短期内人民币汇率运行更多受金融属性的影响，对应的，短期汇率研究中最重要的因素实际上是两个：利差和中间价。基于利率平价的利差“定价锚”，决定的是汇率短期运行的方向央行对汇率层面的政策操作尤其是中间价的变动，决定的是汇率趋向利差定价锚的节奏。对短期汇率走势研究的重点在于对利率走势的研判，某种程度上讲，汇率甚至可以看成一种特殊的利率衍生品 风险提示：货币政策操作框架进一步演进；相关资产定价机制有较大调整；主观理解和信息描述语言误差；数据统计估算有偏差。 目录 1.美债：与中债互为镜像3 1.1.美债相比中债，更注重对经济基本面分析。3 1.2.美联储和国内央行的对比4 1.3.美国通胀主要看居民端的CPI和PCE4 2.中资美元债：平衡高票息和汇率敞口5 2.1.中资美元债市场概况5 2.2.中资美元债定价逻辑6 2.3.境内投资美元债的汇率风险对冲6 3.点心债：重点关注流动性风险7 3.1.点心债市场概况7 3.2.离岸人民币存单的定价机制8 3.3.如何观察离岸人民币流动性8 3.4.影响离岸人民币资金价格的因素9 3.5.汇率对离岸人民币流动性的影响10 4.短期汇率分析：“利差定方向、央行定节奏”10 4.1.实体供需还是套系交易主导汇率10 4.2.“利差定方向、央行定节奏”11 4.3.重价不重量：价格为主，数量为辅12 5.风险提示12 1.美债：与中债互为镜像 1.1.美债相比中债，更注重对经济基本面分析。 美债与中债互为镜像，但更注重对经济基本面的分析。美债作为债券资产，其研究逻辑和框架与中债并无本质上的差别；从最基本的角度出发，长端收益率更多地反映长期经济增长，短端收益率则更多受短期内货币政策指向 的引导。由于中美经济发展阶段不同，当前中债利率走势受机构行为等的影响较为显著，美债定价的焦点仍在经济基本面表现决定的降息节奏。 短端利率的定价：美联储当前的货币政策操作框架倚重政策利率调整这一价格型货币政策工具，美债短端利率实际上直接由联邦基金利率以及市场的加息预期所决定。各类宏观经济数据都能够通过作用到货币政策预期，进 而迅速反映到短端利率的变动中。国内总量货币政策操作框架正从数量型为主向价格型为主过渡，中债短端利率的定价同时参照货币市场中资金的实际供需以及通过政策利率等传递的价格指引。 长端利率的定价：通常来讲，长端美债收益率可以按1）未来通胀预期+实际利率、2）风险中性利率+期限溢价两种方式进行拆分。前者直接对应基本面在通胀和经济增长两个核心方向上的表现，后者则是将长端利率分为预 期的短端美债路径和长端利率相对于滚动短端利率要求的风险溢价这两部分。预期的短端美债收益率路径实际上反映的是当前的政策利率与未来货币政策路径的叠加，期限溢价则是对长期通胀波动率、经济增长风险、市场情绪、债券供需等不确定因素的补偿。“基本面—货币政策预期—短端收益率+市场情绪/交易行为—长端收益率”是可操作性较强的一条分析路径。 图1：通过跟踪美国经济数据预判美联储的货币政策路径 数据来源：国泰君安证券研究整理 1.2.美联储和国内央行的对比 货币政策目标不同：美联储是通胀和就业双目标，国内央行的调控目标包括经济增长，通胀、汇率，金融稳定，经济转型等多方面。对货币当局而言，就业目标和增长目标存在阶段性的不统一：当经济长期处于转型阶段时，货 币当局为培育新动能或更倾向于接受结构性失业和摩擦性失业的存在。 政策独立性及与财政的关系有差异：美联储仅需对国会负责，总统无权命令美联储，但可藉由其政党影响国会来约束美联储；国内更加强调货币财政政策的协同，“货币政策如绳，可拉不可推”，央行“打配合”。 预期管理方式和效力的异同：美联储的预期管理框架包括全年8次FOMC 会议声明和发布会，4次点阵图和经济预测，不定期的美联储官员发言 （FOMC会议前有“噤声期”）。国内市场主体对货币政策预期的变动主要受到重要会议新闻稿措辞、国常会吹风以及央行发布会等影响，2024年二季度以来央行主管《金融时报》及时回应市场关切，央行在边际上更愿意与市场进行沟通。 1.3.美国通胀主要看居民端的CPI和PCE 美国通胀主要看居民端的CPI和PCE：发布时间上，CPI由美国劳动统计局在每月中旬公布，而PCE由美国商务部经济分析局在每月底公布，CPI 发布时间早于PCE，及时性较高。CPI的优势还在于其各分项的权重透明，更易于市场机构进行前瞻预测，此外CPI编制方法的通用性决定了其更方便被用于国际间的横向比较。滞后发布的PCE能够成为美联储观察通胀的重要指标之一，部分原因在于PCE权重每季度调整一次，而CPI是两年更新一次权重，PCE权重的修正更为频繁，且其基于链式费雪指数计算的计算方式考虑了消费品之间的替代效应。 中美通胀的重要差异： （1）“食与住”：参考我国住户调查数据中居民八大类消费的比重，我国CPI中食品烟酒分项的权重接近30%，居住类消费接近20%；而美国CPI中食品分项权重仅约为13%，住房分项权重约为36%。 （2）对自有住房消费核算的差异：美国CPI中业主等价租金OER的权重约为27%，反映的是业主选择不出租房屋的机会成本，其走势与房价变动强相关；我国自有住房折算租金占总居民人均消费支出的比重为15.6%（参 照2022年居民消费数据），其核算主要参照存量自有住房重置建造成本的折旧值，对房价变动的反映程度较低。 （2）价格传导效率：国内上下游价格传导有一定时滞，原材料价格上涨部分被中下游企业吸收，并不能完全传递给终端消费者；美国日用消费品以进口为主，对应其消费品价格受进口价格变动的影响较大。 除基本面外，对市场供需的跟踪对美债定价也有较大意义：供给端美债发行规模和结构主要取决于美国财政部的财政收支情况，债务上限临近等特殊事件会对美债供给产生较大干扰。对美债需求侧的分析涉及因素较多，主 要抓手是各类利差以及通过ONRRP、SRF和DW用量等对流动性进行跟踪，美债与大宗商品和权益类资产等的相对表现也会对其需求产生影响。 图2：美债市场供需层面的分析也较为重要 数据来源：国泰君安证券研究整理 2.中资美元债：平衡高票息和汇率敞口 2.1.中资美元债市场概况 中资美元债存量约7,700亿美元。中资美元债指中国境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以美元计价、按约定还本付息的债务工具；截至2024年8月末，中资美元债存量共计近7,700亿美元。从发行方式看， 中资美元债的发行可以分为直接发行、间接发行和红筹架构发行三大类。 中资美元债的发行主体主要集中在金融、地产和城投板块：从发行人性质看，金融机构、房企和城投是存量中资美元债最主要的发行方，截至2024年8月末，存量占比分别为31%、16%和11%。 图3：中资美元债发行模式图4：中资美元债发行主体行业分布 数据来源：国泰君安证券研究整理数据来源：iFinD，国泰君安证券研究 境内投资者参与方式：境内投资者参与中资美元债投资的路径主要包括合 格境内机构投资者QDII，收益互换TRS和南向通等。对比来看： （1）投资范围方面，TRS>QDII>南向通：TRS的投资标的受限制较少，QDII投资能够基本覆盖所有美元债，南向通仅覆盖在香港地区交易流通的债券。 （2）通道成本方面，TRS>QDII≈南向通，TRS成本较高，对境外投资的资产收益要求较高（根据DM统计，QDII、TRS和南向通的通道成本分别在100-150bp、350-450bp、250bp左右）。 （3）投资额度方面，TRS中未发生实质的跨境资金流通，受监管限制相对较少，额度较为宽松，而QDII和南向通的额度紧张。 2.2.中资美元债定价逻辑 拆分境内投资中资美元债超额收益，主要来自三方面：人民币汇率风险、制度收益（QDII额度、在岸与离岸人民币汇率价差等）、资金的本土偏好。 中资美元债与国内信用债的大逻辑相似，其定价均可以拆成基准利率、信用溢价和市场供需三方面，区别在于：（1）美元债的基准利率为美债利率，美债利率研判的基础是对美国经济、美联储、美元流动性等的研究。（2）信 用溢价中除企业基本面表现和国内经济和融资环境外，还需考虑汇率对企业偿债能力的影响。（3）市场供需中需求侧更为繁杂，影响因素包括中美汇率、与其他新兴市场债券的比价等，同时中资美元债流动性整体较差，需要更高的流动性溢价。 图5：中资美元债分析框架图6：中资美元债定价以美债为锚 数据来源：国泰君安证券研究整理数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.3.境内投资美元债的汇率风险对冲 境内投资短期限美元债的确定性更强：通过汇率掉期可以计算对冲汇率风险后的美债收益率，当前
