点心债市场梳理与展望：南向风起，掘金票息—— 境外债系列

——境外债系列 2026年2月6日 核心观点 分析师 点 心 债 概 览 ：点 心 债 指 中 国 内 地 之 外 发 行 的 离 岸 人 民 币 债 券 ， 其 中 狭 义 点 心债 特 指 在 中 国 香 港 发 行 的 人 民 币 债 券 。目 前 中 资 境 外 债 主 要有四 种 ，分 别 为 中资 点 心 债 、 中 资 美 元 债 、 玉 兰 债 、 自 贸 区 债 （ 明 珠 债 ） ， 截 至2026年2月5日 ，DM数 据 显 示 点 心 债 存 续 规 模 排 名 第 二（11862亿 元 ），2025年 新 发 规 模（6799亿 元 ） ，超 过 中 资 美 元 债 排 名 第 一 ， 为 主 要 中 资 境 外 债 品 种 之 一。 刘雅坤：17887940037：liuyakun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523100001 研究助理：张岩东：15210804363：zhangyandong_yj@chinastock.com.cn 发 行 与 监 管方 面 ，同 属 境 外 债 ，点 心 债 的 发 行 架 构 和 发 行 监 管 与 中 资 美 元 债 基本 一 致 。点 心 债 发 行 架 构 包 括 直 接 发 行 、跨 境 担 保 、维 好 协 议 以 及 备 用 信 用 证 ；境 内 监 管 机 构 为 国 家 发 改 委 和 国 家 外 汇 管 理 局 。与 中 资 美 元 债 不 同 的 是 ，在 中国 香 港 发 行 点 心 债 需 额 外 向 香 港 金 管 局 备 案。 投 资 渠 道 方 面 ，境 内 参 与 点 心 债 市 场 的 主 要 渠 道 与 中 资 美 元 债 同 样一 致 ，包 括QDII、收 益 互 换 、南 向 通 、 结 构 性 存 款 ，各 渠 道 额 度 不 会 相 互 挤 占。2024年以 来 ，监 管 机 构 持 续 推 动 南 向 通 扩 容 与 优 化 ，并 于2025年7月 宣 布 将 投 资 者范 围 扩 大 至 非 银 机 构 ，截 至2025年12月 上 清 所 南 向 通 托 管 规 模 约7107.5亿元 ， 较6月 扩 容1665.13亿 元 。 点 心 债 发 展 历 程 ：点 心 债 的 发 展 历 程 可 以 根 据 监 管 政 策 和 市 场 环 境 的 变 化 分为 五 段 。2007-2009年（ 起 步 探 索 期 ）：受 限 于 初 创 阶 段 市 场 制 度 尚 不 完 善 ，点 心 债 市 场 发 展 相 对 缓 慢。2010-2014年（ 快 速 成 长 期 ） ：发 行 主 体 扩 容 、人 民 币 升 值 预 期 及 离 岸 资 金 池 充 盈推 动 点 心 债 市 场 快 速 成 长 。2015-2017年（ 收 缩 调 整 期 ）：人 民 币 贬 值 压 力 及 中 资 美 元 债 替 代 效 应导 致点 心 债 市 场 收 缩调 整。2018-2021年（ 复 苏 期 ）：随离 岸 人 民 币 市 场 利 率 债 发 行 主 体 增 加（ 央行 及 地 方 政 府 ） 与 南 向 通 的 启 动 ，点 心 债 市 场 逐 步 回 暖。2022年 至 今（ 高 速发 展 期 ）：在 境 内 融 资 环 境 收 紧 与 跨 境 投 资 渠 道 拓 宽 的 推 动 下 ，点 心 债 市 场 进入 高 速 发 展 阶 段。 品 种 结 构 方 面 ，受离 岸 央 票 常 态 化 发 行推 动，利 率 点 心 债 为 主 要 构 成（2025年占比66%）。信 用 点 心 债 内 部 结 构 切 换 ，受 监 管 收 紧 影 响 城 投 债 发 行 回 落 ，产业 债 发 行 持 续 上 升 成 为 新 支 撑（2025年 产 业 债 占信 用 债 发 行 规 模35%）。 期 限 结 构 方 面 ，以5年 内 中 短 期 为 主（2007年 至 今 平 均 占 比84%），但 近 两年1年 内 短 端（ 央 票 影 响 ）与5年 以 上 长 端（ 优 质 产 业 债 锁 定 低 成 本 ）占 比 分别 上 升18pct和9pct至43%和16%。 发 行 架 构 方 面 ，以 直 接 发 行 为 主（2025年 占 比83.8%），但 受 房 企 违 约 影 响 ，担 保 发 行 及SBLC等 增 信 模 式 规 模 有 所 上 升，合 计 占 比 从2019年 的1.5%升至2025年 的16.2%。 发 行 利 率 方 面 ，按 资 质分 层 明 显 ，国 债 与 金 融 债 维 持低 位 ，城 投 、地 产 及 产 业债 成 本 较 高 （2025年 在5.38%-6.05%） ， 较 国 债 有362-429BP利 差。 点 心 债 市 场 现 状 ：截 至2025年12月31日 ，点 心 债 市 场 存 量 规 模 达11479亿 元 ，其 中 信 用 债 为 主 要 构 成 部 分 ，规 模 为6657亿 元（ 占 比58%），利 率债 规 模 为4822.5亿 元（ 占 比42%）。在 内 部 结 构 上 ，存 量 利 率 债 以 国 债 和 央 行票 据 为 主 ，两 者 合 计 占 比 超 过 八 成 ；存 量 信 用 债 则 以 城 投 债 为 第 一 大 权 重 品 种（ 占 比47.2%） ， 其 次 为 产 业 债 （26.6%） 和 金 融 债 。 剩 余 期 限 方 面 ，受 主 要 发 行 期 限 为 中 短 期 的 影 响 ，点 心 债 市 场整 体 剩 余 期 限 以3年 内 为 主（ 占81.6%），其 中 央 票 和 城 投 债 期 限 结 构 偏 短（3年 内 占 比80%以 上 ）， 国 债 和 产 业 债 分 布 更 广 泛 。 主 体评 级 方 面 ，以 高 评 级 为 主 ，AAA及AA+级 合 计 占 比68.3%。金 融 债 资 质最 优（AAA占89.1%），城 投 债 以AA+（47.9%）为 主 ，产 业 债 以AAA级 与无 评 级 并 重 （38%和37.6%） ，地 产 债 以 无 评 级（54.5%）为 主。 信 用 点 心 债 存 量 主 体 特 征 方 面 ，金 融 与 产 业 板 块 头 部 效 应明 显，其 前 十 大 发 行主 体 由行 业 龙 头及 央 国 企 构 成， 分 别 占 比69%和49.1%。 城 投 板 块 的 存 续 区域 分 化，存 量以 经 济 大 省山东 、浙 江 、江 苏 、四 川为 主 ，四 省 合 计 占 比50.3%。 点 心 债 收 益 率 影 响 要 素 ：点 心 债 作 为 离 岸 本 币 资 产 ， 其 定 价 受 基 准 利 率 等 多方 面 共 同 影 响 。 我 们 从 基 准 利 率 、流 动 性、 信 用 风 险 溢 价 三 个 维 度 展 开 分 析。 基 准 利 率 方 面 ，离 岸 人 民 币 国 债 收 益 率 为 点 心 债 市 场 的 定 价 基 准 ，其 在 方 向 上受 到 在 岸 国 债 走 势 的 影 响 ， 但 离 岸-在 岸 利 差 的 中 枢 水 平 会 因 汇 率 预 期 的 变 动而 发 生 偏 离 。USD/CNH为 驱 动 离 岸-在 岸 利 差 波 动 的 关 键 变 量 ， 其 通 过 改 变离 岸 投 资 者 的 总 回 报 预 期 影 响 定 价 ，2020年 以 来 数 据 显 示两者 正 相 关 ， 相 关系 数 为0.58。 流 动 性 方 面 ，离 岸 人 民 币 资 金 流 动 性 通 过影 响 离 岸 人 民 币 国 债 的 边 际 需 求 与 杠杆 持 仓 成 本 ，共 同 影 响 收 益 率 走 势 。CNH HIBOR能 有 效 反 映 离 岸 人 民 币 资 金流 动 性 的 边 际 变 化 ，2020年 以 来 数 据 显 示 一 周 期CNH HIBOR（10日 移 动 平均 ）与 离 岸 国 债 收 益 率 正 相 关 ，相 关 系 数 为0.39。剔 除2023年8月-2025年1月 期 间因 汇 率 导 致 波 动 较 大的 数 据 ，2020年1月 至2025年12月 两 者 相 关系 数 提 升 至0.59。 信 用 风 险 溢 价方 面 ，信 用 风 险 溢 价 主 要 受 信 用 主 体 资 质 、外 部 评 级 调 整 及 负 面舆 情 等 信 用 风 险 事 件 的 影 响 。当 发 行 人 面 临 基 本 面 恶 化 、评 级 下 调 或 同行 业 信用 违 约 等 风 险 事 件 时 ， 投 资 者 通 常 会 索 取 更 高 的 风 险 补 偿 。 2025年点 心 债 市 场 复 盘：2025年 以 来，点 心 债 市 场 受 外 部 汇 率 压 力 缓 解 及“南 向 通”机 制 扩 容 等 因 素 影 响，离 岸 国 债 收 益 率 在 大 幅 下 行 后 低 位 震 荡。截至12月31日 ，10年 期 离 岸 国 债 收 益 率 较1月2日 下 行42BP至1.99%，离 岸-在 岸 国 债 利 差 大 幅 收 窄66BP至15BP。 点 心 债供 给 、需 求展 望：2026年 点心 债 供 给 增 长 有限，但 需 求 较 强 。供 给方面，2026年 城 投 债 受 化 债 政 策 影 响 供 给 收 缩 ，但 产 业 债 扩 容（ 出 海 需 求+成 本优 势 ） 、 绿 色 债 试 点 红 利 及 中 资 美 元 债 置 换 需 求 将 提 供边 际 支 撑 。需 求方 面，境 内 高 息 资 产 稀 缺 叠 加“ 南 向 通 ”扩 容 引 入 理 财 等 非 银 资 金。此 外 ，人 民 币 进入 升 值 通 道 提 升 点 心 债 配 置 价 值。 点 心 债 投 资 价 值 分 析 ：城 投 点 心 债 和 产 业 点 心 债 的 绝 对 票 息 水 平 与 在 岸 票 息差 最 高 ，分 别 为【5.65%，252BP】和【5.16%，253BP】，建 议 关 注 信 用 资质 较 好 主 体 的 票 息 价 值。 风 险 提 示 ：政 策 变 化 超 预 期 的 风 险 、汇 率 大 幅 波 动 的 风 险 、信 用 风 险 事 件 扰 动的 风 险 、数 据 统 计 偏 差 的 风 险。 目录Catalog （一）点心债简介：中国内地之外发行的离岸人民币债券................................................................................4（二）发行与监管：境内、境外双重监管.....................................................................................................4（三）主要投资渠道：南向通投资者范围扩容...............................................................................................6 二、点心债市场发展历程.........................................................................................................................8 （一）点心债发行阶段：2022年以来处于高速发展期..................................................................