境外债研究系列之二：关税政策反复，如何看待美债走势？

核心结论

美债市场持续多空博弈，波动性进一步加剧。前期基本面因素、去美元化因素与市场供需因素共同推高美国长期国债利率。随着市场风险情绪逐步修复，美债收益率边际回落但依旧保持高位震荡。综合来看，当前美债水平短期上行和下行空间均受限，中长期利率中枢或有所下移，曲线走陡概率较大。

近期美债波动驱动因素

1. 对等关税冲击：美国股债汇罕见“三杀”后逐步企稳，中长期美债遭抛售，短期美债相对稳定，收益率曲线陡峭化。
2. 抛售主体：各国官方部门抛售有限，非官方投资者或为抛售主要参与方。
3. 抛售原因：
   • 滞涨困境：美国经济面临通胀上升与消费疲软双重打击，美联储降息路径存在不确定性，经济衰退风险担忧加剧。
   • 美债信用动摇：地缘政治风险上升、美国财政赤字高企等背景下，“去美元化”加速，各国央行对美国国债兴趣趋弱，黄金成为首选避险资产。私人投资者对美债的需求却在增加，短期投机性资金增多，持有人结构稳定性下降。
   • 流动性冲击：基差交易紧急平仓带来流动性冲击，加剧现券市场抛售压力。

未来美债走势展望

供给角度

1. 短期：二季度到期压力可控，到期量集中于短期国库券，中长期国债到期量相对稳定。
2. 长期：美债发行期限结构有所恶化，长期可持续风险发酵。美国融资大量依赖短期国库券，财政赤字易升难降，新一轮减税政策或进一步加大财政赤字率，2026财年及以后的融资缺口将更大。

需求角度

1. 短期：美债回归基本面定价，关税政策不确定性仍高悬。特朗普政府对前期政策逐步纠偏，市场担忧情绪有所缓和，降息预期减弱。但美联储理事库格勒指出，当前美国平均关税水平仍远高于几十年来的水平，暂停期结束后关税仍有可能上涨，通胀压力后置但放缓态势或难持续。
2. 长期：海外投资者持有美债意愿下降成为需求端需关注的隐忧。近年来，海外投资者持有美债占比持续下降，避险资金积极寻找“新洼地”，避险的投资资金流入了日本股票和日本国债。

研究结论

1. 短期：美债收益率短期上行和下行空间均受限。
2. 中长期：美债利率中枢或有所下移，曲线走陡概率较大。关注债务上限解决和减税落地所带来的供给端变化，或对长端收益率形成显著利空。
3. 风险提示：美国经济增长超预期、全球贸易环境波动、政策存在发生重大变化的可能、海外地缘政治风险。