境外债研究系列之二：关税政策反复，如何看待美债走势？

姜珮珊S0800524020002jiangpeishan@research.xbmail.com.cnweijie@research.xbmail.com.cn理财净值整改进展、影响及后续策略怎么看？—信用周报20250511 2025-05-12双降落地后，货政报告透露哪些信号？—固定总量结构齐抓，后续债市怎么看？—5月7日国新办新闻发布会解读2025-05-07科 技 方 向 二 次 启 动 ？—5月 转 债 月 报信用债V型震荡，后续策略怎么看？—5月信证券研究报告2025年05月15日 分析师15692145933联系人魏洁13934662048相关研究收益周报2025-05-112025-05-07用月报2025-05-04 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明内容目录一、近期美债波动的驱动因素................................................................................................4二、未来美债如何演绎？.......................................................................................................72.1供给角度：美国国债到期压力边际上行但整体仍可控.................................................72.1.1美国融资大量依赖短期国库券，23年下半年以来存量短债占比提高..................72.1.2美国国债到期规模高位上升，但偿付压力整体可控............................................82.1.3美国国债供给端关注点更在于债务上限解决和减税落地...................................102.2需求角度：政策不确定性加大，宏观风险仍待显现...................................................112.2.1海外投资者持有美债意愿下降，美元资产依赖度降低.......................................112.2.2关税政策不确定性高悬，美国经济仍有下行压力..............................................12三、总结................................................................................................................................13四、风险提示.........................................................................................................................14图表目录图1：对等关税以来主要大类资产涨跌幅（相对于4月2日）...............................................4图2：美债收益率快速大幅上行后边际企稳（%）..................................................................4图3：美债收益率曲线陡峭化（BP）......................................................................................4图4：海外投资者持有美国国债规模小幅下降（十亿美元）...................................................5图5：日本居民国际中长期债券交易净流量（亿日元）..........................................................5图6：4月非农数据超预期，但中小企业乐观指数持续下降....................................................5图7：美国3月通胀指标降温，但通胀率预期持续上行（%）................................................5图8：美国国债持有人结构变化（十亿美元）.........................................................................6图9：美债与黄金价格出现明显分化.......................................................................................6图10：合格对冲基金美债资产总名义敞口（万亿关元）........................................................6图11：不同期限SOFR互换利差走势（BP）.........................................................................6图12：截至2025年3月，适销债券未偿规模大约28.58万亿美元（十亿美元）.................7图13：美国适销国债发行规模变化（十亿美元）...................................................................8图14：美国适销国债净发行规模变化（十亿美元）................................................................8图15：23年下半年以来存量适销债券中短债占比提高，利率风险加大.................................8图16：截至2025年5月13日，今年美国国债到期赎回额为18.7万亿美元（万亿美元）...9图17：美国适销国债赎回额（十亿美元）..............................................................................9图18：截至2025年5月13日，存量债券到期分布（十亿美元）.........................................9图19：中长期国债到期量相对稳定（十亿美元）.................................................................10图20：10年期美债利率走势与国债净发行量走势................................................................10 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明图21：TGA账户余额与国债总额规模变化（十亿美元）.....................................................10图22：TGA账户余额与10年期国债收益率变化..................................................................10图23：TCJA条款延长对居民带来的正向收益远低于关税带来的负面收益.........................11图24：海外投资者持有美债占比持续下降............................................................................12图25：外国投资者持有的美债规模变化（十亿美元）..........................................................12图26：美国经济增长放缓，衰退风险仍存（%）..................................................................12图27：美国4月CPI数据低于预期（%）............................................................................13表1：美国财政部国债拍卖计划（十亿美元）.......................................................................11 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明自4月2日特朗普宣布对等关税政策以来，全球国际贸易不确定性加剧，受此冲击美国国债市场剧烈波动，经历“抛售潮”，曲线快速熊陡。此后美债收益率逐步企稳回调、但整体依旧保持高位波动。本文结合美国国债走势，复盘近期美债市场波动成因，并从供给端与需求端两方面入手试对后续美债走势进行展望。一、近期美债波动的驱动因素对等关税冲击下，美国股债汇罕见“三杀”后逐步企稳，全球资本市场剧烈波动。自特朗普宣布大超预期的“对等关税”以来，全球市场剧烈波动，但抛售潮迅速逆转，市场逐步恢复稳定。在中美经贸高层会谈取得突破性进展的提振下，避险情绪降温，美股昂扬上涨。截至5月13日，标普500上涨3.8%，已恢复并超越关税政策宣布前水平，期间最大跌幅达12%。天然气（-14.3%）、原油（-11.1%）、美元（-2.7%）跌幅仍然显著。图1：对等关税以来主要大类资产涨跌幅（相对于4月2日）资料来源：iFind，西部证券研发中心；数据截止2025年5月13日。中长期美债遭抛售，短期美债相对稳定，收益率曲线陡峭化。关税冲击下，美国债券市场逻辑曾由避险情绪短暂主导，随后转换为避险属性失效，再到抛售压力缓和下逐渐企稳。长期美国国债收益率先降后升再高位震荡，10年期美债收益率降至4.01%的低点后快速上行至4.48%，此后区间震荡、至5月13日为4.49%。短期利率上行幅度较小，曲线陡峭化。图2：美债收益率快速大幅上行后边际企稳（%）图3：美债收益率曲线陡峭化（BP）资料来源：iFind，西部证券研发中心；数据截止2025年5月13日。资料来源：iFind，西部证券研发中心；数据截止2025年5月13日。-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%纳斯达克指数日经225孟买Sensex30标普500黄金道琼斯指数恒生综合指数美元指数原油天然气25/325/425/5美国:国债收益率:30年美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:2年103050709011013025/125/225/325/425/530年-2年美债利差30年-10年美债利差 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明各国官方部门抛售有限，非官方投资者或为抛售主要参与方。截至5月7日，FRED数据显示，外国官方和国际账户持有的美国国债规模较4月2日小幅下降0.2万亿美元至2.91万亿美元，显示出海外官方部门或并未参与本次抛售。由于目前美国财政部只公开了截至25年2月的国际资本流动数据，因此我们间接通过海外投资者国际债券交易变化来观察其可能采取的操作。以美国国债海外投资规模占比最大的日本为例，4月日本居民国际中长期债券交易单周最大净流出达到25726亿日元，或一定程度上能够显示出美国国债遭遇了海外非官方投资者的抛售。图4：海外投资者持有美国国债规模小幅下降（十亿美元）图5：日本居民国际中长期债券交易净流量（亿日元）资料来源：日本财务省，西部证券研发中心；数据截止4.20-4.26当周。本次美国国债遭遇抛售的原因可以归结为以下三