信用策略系列报告一：城投境外债投资手册

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1固定收益信用策略系列报告一——城投境外债投资手册2024年6月11日固定收益研究/策略报告相关报告：2024年4月份以来央行历次提示长期利率风险复盘2024.6.1山证固定收益研究团队分析师：王冠军执业登记编码：S0760524040001邮箱：wangguanjun@sxzq.com投资要点：文章前述。城投境外债作为城投债投资的补充品种，逐步纳入投资者视野，本文主要剖析：1）城投境外债格局；2）城投境外债监管体系；3）城投境外债的投资方式；4）城投境外债投资价值。城投境外债格局。城投境内融资收紧的背景下，境外融资规模显著增长,城投境外债具有存量规模大、票息收益高的特征。化债背景下境外市场发行审批较为宽松、募集资金用途受限较少是境外融资规模显著增长的主要原因。“364境外债”作为不受发改委监管的融资品种，可以作为城投补充流动性重要渠道。城投境外债监管体系。城投境外发债受到境内和境外的双重监管，境内监管部门对于城投境外发债经历了资格审核批准制→备案登记制→审核登记制的演变。发行架构主要分为直接发行和间接发行，直接发行为城投直接到境外发行债券，间接发行为通过境内企业在境外设立特殊目的公司（SPV）或者子公司发行债券。根据增信措施的不同，间接发行可以分为母公司跨境担保、备用信用证和维好协议等方式。城投境外债投资方式。投资者可以通过QDII、收益互换（TRS）、债券“南向通”渠道参与城投境外债。三种方式在投资范围、通道成本、投资期限各有优势，投资者需结合自身投资策略进行投资通道的选择。城投境外债投资价值。主要挂钩三个因素：通道费用、锁汇成本和中美利差。目前市场情绪比较高涨，通道费用较高；1年/2年/3年期的年化锁汇成本分别为2.71%/2.36%/2.09%；美联储加息带来美债收益率显著上行，中美利差构成境外美元债投资价值重要护城河。风险提示：城投监管政策超预期；城投风险暴露超预期。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2固定收益研究/策略报告目录1.城投境外债格局...............................................................................................................................................................41.1城投境外债的发行热潮背景和原因.........................................................................................................................41.2城投境外债发行与存量特征.....................................................................................................................................82.城投境外债的监管体系.................................................................................................................................................122.1城投境外债受到境内和境外的双重监管...............................................................................................................122.2发行流程...................................................................................................................................................................143.机构投资者参与城投境外债投资的方式.....................................................................................................................154.城投境外债投资价值.....................................................................................................................................................184.1通道费用...................................................................................................................................................................184.2锁汇成本...................................................................................................................................................................184.3中美利差...................................................................................................................................................................195.研究结论.........................................................................................................................................................................20图表目录图1：城投境内净融资下滑、境外融资成为选择（单位：亿元）...............................................................................5图2：城投美元债发行情况（单位：亿美元）...............................................................................................................6图3：城投离岸人民币债券发行情况（单位：亿元）...................................................................................................6图4：城投自贸区债发行（单位：亿元，只）...............................................................................................................7图5：城投境外债发行地区分布（单位：亿元，亿美元，只）...................................................................................9图6：城投境外债发行票面利率统计（%，亿元，亿美元，只）.............................................................................10图7：城投境外债发行剩余期限统计（%，亿元，亿美元，只）.............................................................................10图8：城投境外债发行票面利率统计（单位：%）.....................................................................................................11 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3固定收益研究/策略报告图9：通过QDII参与城投境外债投资..........................................................................................................................16图10：通过收益互换（TRS）参与城投境外债投资...................................................................................................16图11：通过债券“南向通”参与城投境外债投资...........................................................................................................16图12：锁汇操作流程和锁汇成本...................................................................................................................................19图13：美国PCE和美国联邦基金目标利率变化（单位：%）.................................................................................20图14：城投美元债到期收益率和美国联邦基金目标利率变化（单位：%）...........................................................20图15：中美10年期国债收益率（单位：%）.............................................................................................................20表1：2023年11月后一年期以内的城投境外债发行统计............................................................................................7表2：境外发债监管体系对比.........................................................................................................................................12表3：城投外债上市规则..........................................................................