境外债专题：2025，中资美元债机会在哪？

2025，中资美元债机会在哪？ 2024年12月25日 化债背景下，境内债供给及收益率均大幅压缩，比价之下中资美元债活跃在市场视线当中，展望2025，美债降息周期当中，随着中资美元债供给端亦有扰动，怎么看待与展望？本文从以下几个方面展开： ➢2024年，中资美元债复盘表现如何？ 一级发行整体改善，发行利率波动下降。2024年中资美元债的发行规模较于2022-2023年有所改善，2024年1-11月累计发行中资美元债1505亿美元，同比增加21%，尽管整体仍少于2020-2021年，净融资规模除2024年3月、5月、8月外均为负。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理韩晨晨执业证书：S0100123070055邮箱：hanchenchen@mszq.com 2022年12月发行利率达到最高点，2022年以来，中资美元债平均发行利率保持在2.7%-6.1%之间波动，城投美元债保持在3.6%-7.7%之间波动。 二级市场稳步上行，信用利差持续修复。截至2024年12月16日，中资美元债今年以来整体回报率为6.69%，优于同期中债指数表现。投资级中资美元债和高收益级中资美元债的回报率分别为5.5%、15.74%，房地产美元债和城投美元债指数回报率分别为25.67%、7.65%。 相关研究 1.城投随笔系列：2027.6，有哪些城投债到期？-2024/12/242.利率专题：“跨年行情”走到哪了？-2024/12/233.信用策略周报20241222：信用延续“跑不赢”的背后-2024/12/224.债市跟踪周报20241222：债基久期先升后降-2024/12/225.可转债周报20241222：关注转债预案审核节奏变化-2024/12/22 可见，高收益中资美元债和房地产美元债指数有明显反弹，主要系中央出台了一系列政策推动保交房及去化存量房地产项目，在一系列利好政策出台下，房地产美元债估值整体有所修复，带动高收益中资美元债指数反弹。 ➢存量中资美元债现状如何？ 存量中资美元债和城投美元债规模均在2022年达到峰值，随后回落。截至2024年12月6日，我国中资美元债存量规模超过8000亿美元，城投美元债存量规模超过800亿美元。 持有人结构来看，贝莱德（8.40%）占比断层最高，先锋领航集团（4.51%）、安联保险集团（3.96%）、道奇考克斯（3.33%）也均超过3%。 从持有人类型来看，投资顾问（75.02%）占比最高，保险公司（14.08%）、对冲基金（8.11%）次之，其余均在1%以下。 ➢2025展望——鹰派降息，机会再现 12月19日，美联储如期降息25bp，下调至4.25-4.5%，点阵图显示明年降息节奏或开始放缓，政策决议公布后，美债利率上行，叠加此前9月降息以来，美债利率反而上行，给投资者提供了较好的入场机会。 尽管降息节奏或有放缓，但中资美元债仍有较大的利差空间可以压缩，且当前收益率较高，较于境内债仍有较大的性价比和吸引力。整体久期的选择，我们建议，以中短久期为主，在锁定高票息的同时享有相对低的估值波动。 另外，由于目前中美利差倒挂幅度较大，当下的锁汇成本相对较高。 截至2024年12月20日，扣除1年期锁汇成本后，中资美元债剩余收益率不足2.2%，超额收益相对较低，因此，在预期美元不发生大幅贬值的情况下，可不采取锁汇策略。 ➢风险提示：城投口径偏差；美国通胀水平的不确定性，中美货币政策的不确定性；汇率波动超预期。 目录 1 2024年，中资美元债复盘表现如何？......................................................................................................................31.1一级发行整体改善，发行利率波动下降........................................................................................................................................31.2二级市场稳步上行，信用利差持续修复........................................................................................................................................72存量中资美元债现状如何？......................................................................................................................................92.1存量中资美元债分布特征.................................................................................................................................................................92.2存量城投美元债分布特征...............................................................................................................................................................1232025展望——降息周期，机会再现......................................................................................................................204风险提示..............................................................................................................................................................23插图目录..................................................................................................................................................................24表格目录..................................................................................................................................................................24 化债背景下，境内债供给及收益率均大幅压缩，比价之下中资美元债活跃在市场视线当中，展望2025，美债降息周期当中，随着中资美元债供给端亦有扰动，怎么看待与展望？本文从以下几个方面展开： （1）2024年中资美元债复盘（2）存量中资美元债现状（3）2025年中资美元债展望 12024年，中资美元债复盘表现如何？ 1.1一级发行整体改善，发行利率波动下降 1.1.1中资美元债发行有哪些变化？ 2024年中资美元债的发行规模较于2022-2023年有所改善，2024年1-11月累计发行中资美元债1505亿美元，同比增加21%，尽管整体仍少于2020-2021年，净融资规模除2024年3月、5月、8月外均为负。 其中，3月新发量较大主要聚焦在地产板块，5-6月新发增加系阿里巴巴、京东发行量较大，11月则城投美元债发行有所增加。 另外自2022年起，城投美元债的发行利率整体略高于中资美元债的平均发行利率，走势保持一致。2022年12月发行利率达到最高点，2022年以来，中资美元债平均发行利率在2.7%-6.1%之间波动，城投美元债在3.6%-7.7%之间波动。 资料来源：ifind，民生证券研究院注：月度截至2024-11，下同 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院注：截至2024-12-06 从发行票息率来看，城投债发行期限多在发行3-5年，地产债多在5-10年，金融债多在1年以内，产业债多在3年以上；地产债、城投债的发行票息率中位数较高，分别为6.76%和5.05%。 1.1.2城投美元债发行有哪些变化？ 2024年城投美元债发行较2023年也有所恢复，11月的发行量自2023年以来达到月度最高，净融资也有所恢复，1、2、4、5、8月共有5个月的净融资为正。 资料来源：ifind，民生证券研究院 地级市城投美元债发行占比创新高，中高评级城投美元债依然是发行主力。 2018年区县级平台发行城投美元债较少，而2022年区县级城投美元债占比已超25%，2023年区县级占比持续上升，达到31.07%，2024年区县级占比有所降低，地级市占比创新高。 中低评级（AA+及以下评级）的城投美元债占比自2018年开始持续上升，在2022年达到最高点21.30%，随着2022年下半年政策收紧，2023年中低等级占比降至14.36%，截至2024年12月6日，占比又回升至17.32%。 资料来源：ifind，民生证券研究院注：截至2024-12-06，下同。 资料来源：ifind，民生证券研究院 另外，对应不同的发行架构，采用备用信用证模式发债的城投美元债增加后回落。化债以来，采用备证模式发债的城投美元债明显减少。 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 聚焦于备用信用证发行架构，我们可以发现：区县级、低评级平台更偏向于备用信用证发债模式。另外，银行备证发行模式主要集中于江浙地区。共有19个省份有银行备证发行的存量城投美元债。 具体分析，可见《又一赛道，城投美元债》。 资料来源：ifind，民生证券研究院 1.2二级市场稳步上行，信用利差持续修复 截至2024年12月16日，中资美元债今年以来整体回报率为6.69%，优于同期中债指数表现。投资级中资美元债和高收益级中资美元债的回报率分别为5.5%、15.74%，房地产美元债和城投美元债指数回报率分别为25.67%、7.65%。 可见，高收益中资美元债和房地产美元债指数有明显反弹，主要系中央出台了一系列政策推动保交房及去化存量房地产项目，在一系列利好政策出台下，房地产美元债估值整体有所修复，带动高收益中资美元债指数反弹。 资料来源：wind，民生证券研究院注：截至2024年12月13日，下同 资料来源：wind，民生证券研究院 化债以来，境内债券的利差空间持续压缩，机构加大配置投资级美元债规模，叠加化债背景下，城投短期偿债压力缓释，投资级美元债信用利差持续下行，截至2024年12月13日，投资级美元债与10年期美债利差为71.55BP。 2023年9月以来，受益于房地产行业利好政策释放，高收益债券利差有所下行，截至目前，高收益中资美元债与10年期美债利差为528.79BP，较年初收窄800BP左右。 资料来源：wind，民生证券研究院注：截至2024年12月13日，下同 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 展望