境外债专题分析：地缘冲突范式下的美债逻辑重构与情景推演

——境外债专题分析 2026年3月13日 核心观点 分析师 地 缘 冲 突 正 从 传 统 的“避 险 驱 动”向“滞 胀 传 导”范 式 切 换。2月28日 美以 对 伊 朗 发 动 军 事 打 击 、 最 高 领 袖 哈 梅 内 伊 遇 刺 后 ， 伊 朗 封 锁 霍 尔 木 兹 海 峡 ，胡 塞 武 装 恢 复 红 海 袭 击，冲 突 迅 速 演 变 为“抵 抗 轴 心”全 面 介 入 的 区 域 战 争。这 一 地 缘“黑 天 鹅”在 全 球 金 融市 场 引 发 巨 震：布 伦 特 原 油 一 周上涨 近30%，10年 期 美 债 收 益 率 不 降 反 升 ，从3.97%大 幅 上 行18BP至4.15%，创2025年以 来 单 周 次 高 涨 幅 ， 美 元 指 数 持 续走 强 ， 全 球 风 险 资 产 价 格 普 遍 下 跌。 刘雅坤：17887940037：liuyakun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523100001 研究助理：张岩东：15210804363：zhangyandong_yj@chinastock.com.cn 本 轮 冲 突 对 避 险 定 价 有 限 ，市 场 反 常 表 现 背 后 的 核 心 逻 辑：当 冲 突 发 生 在核 心 产 油 区（ 霍 尔 木 兹 海 峡 承 载 全 球20%海 运 石 油 贸 易 ），且美 联 储 政 策周 期处 于“ 降 息 周 期 中后期 ”时 ，市 场 对“ 再 通 胀 ”的 担 忧 迅 速 压 倒 传 统 的 避 险 需求 。我 们 通 过 系 统 比 较 海 湾 战 争（1990）、伊 拉 克 战 争（2003）、俄 乌 冲 突（2022），建 立“ 冲 突 主 体-能 源 依 存 度-宏 观 周 期 ”三 维 分 析 框 架 ，提 炼 出 不同 宏 观 背 景 下 地 缘 冲 突 对 美 债 的 定 价 范 式。 冲 突 特 殊 性 体 现 在 四 个 维 度。一 是 霍 尔 木 兹 海 峡 封 锁 威 胁 全 球30%海 运 石 油贸 易 ，远 超 海 湾 战 争 和俄 乌 冲 突 的 供 给 冲 击 量 级 ；二 是 美 国 已 从 净 进 口 国 转 变为 净 出 口 国 ，能 源 冲 击影 响更 为 多 元（ 比 如 油 价 与 美 元 指 数 同 涨 将 使 政 策 更 难抉 择 ）；三 是 宏 观 周 期 处 于 降 息 中 后 期 ，与 海 湾 战 争（ 降 息 中 期 ）、伊 拉 克 战争（降 息 尾 声）、俄 乌 冲 突（加 息 初 期）均 不 相 同；四 是“抵 抗 轴 心”全 面 联动 （ 真 主 党 、 胡 塞 武 装等多 线 参 战 ） ， 冲 突 扩 大 化 和 长 期 化 概 率 显 著 上 升。 构 建 三 种 演 进 情 景。情 景 一 ： 长 期 相 持 （ 映 射2022年 俄 乌 冲 突 ）。 核 心特 征 ： 冲 突 持 续3-6个 月 ， 霍 尔 木 兹 海 峡 封 锁1-3个 月 ， 布 油 中 枢90-110美元/桶 ， 抵 抗 轴 心 多 战 线 消 耗 战 。 美 债 定 价 逻 辑 ： 通 胀 预期 持 续 发 酵下利 率 中枢 系 统 性 上 移、增 长 放 缓 预 期 制 约 上 行 空 间、宽 幅 震 荡 。预 计10年 美 债 核 心区 间【4.1%-4.4%】，较 冲 突 前 中 枢 上 移10-30BP。定 价 分 三 阶 段 ：通 胀 定 价、滞 胀 交 易、政 策 博 弈 期 预 期 波 动 加 剧 。 美 联 储 陷 入 两 难 ， 降 息 节 奏 受 阻。 情 景二：短 暂 脉 冲（ 历 史 映 射2003年 伊 拉 克 战 争 ）。核 心 特 征 ：主 要 战 事4-6周 内 缓 和 ，霍 尔 木 兹 海 峡 封 锁2-4周 后 恢 复 通 行 ，布 油 冲 高 至100-110美元/桶 后 回 落至80-90美 元/桶，风 险 溢 价 逐 步 消 退 。美 债 定 价 逻 辑 ：脉 冲 式 冲高、风 险 溢 价 消 退、回 归 降 息 。10年 美 债 核 心 区 间【3.8%-4.3%】，脉 冲20-30BP后 回 归 宏 观 主 线，美 联 储 降 息 节 奏 按 原 路 径 推 进（2-3次 ，50-75BP）。 情 景 三 ：极 端 升 级（ 复 合 极 端 情 景 ）。核 心 特 征 ：冲 突 持 续6个 月 以 上 ，霍尔 木 兹 海 峡 封 锁 超3个 月 ， 全 球30%海 运 石 油 贸 易 长 期 中 断 ， 布 油120-150美 元/桶 ， 海 湾 产 油 国 设 施 遭 袭 。 美 债 定 价 逻 辑 ： 通 胀 失 控+财 政 赤 字 恶 化+政策 瘫 痪→股 债 双 杀。10年 美 债 区 间【4.1%-5.0%】，较 冲 突 前 上 移50-100BP。定 价 三 阶 段 ： 恐 慌 避 险 短 暂 下 探 后 迅 速 反 转 ， 通 胀 失 控 期 突 破4.5%， 政 策 瘫痪 期 高 位 震 荡。美 联 储 陷 入“加 息 加 剧 衰 退、降 息 推 升 通 胀”的 两 难 困 境。 风 险 提 示 ：地 缘 风 险 超 预 期 恶 化 、特 朗 普 政 策 不 可 预 测 性 风 险 、石 油 美 元 体 系松 动 风 险。 目录Catalog （一）地缘冲突加剧，全球资产涨跌互现.....................................................................................................3（二）地缘冲突对资产的传导路径和可能影响...............................................................................................5 （一）冲突类型确定与选择........................................................................................................................6（二）冲突复盘：三个标志性案例的交易范式...............................................................................................7（三）本轮冲突与典型案例的比较.............................................................................................................11 （一）情景一：冲突持续3-6个月，形成“新常态”....................................................................................13（二）场景二：冲突缓和，脉冲影响后逐步可控（1-2个月）.........................................................................13（三）情景三（极端场景）：冲突扩大化为全面区域战争..............................................................................14（四）当前定价与其他影响要素................................................................................................................14 一、地缘局势正成为影响全球资产的关键变量 （一）地缘冲突加剧，全球资产涨跌互现 随 着2月26日 第 三 轮 伊 核 谈 判 破 裂 ，2月28日 美 以 发 动 大 规 模 联 合 空 袭 、伊 朗 随 即 报 复 性 反击 并 封 锁 霍 尔 木 兹 海 峡，美 以 伊 局 势 从 外 交 对 峙 转 向 直 接 军 事 对 抗。这 一地 缘“黑 天 鹅”在 全 球 金融 市 场 引 发 巨 震，原 油一 周内上涨 近30%、美 债 收 益 率先大 幅 上 升后 有 所 回 落、美 元 指 数 持 续 走 强 ，全 球 各 风 险 资 产 价 格 应 声 下 跌， 地 缘 局 势 突 发 、 超 预 期 并 有 蔓 延 迹 象也 进 一 步 引 发 投 资 者 担 忧 。 地 缘 冲 突 正 从 传 统 的“避 险 驱 动”向“滞 胀 传 导”切 换，美 债 利 率作 为全 球 资 产 定 价 锚 在 冲 突爆 发 后 不 降 反 升 ， 从3.97%大 幅 上 行18BP至4.15%（ 截 至3月6日 ）， 创 下 自2025年以 来 单周 次 高 涨 幅 （2025年4月超 预 期 对 等关 税 冲 击 最 大 单 周 涨 幅33BP）。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 把 时 间 线 推 到稍早 时 候 ，2025年5月 以 色 列 袭 击 伊 朗 ， 尽 管 程 度 、 幅 度 不 及 当 前 ， 但 也 可 以作 为过 往参 考 路 径 粗 略 推 演 对 资 产 价 格 的 传 导。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 2025年6月 伊 以 冲 突 来 看 ， 美 债 在 冲 突 中 定 价 经 历 三 阶 段 变 化 ： 先 集 中 定 价 避 险 情 绪 、 再 定价 油 价 上 涨 带 来 的 通 胀 影 响 ， 随 冲 突降 温 回 归 原 宏 观 定 价， 美 债 收 益 率 先 下后上 再 下 。具 体 来 看 ： 阶 段 一 ：基 本 面 走 弱 叠 加冲 突 初 期 的 避 险 定 价（6/9-6/13）：6月11日 、12日 公 布 的5月通 胀数 据 和劳 动 力 市 场 降 温强 化 了 降 息 预 期。冲 突 升 级 信 号 显 现 ， 市 场 交 易 地 缘 风 险 上 升 ， 资 金交 易 避险 ，驱 动10Y美 债 收 益 率 无 视 原 油 断 供 担 忧 带 来 的 油 价 上 涨 ， 从4.49%快 速 下 行13BP至4.36%。 阶 段 二 ：油 价 上 升 与 基 本 面 走 弱 主 导（6/14-6/19）：冲 突升 温 推 动WTI油 价 至75美 元 上 方 使通 胀 预 期 上 升 ， 但 同 期 美 国CPI（+2.4%） 不 及 预 期 且 美 联 储 下 调GDP预 期 （1.7%->1.4%） 等 使得 降 息 预 期 上 升 ， 限 制10Y美 债 收 益 率 上 行 空 间 ， 从4.36%震 荡 上 行2BP至4.38%。 阶 段 三 ：油 价 回 落 与 降 息 预 期 升 温（6/20-6/24）：冲 突降 温，美 伊 双 方 宣 布 通 过 外 交 途 径 解 决，原 油 价 格由75美 元/桶大 幅 回 落至65美 元/桶， 市 场 定 价 主 线 切 换 回 疲 软 的 经 济 基 本 面 ， 降 息 预 期上 升 ，10Y美 债 收 益 率 下 行8BP至4.3%。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （二）地缘冲突对资产的传导路径和可能影响 不 难 发 现 由 于 外 生 冲 击 ， 地 缘 冲 突对美 债定 价 影 响 的过 程 中 ， 不 同 的 传 导 路 径 、 影 响 程 度 可 能在 阶 段性体 现与 演 绎。 一 般 而 言 ， 主 要 传