信用周观点：2024年，哪些城投在发境外债？

证券研究报告 固定收益|专题报告 2024年，哪些城投在发境外债？ 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年08月19日 证券研究报告 |报告要点 自2023年下半年化债政策接续落地以来，境内城投债发行延续收紧趋势，借新还旧比例大幅上升并保持高位。同时，在化债行情极致演绎下，境内城投债的收益率和信用利差也均已压缩至历史低位，而票息和利差相对较高的城投美元债和城投点心债等开始受到市场关注。在此背景下，2024年以来城投境外债发行呈现何种特征？与2023年同期相比有何变化？我们尝试对此进行分析。 |分析师及联系人 李清荷 李依璠 SAC：S0590524060002 请务必阅读报告末页的重要声明1/25 固定收益|专题报告 2024年08月19日 信用周观点 2024年，哪些城投在发境外债？ 相关报告 1、《周观点：从持仓成本看广义基金赎回压力》2024.08.18 2、《转债的非正常退出方式》2024.08.15 扫码查看更多 多数地区城投境外债发行出现明显增长 截至2024年8月15日，城投今年共发行了1191.79亿元的点心债和883.43亿元的美元债，分别较去年同期增长了69.35%和100.04%。大部分地区的城投境外债发行规模同比都出现了显著增长，仅浙江和陕西的发行规模分别同比下滑25%和96%。聚焦于重点化债省市，重庆和广西分别发行了65.47亿元和28.23亿元，同比分别增长41%和257%；云南发行了21.33亿元，与去年同期变化不大；宁夏、辽宁、贵州和天津等地则较去年同期缩量明显，境外债融资收紧力度或较大。 直接发行占比提升，SBLC占比对应下降 从发行架构来看，城投境外债直接发行占比明显提升，SBLC占比对应下降。2024年1-8月（截至8月15日），城投境外债（点心债+美元债）的直接发行规模为1079.5亿元，占比由38.57%上升至52.02%；SBLC发行规模为251.1亿元，占比由29.62%下降至12.10%。城投境外债直接发行占比明显提升，或反映城投融资趋严环境下，境外发债对发行人的资质要求在不断变高，因为信用资质较好的城投平台在境外发债往往不需要借助备用信用证等增信措施，而选择直接发行即可。 票面走势分化，期限仍以2-3年为主 票面角度，美元债票面中枢整体呈下移趋势，而点心债票面中枢则整体有上移趋势，今年以来[6%，7%）占比明显上升，[4%，5%）占比则对应出现下降。高息点心债比例大幅抬升，或因山东、湖北、安徽等地发行主体资质相对较弱，区县级平台占比较高，导致融资成本抬升。发行期限角度，绝大部分的城投点心债和美元债仍以2-3年的中短久期为主，1年期以内的城投美元债发行占比由24%下降至13%，或是因为此前大量发行的“364D境外债”受到监管关注。 城投境外债仍有配置机会 从风险角度来看，城投境外债发行主体多数在境内也有存续债，因此在一揽子化债背景下整体信用风险可控，而更需关注海外货币政策、汇率变动等因素对境外城投债收益率所可能带来的扰动，建议重点关注中短久期品种，对于拉久期保持谨慎。从收益角度来看，城投美元债仍有一定票息优势，城投点心债则可挖掘与境内相似券相比具有较大超额利差的个券，其间或存在一定套利机会。若美联储后续降息落地，境外城投债的价格也有望迎来一轮上涨机会，建议持续关注。 本周信用事件和收益率区域 隐含评级AA+级和AA级，城投债，1年及以下收益率在2.03%-2.12%左右，1-2年期收益率在2.07%-2.17%左右，2-3年期收益率在2.13%-2.24%左右，3-5年期收益率在2.20%-2.34%左右；隐含评级AA+级和AA级的国企产业债，1年及以下收益率在2.15%-2.41%左右，1-2年期收益率在2.17%-2.47%左右，2-3年期收益率在2.22%-2.40%左右，3-5年收益率在2.28%-2.48%左右；隐含评级AA+级和AA级的银行二永债，1-2年在2.05%-2.12%，2-3年在2.10%-2.14%。 本周信用债市场回顾 信用债发行量环比减少，净融资额环比减少，城投债发行量环比减少，净融资额环比减少。本周加权票面利率呈上升趋势。本周信用债加权票面利率为2.32%，较上周上升20BP。本周产业债高估值成交债券数量为378只；产业债低估值成交债券数量为162只。本周城投债高估值成交债券数量为1360只；城投债低估值成交债 券数量为50只。 风险提示：市场风险超预期，政策边际变化，海外货币政策变动。 正文目录 1.2024年，哪些城投在发境外债？5 1.1多数地区城投境外债发行出现明显增长5 1.2直接发行占比提升，SBLC占比对应下降7 1.3票面走势分化，期限仍以2-3年为主8 1.4城投境外债仍有配置机会9 2.本周信用事件与收益率图谱10 2.1本周重点信用事件10 2.2收益率图谱11 3.信用债市场回顾15 3.1一级市场15 3.2二级市场18 4.风险提示23 图表目录 图表1：2023/2024年1-8月城投点心债与城投美元债发行地区分布（亿元，%）6图表2：城投点心债发行人行政层级变化（%）7 图表3：城投美元债发行人行政层级变化（%）7 图表4：城投境外债（美元债+点心债）发行架构变化（亿元）8 图表5：城投境外债（美元债+点心债）发行架构变化（%）8 图表6：城投点心债发行利率结构变化（%）8 图表7：城投美元债发行利率结构变化（%）8 图表8：城投点心债发行期限结构变化（%）9 图表9：城投美元债发行期限结构变化（%）9 图表10：1年期境内城投债与城投美元债收益率走势对比（%）10 图表11：3年期境内城投债与城投美元债收益率走势对比（%）10 图表12：本周重点信用事件明细梳理10 图表13：本周各期限城投债收益率情况（%）11 图表14：各省份城投债收益率情况（%）11 图表15：本周各期限产业债收益率情况（%）12 图表16：各行业产业债收益率情况（%）13 图表17：本周金融债收益率情况（%）14 图表18：信用债发行（亿元）15 图表19：城投债发行（亿元）15 图表20：本周各类型信用债发行量（亿元）15 图表21：本周各等级信用债发行量（亿元）15 图表22：本周信用债取消发行量（亿元；%）16 图表23：本周信用债票面利率（%）16 图表24：本周产业债和城投债票面利率（%；BP）16 图表25：本周信用债投标下限（BP）17 图表26：本周产业债和城投债投标下限（BP）17 图表27：本周信用债各评级投标下限（BP）17 图表28：本周信用债各期限投标下限（BP）17 图表29：本周信用债审批进度（亿元，个）18 图表30：本周城投债审批进度（亿元，个）18 图表31：本周产业债、城投债成交情况（亿元，%）19 图表32：本周城投债各评级成交情况（亿元）19 图表33：本周产业债各评级成交情况（亿元）19 图表34：本周各评级城投债利差变动（BP）20 图表35：本周各评级产业债利差变动（BP）20 图表36：本周国企产业债各行业信用利差周变动（BP）20 图表37：本周民企产业债各行业信用利差周变动（BP）21 图表38：各省份城投债信用利差情况与同比变动（BP）21 图表39：本周城投债信用利差正向变动前二十（BP）22 图表40：本周城投债信用利差负向变动前二十（BP）22 图表41：本周产业债、城投债成交情况（%，BP）22 图表42：本周产业债、城投债成交情况（%，BP）23 1.2024年，哪些城投在发境外债？ 自2023年下半年化债政策接续落地以来，境内城投债发行延续收紧趋势，借新还旧比例大幅上升并保持高位。同时，在化债行情极致演绎下，境内城投债的收益率和信用利差也均已压缩至历史低位，而票息和利差相对较高的城投美元债和城投点心债等开始受到市场关注。在此背景下，2024年以来城投境外债发行呈现何种特征？与2023年同期相比有何变化？我们尝试对此进行分析。 1.1多数地区城投境外债发行出现明显增长 截至2024年8月15日，城投今年共发行了1191.79亿元的点心债和883.43亿元的美元债，分别较去年同期增长了69.35%和100.04%。美元债虽然同比增速更高，但主要受去年低基数影响，相比之下点心债发行规模明显高于美元债，似乎更受城 投发行人的偏爱。这种现象或主要源于城投对融资成本的控制诉求，经美联储多次加息后，美债利率处于高位，美元债的融资成本也相应攀升，替代效应下点心债发行积 极性对应提升。 从地区来看，山东、浙江、四川、湖北、福建的城投境外债发行规模排名前五，分别为513.88亿元、283.59亿元、184.71亿元、148.14亿元和146.19亿元，并且除浙江以外，其余四省同比增长均超过100%。 与去年同期相比，大部分地区的城投境外债发行规模都出现了显著增长，仅浙江和陕西的发行规模分别同比下滑25%和96%。此外，河南、吉林、北京和上海去年同期并未发行境外城投债，但在今年分别发行了156.01亿元、23.47亿元、15亿元和8亿元；而宁夏、山西、辽宁、贵州、天津虽在去年同期发行了一定规模的境外城 投债，但今年以来还尚未有发行动作。 聚焦于重点化债省市，重庆和广西分别发行了65.47亿元和28.23亿元，同比分别增长41%和257%，发行人主要包括重庆新双圈城市建设开发有限公司、重庆市潼南区建设工程(集团)有限公司、南宁交通投资集团有限责任公司和南宁交通投资集 团有限责任公司等；云南发行了21.33亿元，与去年同期相比变化不大，发行人为云南省交通投资建设集团有限公司和云南省交通投资建设集团有限公司；宁夏、辽宁、贵州和天津等地则较去年同期缩量明显，或反映其境外债融资收紧力度较大。 54.33 52.46 24 53.36 135.03 46.87 35.56 40.18 50.21 4.71 148.14 8.78 376.7 78.76 24.46 116.04 93.44 17.85 66.82 65.47 64.33 28.50 45.84 4.34 4.60 - 4.60 - - - 天津 9.99 9.99 - - - - 贵州 10.50 - 10.50 - - - 辽宁 20.40 - 20.40 - - - 山西 2024年未发行 21.20 - 21.20 - - - 宁夏 - - - 8.00 - 8.00 上海 - - - 15.00 - 15.00 北京 - - - 23.47 23.47 - 吉林 2023年未发行 - - - 156.01 64.29 91.72 河南 -96% 22.69 11.69 11.00 0.94 - 0.94 陕西 130% 5.08 4.19 0.89 11.70 5.30 6.40 新疆 5% 20.24 20.24 - 21.33 21.33 - 云南 257% 7.90 - 7.90 28.23 21.33 6.90 广西 612% - 4.34 30.92 5.62 25.30 河北 40% 45.84 - - 64.33 湖南 41% 46.57 2.06 44.52 11.73 53.74 重庆 134% 28.50 - 21.05 45.77 安徽 371% - 17.85 84.05 28.45 55.60 广东 81% 51.57 28.05 23.52 85.44 8.00 江西 11% 24.42 91.62 129.00 78.79 江苏 237% 43.36 29.66 13.70 146.19 106.01 福建 506% 14.58 9.88 112.58 湖北 135% 25.40 18 137.85 四川 -25% 2 1.69 59 283. .26 229 浙江 172% 18 6.32 13 513.88 .35 193 320.54 山东 总和 美元债 点心债 总和 美元债 点心债 同比变化 202