Q1业绩承压，摩洛哥工厂放量在即

[ T able_StockInfo]2025年04月25日证 券研究报告•2024年报和2025一季报点评森麒麟（002984）汽 车 Q1业绩承压，摩洛哥工厂放量在即 投资要点 西 南证券研究院 分析师：张雪晴执业证号：S1250524100002电话：010-57758528邮箱：zxqyf@swsc.com.cn 轮胎出口需求保持强劲，公司销量有望改善。据国家统计局和海关总署数据，2024年，国内橡胶轮胎外胎产量累计11.87亿条，同比增长9.2%；出口累计6.81亿条，同比增长10.5%，全球轮胎市场保持稳定增长态势。2025年1-3月国内橡胶轮胎外胎产量2.84亿条，同比增长4.4%，出口累计1.69亿条，同比增长9.3%。开工率方面，截至2025年4月24日，本周半钢胎开工率78.11%，维持较高水平，全钢胎开工率62.46%，同比有所下降。2024年，公司完成轮胎产量3222.61万条，同比+10.22%；其中，半钢胎产量3130.38万条，同比+10.24%；全钢胎产量92.23万条，同比+9.80%。完成轮胎销售3140.87万条，同比+7.34%；其中，半钢胎销量3049.23万条，同比+7.12%；全钢胎销量91.64万条，同比+15.52%。2025Q1，公司完成轮胎产量792.48万条，同比-1.87%；其中，半钢胎产量769.17万条，同比-0.62%；全钢胎产量23.31万条，同比-30.58%。完成轮胎销售737.74万条，同比-3.02%；其中，半钢胎销量716.37万条，同比-1.60%；全钢胎销量21.37万条，同比-34.61%。2025Q1销量受国内市场竞争加剧、配套收缩等因素的影响，随着2025年摩洛哥工厂的放量、全钢周期性产品的回暖，国内市场销量有望改善。 数据来源：聚源数据 原材料成本上升，2025Q1利润端承压。2024年公司营业收入稳健增长，归母净 利 润 大 幅 提 升 。2025Q1公 司 归 母 净 利 润3.61亿 元 ， 同 环 比 分 别-28.29%/-21.52%，毛利率22.75%，同环比分别-8.6pp/-2.5pp，原材料成本上升导致公司利润端承压。原材料方面，据我们统计，2024年轮胎原材料平均价格指数为126.05，同比增长13.7%。2025年1月1日-4月20日，轮胎原材料平均价格指数为129.21，较2024年平均值增长2.5%，建议持续关注后期原材料价格走势。海运费方面，欧线海运费年初至今大幅下降，相关企业海运成本压力以及海运出货压力缓解，建议关注海运费走势。 相 关研究 关税不确定性尚存，持续拓展海外市场。根据美国颁布的各国对等关税政策和233关税条款，全钢胎实施10%基础关税叠加征收双反税，半钢胎将于2025年5月初征收25%关税叠加双反税，相关关税政策后续存在不确定性。面对关税政策带来的挑战，森麒麟积极与客户展开关税分摊方案的协商与沟通，凭借高端定位和全球产能布局维持供应稳定，降低关税给公司出口带来的不利影响。公司摩洛哥工厂产能持续爬坡，预计2025年可释放600-800万条产量，同时 持续推进欧洲智能制造基地“西班牙年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”建设，进一步完善产能全球化布局。公司已形成中国、泰国、摩洛哥全球产能“黄金三角”布局，为全球化竞争提供坚实的产能基础。 盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润复合增长率9.2%。考虑到公司盈利水平领先同行，海外基地建设稳步推进，业绩有望持续增长。给予公司2025年14倍PE，对应目标价23.24元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、国际贸易摩擦、在建项目不及预期等风险。 盈利预测与估值 关 键假设： 假设公司青岛工厂（不包括航空胎）2025-2027年销量分别为1350/ 1400/ 1450万条，假设泰国工厂半钢胎2025-2027年销量分别为1500/ 1550/ 1550万条，公司所有半钢胎（青岛和泰国平均）产品均价分别为254.1/ 259.6/ 260.5元/条。假设2025-2027年所有半钢胎（青岛和泰国平均）原材料平均价格分别为192.3/ 192.7/ 193.1元/条；假设泰国工厂全钢胎2025-2027年销量分别为180/ 200/200万条，单胎价格下降1%，成本下降1%；假设西班牙和摩洛哥工厂2025-2027年销量分别为660/ 1200/1200万条，单胎价格均为283.8元/条，单胎成本分别为210.0/ 212.1/214.2元/条；假设2025-2027年，公司航空轮胎销量分别为2.4/ 4.0/5.0万条，航空胎价格受原材料成本的影响较小，2025-2027年新胎和翻新胎价格分别为6000/ 4000元/条。以此推算出2025-2027年公司轮胎产品收入增速分别为26.48%、18.87%、2.00%，2025-2027年毛利率分别为26.35%、27.07%。27.79%。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 根据上述假设，我们测算出公司2025-2027年营业收入分别为107.62/ 127.92/ 130.47亿元，分别同比增长26.45%/18.86%/1.99%；归母净利润分别为21.89/27.32/28.46亿元，分别同比增长0.1%/24.8%/4.2%；EPS分别为1.66/2.07/2.16元。 我们选取同样主营轮胎业务的玲珑轮胎、赛轮轮胎、三角轮胎作为可比公司，2025年三家公司平均PE为8.4倍。考虑到公司盈利水平领先同行，全球化布局持续推进，摩洛哥项目提供业绩增量，业绩有望持续增长。给予公司2025年14倍PE，对应目标价23.24元，维持“买入”评级。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025