受原材料价格上涨业绩承压，看好2025年摩洛哥项目放量

证券研究报告|2025年05月05日 核心观点公司研究·财报点评 公司2024年归母净利润同比增长59.7%，主要受益于产销量提高及泰国工厂退税。2024年公司营收85.1亿元（同比+8.5%），归母净利润21.9亿元 （同比+59.7%），毛利率32.8%（同比+7.6pcts），净利率25.7%（同比 +8.3pcts），主要受益于产销量提高及泰国工厂退税。2024年公司半钢胎产量3130.4万条（同比+10.2%），半钢胎销量3049.2万条（同比+7.1%）； 全钢胎产量92.2万条（同比+9.8%），全钢胎销量91.6万条（同比+15.5%）。 此外，我们预计2024年公司泰国工厂半钢胎退税收入约2.5亿元左右。 受原材料价格上涨、国内半钢胎需求偏弱影响，公司一季度业绩承压。公司24Q4/25Q1营收21.7/20.6亿元（25Q1同比-2.8%，环比-5.3%，下同），归母净利润4.6/3.6亿元（同比-28.3%，环比-21.5%），我们预计主要受海外全钢胎、国内半钢胎销量下滑影响。公司24Q4/25Q1半钢胎产量774.5/769.2万条（同比-0.6%，环比-0.7%），全钢胎产量23.7/23.3万条（同比-30.6%，环比-1.8%）；公司24Q4/25Q1半钢胎销量781.1/716.4万条（同比-1.6%，环比-8.3%）；全钢胎销量24.0/21.4万条（同比-34.6%，环比-10.9%）。公司24Q4/25Q1毛利率为25.2%/22.8%（同比-8.6pcts，环比-2.5pcts），净利率为21.2%/17.6%（同比-6.3pcts，环比-3.6pcts），我们认为主要受原材料价格大幅上涨所致。 公司坚持全球化布局，摩洛哥项目2025年将实现大规模投产放量， “833plus”战略规划稳步推进。公司计划用10年左右时间在全球布局8座 数字化智能制造基地（中国3座，泰国2座，欧洲、非洲、北美各1座）， 同时实现运行3座研发中心（中国、欧洲、北美）和3座用户体验中心，并择机并购一家国际知名轮胎企业。公司目前已具备中国、泰国、摩洛哥的全球产能“黄金三角”布局，2024年9月30日摩洛哥工厂1200万条半钢胎项目的首批轮胎产品正式下线。摩洛哥工厂具备出口欧美零关税、出口欧美运费低、智能制造水平强、靠近天然橡胶产地、公司税享受“5免永久减半”等优势，2025年将实现大规模投产放量，2026年达到满产，能够为公司贡献新的盈利增长点。 风险提示：在建项目进度不达预期；行业需求不达预期；主要产品价格下跌风险；反倾销关税不确定性等。 投资建议：我们下调2025-2026年盈利预测至20.5/24.1亿元（原值为24.5/27.6亿元），新增2027年盈利预测为27.0亿元，同比增速分别为 -6.2%/17.7%/11.7%，摊薄EPS分别为1.98/2.33/2.60元，当前股价对应PE分别为9.3/7.9/7.1x，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 7,842 8,511 9,914 11,549 13,410 (+/-%) 24.6% 8.5% 16.5% 16.5% 16.1% 净利润(百万元) 1369 2186 2050 2413 2696 (+/-%) 70.9% 59.7% -6.2% 17.7% 11.7% 每股收益（元） 1.84 2.11 1.98 2.33 2.60 EBITMargin 18.2% 25.8% 22.3% 22.3% 21.4% 净资产收益率（ROE） 11.6% 16.2% 13.5% 14.1% 14.0% 市盈率（PE） 10.0 8.8 9.3 7.9 7.1 EV/EBITDA 9.3 8.4 7.7 6.7 6.0 市净率（PB） 1.17 1.42 1.26 1.12 1.00 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 基础化工·橡胶 证券分析师：杨林证券分析师：薛聪 010-88005379010-88005107 yanglin6@guosen.com.cnxuecong@guosen.com.cnS0980520120002S0980520120001 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价18.48元 总市值/流通市值19135/13162百万元 52周最高价/最低价30.17/18.08元 近3个月日均成交额328.47百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《森麒麟（002984.SZ）-前三季度归母净利润同比增长74%，摩洛哥项目如期投产》——2024-10-21 《森麒麟（002984.SZ）-海外半钢胎供不应求，上半年归母净利润同比增长78%》——2024-08-30 《森麒麟（002984.SZ）-毛利率提升至31.3%，摩洛哥项目有望年内落地》——2024-04-19 《森麒麟（002984.SZ）-2023年业绩符合预期，海外基地建设快速推进》——2024-03-01 《森麒麟（002984.SZ）-Q3营收利润再创新高，投建摩洛哥二期项目》——2023-10-25 森麒麟（002984.SZ） 受原材料价格上涨业绩承压，看好2025年摩洛哥项目放量 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 公司2024年归母净利润同比增长59.7%，主要受益于产销量提高及泰国工厂退税。2024年公司实现营收85.1亿元（同比+8.5%），实现归母净利润21.9亿元（同比+59.7%），毛利率为32.8%（同比+7.6pcts），净利率为25.7%（同比+8.3pcts），主要受益于产销量提高及泰国工厂退税。 图1：森麒麟营业收入及增速图2：森麒麟归母净利润及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：森麒麟毛利率与净利率图4：森麒麟费用率 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 2024年公司半钢胎产量3130.4万条（同比+10.2%），半钢胎销量3049.2万条（同比 +7.1%）；全钢胎产量92.2万条（同比+9.8%），全钢胎销量91.6万条（同比+15.5%）。 此外，我们预计2024年公司泰国工厂半钢胎退税收入约2.5亿元左右。 图5：森麒麟轮胎总产量（万条）图6：森麒麟轮胎总销量（万条） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 受原材料价格上涨、国内半钢胎需求偏弱影响，公司一季度业绩承压。公司24Q4/25Q1营收21.7/20.6亿元（25Q1同比-2.8%，环比-5.3%，下同），归母净利润4.6/3.6亿元（同比-28.3%，环比-21.5%），我们预计主要受海外全钢胎、国内半钢胎销量下滑影响。公司24Q4/25Q1半钢胎产量774.5/769.2万条（同比-0.6%，环比-0.7%），全钢胎产量23.7/23.3万条（同比-30.6%，环比-1.8%）；公司24Q4/25Q1半钢胎销量781.1/716.4万条（同比-1.6%，环比-8.3%）；全钢胎销量24.0/21.4万条（同比-34.6%，环比-10.9%）。公司24Q4/25Q1毛利率为25.2%/22.8%（同比-8.6pcts，环比-2.5pcts），净利率为21.2%/17.6%（同比-6.3pcts，环比-3.6pcts），我们认为主要受原材料价格大幅上涨所致。 图7：森麒麟半钢胎产量及销量（万条）图8：森麒麟全钢胎产量及销量（万条） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 公司坚持全球化布局，摩洛哥项目2025年将实现大规模投产放量，“833plus”战略 规划稳步推进。公司计划用10年左右时间在全球布局8座数字化智能制造基地（中国 3座，泰国2座，欧洲、非洲、北美各1座），同时实现运行3座研发中心（中国、 欧洲、北美）和3座用户体验中心，并择机并购一家国际知名轮胎企业。公司目前已 具备中国、泰国、摩洛哥的全球产能“黄金三角”布局，2024年9月30日摩洛哥工 厂1200万条半钢胎项目的首批轮胎产品正式下线。摩洛哥工厂具备出口欧美零关税、出口欧美运费低、智能制造水平强、靠近天然橡胶产地、公司税享受“5免永久减半” 等优势，2025年将实现大规模投产放量，2026年达到满产，能够为公司贡献新的盈利增长点。 投资建议：我们下调2025-2026年盈利预测至20.5/24.1亿元（原值为24.5/27.6亿元），新增2027年盈利预测为27.0亿元，同比增速分别为-6.2%/17.7%/11.7%，摊薄EPS分别为1.98/2.33/2.60元，当前股价对应PE分别为9.3/7.9/7.1x，维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值表 公司 公司 投资 收盘价EPS PE PB 代码 名称 评级 （元） 2024 2025E 2026E 2024 2025E 2026E 2025E 002984.SZ 森麒麟 优于大市 18.48 2.11 1.98 2.33 11.7 9.3 7.9 1.4 601058.SH 赛轮轮胎 无评级 12.22 1.24 1.35 1.59 11.6 9.1 7.7 2.0 601966.SH 玲珑轮胎 无评级 14.24 1.20 1.59 1.87 15.1 9.0 7.6 0.9 数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理（注：数据截至2025年4月30日，各可比公司数据均来自Wind一致预期） ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 利润表（百万元） 2023 2024 2025E 2026E 2027E 现金及现金等价物 3894 1822 6298 7577 8438 营业收入 7842 8511 9914 11549 13410 应收款项 1200 1300 1032 1139 1323 营业成本 5865 5716 7025 8183 9622 存货净额 1470 1763 1562 1615 1907 营业税金及附加 28 31 30 35 40 其他流动资产 1940 3305 198 231 268 销售费用 188 157 198 231 268 流动资产合计 8714 8231 9132 10603 11977 管理费用 170 216 255 296 343 固定资产 6001 8261 8538 9185 10221 研发费用 165 197 198 231 268 无形资产及其他 193 188 231 273 316 财务费用 7 (170) 29 (1) (11) 投资性房地产 741 737 737 737 737 投资收益 105 29 50 50 50 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值及公允价值变动 (37) 15 0 0 0 资产总计 15650 17418 18638 20798 23251 其他收入 (182) (227) (198) (231) (268) 短期借款及交易性金融负债 15 60 20 20 20 营业利润 1471 2377 2228 2623 2930 应付款项 1142 1193 868 1009 1192 营业外净收支 (0) (2) 0 0 0 其他流动负债 605 597 543 631 744 利润总额 1471 2375 2228 2623 2930 流动负债合计 1761 1850 1431 1660 1956 所得税费用 102 189