事件概述
2024年公司收入36.66亿元，同比下降21.18%；归母净利0.47亿元，同比下降55.31%；扣非归母净利0.40亿元，同比增长53.13%；经营性现金流6.07亿元，同比下降11.94%。业绩低于市场预期，主要由于海外大客户影响仍在消化。归母净利下降但扣非增长主要由于去年存在嵊州工厂处置收益。剔除资产处置损益、资产减值损失、投资净收益和公允价值变动损失后，归母净利同比增长53%。澳洲农场实现扭亏，净利2100万元，并表净利1323万元。经营现金流高于归母净利主要由于折旧摊销增加、经营性应收项目减少。2025年Q1业绩超市场预期，收入9.03亿元，同比增长-10.03%；归母净利0.2亿元，同比增长200.14%；扣非归母净利0.26亿元，同比增长319.27%，主要由于生产效率提升和费用管控有效。
业务分析
- 成衣业务：收入22.75亿元，同比下降31.07%；产量3182.29万件，同比下降21.04%；销量3143.42万件，同比下降24.26%；单价72.37元/件，同比下降8.99%。成衣毛利率16.01%，同比下降1.32个百分点。子公司新马服装收入15.30亿元，同比下降5.05%；净利5.19亿元，同比增加691.83%，净利率33.9%，同比增加4.07个百分点。Bluet收入4.71亿元，同比减少35.14%；净利0.48亿元，同比减少34.36%，净利率10.09%，同比增加0.12个百分点。新马针织收入1.49亿元，同比下降86.98%；净利0.84亿元，同比增加922.05%，净利率56.64%，同比增加55.92个百分点。
- 面料业务：收入9.49亿元，同比下降7.03%。针织/梭织面料销量分别为8192.25吨/1174.00万米，同比增长29.42%/-27.46%；产量分别为13226.28吨/3328.78万米，同比增长3.93%/-10.67%。面料整体产量受成衣订单减少有所下滑，针织面料对外销售有所上升，梭织面料受国内外消费趋势影响，销量整体有所下降。面料毛利率12.65%，同比下降1.33个百分点。子公司盛泰纺织（越南）收入11.59亿元，同比下降8.11%；净利0.57亿元，同比增长32.97%，净利率4.95%，同比提升1.53个百分点。
- 纱线业务：收入1.69亿元，同比减少45.71%。纱线产量/销量/单价分别为16558.37吨/5412.30吨/3.13万元/吨，同比增长62.43%/-54.71%/24.30%。纱线产品随公司越南纱线新基地陆续投产，产销量均有所上升，针对内部销量增加，对外销量减少。纱线毛利率7.19%，同比增加3.44个百分点。SRS收入4.77亿元，净利0.34亿元，净利率7.14%。
- 澳洲农场：收入1.59亿元，净利0.21亿元，公司持股63%。
- 基地调整与智能改造：分地区来看，境内/境外收入分别为13.25/20.81亿元，同比下降26.85%/22.44%。在职员工数量同比减少8.13%至1.30万人，主要由于公司对海内外基地进行了整合调整，同时持续加大智能化改造。公司调整对外投资策略，出售15.6580%佛山市三水区天虹贸易投资有限公司股权，股权转让款为人民币2.80亿元。前五名客户销售额占总销售额60.08%，占比增加13.38个百分点。
财务分析
- 毛利率与净利率：公司毛利率16.43%，同比增加0.19个百分点；归母净利率/扣非净利率为1.28%/1.09%，同比下降0.96/0.53个百分点。销售/管理/研发/财务费用率分别为2.16%/7.08%/0.39%/3.71%，同比下降0.21/0.15/0.63/0.32个百分点。管理费用率下降由于23年对海内外基地进行整合和调整产生的一次性费用；研发费用率下降主要因公司海内外生产基地整合，研发人员及研发项目调整；销售费用率下降是由于销售收入下降以及费用管控的加强。
- 存货与应收账款：公司24年末存货金额为9.18亿元，同比下降9%。原材料/在产品/库存商品同比增加-5.90%/3.25%/−1.74%。公司存货周转天数为113天，同比增加9天。应收账款为4.24亿元，同比下降17%，应收账款周转天数为46天，同比增加2天。应付账款为2.8亿元，同比下降33%，应付账款周转天数为41天，同比下降1天。
投资建议
短期来看，未来收入主要驱动来自新客户拓展、澳洲农场爬坡、以及河南和越南仍在扩产。利润端弹性更大，公司通过加大智能改造，降本增效，基地整合，未来期间费用率仍有下降空间。长期来看，公司扩产及净利率改善长逻辑不变。考虑到对等关税影响，下调25/26年收入预测54.10/63.18亿元至39.84/43.07亿元，新增27年收入预测46.44亿元；下调25/26年归母净利3.03/4.04亿元至1.18/1.71亿元，新增27年净利预测3.01亿元；对应下调24-25EPS 0.55/0.85元至0.21/0.31元，新增27年EPS预测0.54元，2025年4月28日收盘价5.76元对应25/26/27年PE分别为27/19/11倍，维持“买入”评级。
风险提示
贸易摩擦风险；限售股解禁风险；原材料波动风险；汇兑风险；系统性风险。
