核心观点与关键数据
- 投资评级：买入（维持）
- 主要观点：公司发布2024年报和2025年第一季度季报，业绩符合市场预期，营销改革稳步推进，费用管控优化对冲毛利率影响。
- 关键数据：
- 2025年第一季度：
- 营收：369.40亿元（+6.05%）
- 归母净利润：148.60亿元（+5.80%）
- 扣非归母净利润：148.61亿元（+5.86%）
- 毛利率：77.7%（-0.7pct）
- 净利率：40.2%（-0.09pct）
- 2024年第四季度：
- 营收：212.60亿元（+2.53%）
- 归母净利润：69.22亿元（-6.17%）
- 扣非归母净利润：69.09亿元（-6.31%）
- 2024年全年：
- 营收：891.75亿元（+7.09%）
- 归母净利润：318.53亿元（+5.44%）
- 扣非归母净利润：317.42亿元（+5.40%）
- 毛利率：77.1%（+1.3pct）
- 净利率：35.7%（-0.6pct）
业绩分析
- 收入端：
- 2025年第一季度：普五控货挺价延续，经销渠道打款/发货进度慢于去年同期，库存回落至低位，1618/低度产品高增。
- 2024年：五粮液销量/吨价分别同比增长7.1%/0.9%，量增引领；普五出厂价提升至1019元/瓶贡献主要价增；系列酒销量/吨价分别同比增长0.1%/11.7%，价增引领。
- 渠道：经销/直营营收分别同比增长6.0%/12.9%，直营渠道占比提升至41.4%，营销大区整合为三大片区，加强渠道掌握能力。
- 费用端：
- 2025年第一季度：销售/管理/研发/财务费率分别同比-1.01/-0.23/+0.04/+0.29pct，费用管控突出，对冲毛利率下滑。
- 2024年：毛利率同比提升1.3pct，主要因普五出厂价提升和系列酒聚焦高价产品；销售费率上升主因费用补贴支持力度加大。
- 盈利能力：
- 2025年第一季度：净利率稳定在40.2%，高质量完成经营目标。
- 2024年：净利率同比-0.6pct至35.7%。
报表质量
- 2025年第一季度：“营收+Δ合同负债”同比增长7.3%，去除季度影响后，25Q1+24Q4合计销售收现同比+3.2%，与营收增速匹配。
投资建议与盈利预测
- 投资建议：维持“买入”评级，营销改革深化，管理团队紧贴一线市场，普五批价掌握程度提升，1618/低度消费氛围强化。
- 盈利预测：
- 2025-2027年营业总收入：935.6/999.5/1078.0亿元（同比增长4.9%/6.8%/7.9%）
- 2025-2027年归母净利润：333.7/356.2/385.8亿元（同比增长4.8%/6.7%/8.3%）
- 当前股价对应PE：15/14/13倍
风险提示
- 营销改革进度不及预期，行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。
