地方政府债券发行情况和市场表现分析

公共融资部肖楠 摘要：2024年，地方政府债券持续发挥其逆周期调节作用，新增债券发行规模维持较高水平，同时由于存量隐性债务化解力度加大，再融资债券发行规模显著提升，整体来看政府债券发行规模及净融资量均呈现增长。当年，地方政府债券发行金额合计9.78万亿元，同比增长4.84%，其中新增债券和再融资债券发行规模分别为4.70万亿元和5.07万亿元，同比分别增长1.22%和8.43%，再融资债券规模连续第二年超过新增债券。从区域分布看，2024年江苏省发行规模由第四位跃升至第一位，山东省发行规模仍位列第二位，广东省1发行规模由上年首位降至第三位，其次为四川省、浙江省、河南省和湖南省等，青海省、大连市、宁夏回族自治区和新疆生产建设兵团（简称“兵团”）发行规模居后。从资金用途看，2024年新增债券仍主要集中于广东省、山东省、浙江省、江苏省、四川省和河南省等经济规模居前的地区，以扩大落实有效投资；而随着十万亿化债政策的出台，再融资债券发行规模大幅增长，相较于上年聚焦于风险较高的重点省份，2024年涉及范围更广、规模更大，江苏省、山东省、贵州省、天津市和四川省等地区发行规模靠前。 2024年，地方政府债券发行呈前慢后快特点，发行进度整体后置，并于下半年出现两次发行高峰。具体来看，前四个月基于国债资金发行使用和债务规模管控，发行进度相较上年同期放缓，5月以来债券发行提速，8-9月新增债券达到全年发行高峰，10月基本完成全年目标。11月以来，财政政策聚焦于债务化解，随着十万亿化债政策的出台，再融资债券放量发行，债券发行规模维持高位。发行期限方面，由于新增债券保持较长的期限、再融资债券平均发行期限显著拉长，2024年平均发行期限较上年增加2.04年至14.43年，为充分发挥其带动重大项目投资、以时间换空间化债的作用，地方政府债券发行整体呈长期化特征。 2024年，地方政府债券发行方式全部为公开发行。从债券类型看，2024年专项债券仍为最主要构成，由于用于化解债务的专项债券发行规模增大，其占比显著提升。当年，一般债券和专项债券发行规模分别为2.07万亿元和7.71万亿元，占比分别为21.13%和78.87%。从提供市场增量的新增债券来看，2024年一般债券、普通专项债券和项目收益专项债券发行规模分别为0.70万亿元、2.75万亿元和1.25万亿元，普通专项债券为最主要构成，项目收益专项债券中高质量 发展类、城乡发展/乡村振兴类、保障性安居工程类、交通基础设施类和社会事业类等专项债券发行规模靠前，新增债券资金投向以基础设施类项目为主。从各地发行情况看，2024年新增专项债券仍向中央和省级重点项目多、债务风险较低的地区倾斜，广东省、山东省、浙江省、江苏省和四川省发行规模居前。 2024年，我国稳健的货币政策灵活适度、精准有效，市场流动性合理充裕，债券收益率呈下行走势。当年，地方政府债券平均发行利率和平均发行利差分别为2.29%和8.42BP，较上年分别下降61BP和6BP。从不同发行期限来看，期限较短的1年期和2年期、较长的15年期、20年期和30年期平均发行利率降幅较大。从发行品种看，各类型地方政府债券平均发行利率均有所下浮，平均发行利差有所收窄，专项债券利率仍略高于一般债券，利差方面生态环保类专项债券最低，金融类专项债券最高。从各地区看，2024年地方政府债券平均发行利率均有所下行，但区域分化程度加大，其中贵州省、江西省、天津市、内蒙古自治区和新疆维吾尔自治区等平均发行利差较高，上海市、北京市和深圳市较低，此外弱区域发行利差较上年降幅更大。 地方政府债券存量方面，截至2024年末，全国地方政府债券余额为47.16万亿元2，以公开发行为主。从区域分布看，存量规模降序排列前五位分别为广东省（含深圳市）、山东省（含青岛市）、江苏省、浙江省（含宁波市）和四川省，其中江苏省当年发行债券规模较大，相较上年与浙江省（含宁波市）互换位次，山西省、海南省、青海省、宁夏回族自治区和西藏自治区等排列靠后。从债券类型看，年末存量地方政府债券以专项债券为主且占比提高，多数地区专项债券占比过半。从发行期限分布看，年末存量地方政府债券对应发行期限以10年期、7年期和30年期为主，长期债券占比提升。从剩余期限分布看，存量地方政府债券平均剩余期限为10.11年，较上年末拉长0.66年。从到期分布看，2024年末存量地方政府债券到期分布集中于未来十年，年均到期债券偿还本金规模为3.06万亿元，其中2025年到期规模为2.81万亿元，集中于江苏省、北京市、河南省、湖北省和浙江省（含宁波市）等。 从举债空间看，财政部支持各地用足用好地方政府专项债务限额，2024年底全国人大常委会审议批准增加六万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，分配一次到位，分年安排实施。2024年末，江苏省、山东省（含青岛市）、四川省、湖南省、贵州省、湖北省和河南省等仍有较多未使用额度，存在一定债务置换空间。从政府显性债务水平来看，年末青海省、贵州省、天津市、吉林省、甘肃省、海南省和黑龙江省地方政府负债率仍为降序排名前七位，北京市、广东省（含深圳市）、江苏省和上海市相对较低；从变动情况来看，当年末除北京市和 上海市外，其余地区政府负债率均有所上升。从债务偿付压力看，青海省、吉林省、黑龙江省、甘肃省、云南省和天津市等地区地方政府债务偿付压力大，2024年末地方政府债务余额均超过其近三年一般公共预算收入及政府性基金预算收入合计数，山西省、广东省（含深圳市）、浙江省（含宁波市）、北京市、江苏省和上海市地方政府债务偿付压力相对较轻。 2025年是“十四五”规划收官之年，在内外部环境影响下，我国将实施更加积极的财政政策。地方政府债券方面，一方面将安排更大规模政府债券，为稳增长、调结构提供更多支撑；另一方面将持续用力防范化解重点领域风险，按照一揽子化债政策安排，推动地方落实隐性债务置换工作。展望后市，第一，在财政赤字率提高、新增专项债券限额提升的背景下，地方政府债券发行规模预计持续增长，2025年或将突破十万亿元。第二，地方政府将加快发行已下达额度的专项债券，发行节奏靠前。第三，新增专项债券额度分配将向项目准备充分、投资效率较高的地区倾斜，而再融资债券（置换隐性债务/偿还存量债务）或将集中于债务负担相对突出、债务风险尚可但经济重要性高的两类地区，体现中央防风险、促发展并重的思路。第四，专项债券是强化政府投资牵引、带动扩大有效投资的重要手段之一，其发行规模、投向范围将进一步扩大，投资效率将进一步提升。第五，基于适度宽松的货币政策基调以及地方政府债券参考“财政部-中国地方政府债券收益率曲线”市场化定价，地方政府债券发行利率或将波动下行，区域间利差延续分化。 一、2024年地方政府债券发行情况 （一）2024年地方政府债券发行规模及区域分布 近年来，地方政府债券持续发挥其逆周期调节作用，新增债券发行规模维持较高水平，同时由于存量隐性债务化解力度加大，再融资债券发行规模及占比均显著提升，整体来看各年间政府债券发行规模及净融资量呈现增长。2024年，地方政府债券发行期数合计2028期，发行金额合计9.78万亿元，同比增长4.84%，增速较上年放缓21.97个百分点；净融资量达6.80万亿元，同比增长20.05%，较上年小幅下降3.56个百分点。其中，当年新增债券和再融资债券发行规模分别为4.70万亿元和5.07万亿元，同比分别增长1.22%和8.43%，增速较上年分别提升3.32个百分点和下降70.94个百分点。整体来看，2024年地方政府债券发行规模持续增长，但增速有所放缓，随着财政化债力度的加大，再融资债券规模连续第二年超过新增债券。 从区域分布看，2024年地方政府债券发行主体包括全国31个省市自治区、兵团和5个计划单列市，共37个发债主体。与上年排名相比，2024年江苏省发行规模由第四位跃升至第一位，发行规模为0.72万亿元，同比增长57.36%；山东省发行规模仍位列第二位，为0.65万亿元，同比增长17.70%；广东省发行规模由上年首位降至第三位，同比小幅下降6.64%至0.58万亿元；四川省、浙江省、河南省、湖南省、湖北省和安徽省发行规模处于0.40万亿元至0.51万亿元之间，分列按降序排名第4-9位，除湖南省和安徽省外，其余省份均呈两位数增长，其中湖北省和浙江省增速达30.94%和20.84%；天津市、贵州省、江西省、河北省、重庆市和云南省发行规模处于0.30万亿元至0.40万亿元之间，分列按降序排名第10-15位；福建省、北京市、新疆维吾尔自治区、陕西省、广西壮族自治区发行规模处于0.20万亿元至0.30万亿元之间，分列按降序排名第16-20位，其中北京市和新疆维吾尔自治区发行规模同比分别增长54.28%和35.52%；除上述地区外，剩余地区当年地方政府债券发行金额均小于0.20万亿元，其中西藏自治区增幅较大，达331.09%。 从资金用途看，2024年新增债券仍主要集中于广东省、山东省、浙江省、江苏省、四川省、河南省、湖北省和河北省等经济规模居前的地区，以扩大落实有效投资，其中前三位广东省、山东省和浙江省新增债券发行规模分别为0.45万亿元、0.34万亿元和0.31万亿元，经济大省浙江省和江苏省较上年均呈两位数增长。2024年11月以来，随着十万亿化债政策的出台，再融资债券发行规模大幅增长，当年37个发债主体中22个呈现增长，相较于上年聚焦于风险较高的重点省份，2024年涉及范围更广、规模更大。其中江苏省、山东省、贵州省、天津市、四川省、湖南省和河南省等地区发行规模靠前，前三位发行规模分别为0.46万亿元、0.31万亿元和0.29万亿元。 随着一揽子化债政策的推行，2024年地方政府在发行用于偿还存量债务的再融资债券基础上，增加政府债务限额置换存量隐性债务，包括六万亿元用于置换隐性债务的再融资专项债券以及由新增专项债券中安排四万亿元用于化债（称为特殊新增专项债），前者于2024-2026年每年安排2万亿元，后者于2024-2028年每年安排8000亿元。 2024年，地方政府债券中再融资债券（偿还存量债务）、再融资债券（置换隐性债务）以及特殊新增专项债发行规模分别为0.50万亿元、2.00万亿元和0.88万亿元，基本符合财政部政策安排。其中，江苏省作为承债和化债大省获取额度最高，三类债券发行规模合计为0.39万亿元；贵州省基于较高的债务化解压力，发行规模合计亦高于0.20万亿元；四川省、湖南省、河南省、湖北省、山东省、天津市和安徽省次之，发行总规模均高于0.15万亿元；此外，债务风险较低的北京市、上海市、广东省和深圳市当年未发行特殊新增专项债，后三者未发行再融资债券（置换隐性债务）。 （二）2024年地方政府债券发行时间和期限分布 2024年，地方政府债券发行呈前慢后快特点，发行进度整体后置，并于下半年出现两次发行高峰。具体来看，前四个月基于国债资金发行使用和债务规模管控，发行进度相较上年同期放缓，5月以来国家发改委联合财政部完成当年专项债券项目的筛选工作，债券发行提速，8-9月达到新增债券全年发行高峰，10月基本完成全年目标。11月以来，财政政策聚焦于债务化解，随着十万亿化债政策的出台，再融资债券放量发行，债券发行规模亦维持高位。2024年第一及第二季 度，全国分别发行地方政府债券1.57万亿元和1.93万亿元，同比分别下降18.62%和17.51%，第三及第四季度分别发行3.19万亿元和3.09万亿元，同比分别增长16.69%和32.89%；当年8-9月、11-12月分别达到两次发行高峰，发行规模分别为2.48万亿元和2.41万亿元，分别集中于新增债券和再融资债券。 从债券发行期限来看，2024年地方政府债券发行集中于10年期、30年期、7年期、20年期和15年期，规模占比分别为30.72%、18.16%、14.08%、13.79%和10.76%。当年长期债券发行占比显著增加，10年期及以上发行占比由上年的近六成增至73.43%，2-7年期债券发行占比较上年