2025年地方政府债券发行情况和市场表现分析

公共融资部肖楠 摘要：2025年，地方政府债券发行并重于稳增长和化债务，整体规模维持上年增幅增长，财政化债力度仍较大，新增债券随着发行用途扩容，其发行规模近三年首次反超再融资债券。当年，地方政府债券发行金额合计10.29万亿元，同比增长5.26%，其中新增债券和再融资债券发行规模分别为5.36万亿元和4.93万亿元，同比分别增长14.03%和下降2.87%。从区域分布看，2025年江苏省发行规模仍位列第一位，广东省1和山东省位次互调，分别为第二、第三位，其次为四川省、河南省和浙江省，青海省、西藏自治区和新疆生产建设兵团（简称“兵团”）发行规模居后。从资金用途看，新增债券主要集中于广东省、山东省、浙江省、江苏省和四川省等经济规模居前的地区，以扩大落实有效投资；随着十万亿化债政策持续落实，再融资债券所涉主体范围较广，江苏省、河南省、湖南省、贵州省和四川省等地区发行规模靠前。当年，用于债务化解的政府债券共计发行3.60万亿元，其中用于置换隐性债务的再融资债券额度发行完毕，特殊新增专项债发行规模超预期，其用途扩展至地方清欠账款等方面。 2025年，地方政府债券延续2024年底以来较快的发行速度，发行节奏靠前。具体来看，上半年度由于置换隐性债务的再融资债券、新增专项债券启动较早，整体发行规模较大、进度较快，第三季度发行规模达全年最高，第四季度则随着债券额度使用完毕显著放缓。发行期限方面，2025年新增债券仍保持较长期限，再融资债券发行期限持续拉长，全部债券的平均发行期限较上年拉长0.97年至15.40年；分债券类型来看，普通专项债券平均发行期限显著拉长，而项目收益专项债券有所缩短。为充分发挥其带动重大项目投资、以时间换空间化债的作用，地方政府债券发行整体呈长期化特征。 2025年，地方政府债券发行方式全部为公开发行。从债券类型看，当年中央预算批准的财政赤字扩大，一般债券发行规模提升，但地方政府债券仍以专项债券为主，2025年一般债券和专项债券发行规模分别为2.61万亿元和7.68万亿元。从提供市场增量的新增债券来看，普通专项债券为最主要构成，项目收益专项债券中高质量发展类、土地储备类、城乡发展/乡村振兴类、交通基础设施类和保障性安居工程类等专项债券发行规模靠前。按资金投向划分，2025年基础设施类仍为新增债券的主要投向，但占比有所下降，当年新增土地储备、前瞻性战 略性新兴产业基础设施、政府投资引导基金、收购存量商品房用作保障性住房等领域。从各地发行情况看，新增专项债券仍向中央和省级重点项目多、债务风险较低的地区倾斜，同时随着专项债券项目“自审自发”试点开展，债券发行效率提升，广东省、山东省、浙江省、江苏省和四川省发行规模居前。 2025年，我国实行适度宽松的货币政策，保持流动性充裕，地方政府债券平均发行利率整体较上年下行，但就年内来看，受国债收益率震荡、地方债券供给加大、期限拉长以及市场资金压力等因素影响，地方政府债券平均发行利率波动上行，发行利差走阔。当年，地方政府债券平均发行利率较上年下降32BP至1.97%，平均发行利差较上年上升6.82BP至15.24BP。从发行品种看，各类型地方政府债券平均发行利率均较上年下降，专项债券利率仍略高于一般债券；平均发行利差则多数走阔，金融类、保障性安居工程专项债券较低，社会事业、高质量发展专项债券较高。分区域来看，各地区平均发行利率均较上年下行，发行利差区域分化程度加大，其中内蒙古自治区、贵州省和河北省平均发行利差较高，江苏省、北京市和上海市较低，弱区域发行利差增幅更大。 地方政府债券存量方面，截至2025年末全国地方政府债券余额为54.66万亿元，占地方政府债务余额的比重为99.70%。从区域分布看，存量规模降序排列前五位分别为广东省（含深圳市）、山东省（含青岛市）、江苏省、浙江省（含宁波市）和四川省，较上年位次相同，甘肃省、海南省、青海省、宁夏回族自治区和西藏自治区等排列靠后，均不足万亿元。从债券类型看，年末存量地方政府债券以专项债券为主且占比提高，多数地区专项债券占比过半。从发行期限分布看，年末存量地方政府债券对应发行期限以10年期、7年期和30年期为主，超长期债券占比提升显著。从剩余期限分布看，存量地方政府债券平均剩余期限为10.85年，较上年末拉长0.74年。从到期分布看，2025年末存量地方政府债券到期时间主要分布于未来十年，年均到期债券偿还本金规模为3.33万亿元，其中2026年到期规模为2.73万亿元，集中于湖南省、浙江省（含宁波市）、内蒙古自治区、北京市和江苏省等。 从举债空间看，财政部支持各地用足用好地方政府债务限额，2025年在新增专项债券额度较上年提升的基础上，10月从结存限额中另安排额度。当年末，江苏省、湖北省、湖南省、四川省、河南省、贵州省和山东省（含青岛市）等仍有较多未使用额度，存在较大债务增量空间。从政府显性债务水平来看，年末青海省、贵州省、天津市、吉林省、海南省、甘肃省和黑龙江省地方政府负债率仍为降序排名前七位，上海市、江苏省、北京市和广东省（含深圳市）相对较低，当年末所有地区政府负债率均有所上升。从债务偿付压力看，青海省、甘肃省、黑龙江省、吉林省和云南省地方政府债务偿付压力大，2025年末地方政府债务 余额均超过其近三年一般公共预算收入及政府性基金预算收入合计数的两倍，广东省（含深圳市）、浙江省（含宁波市）、江苏省、北京市和上海市地方政府债务偿付压力相对较轻。 2026年是“十五五”开局之年，我国继续实施更加积极的财政政策，地方政府债券发行仍将发挥政府投资引导及带动作用，并着重防范化解地方债务风险。展望后市，2026年由于财政赤字率及新增专项债券限额均较上年持平，地方政府新增债务将保持相当规模，随着到期政府债券规模提升，预计地方政府债券发行规模小幅增长，整体仍超十万亿元。发行进度方面，地方政府将加快发行已下达额度的专项债券，发行节奏延续去年趋势靠前，用于置换隐性债务的再融资专项债券预计在上半年度基本发行完毕。发行侧重方面，新增专项债券额度分配将向项目准备充分、投资效率较高的地区倾斜，“自审自发”试点范围有望扩围，专项债券基于投向领域“负面清单”管理，持续向土地和商品房收储、政府投资基金、新兴产业等领域拓展。发行利率方面，基于货币政策、经济基本面、政府债供给及市场资金压力等多重因素，地方政府债券发行利率存在不确定性，区域间发行利差延续分化，经济财力相对强的地区利差较低，反之利差较高。 一、2025年地方政府债券发行情况 （一）2025年地方政府债券发行规模及区域分布 2025年，地方政府债券并重于稳增长和化债务，整体发行规模维持上年增幅增长，财政化债力度仍较大，但新增债券随着发行用途扩容，其发行规模近三年首次反超再融资债券。2025年，地方政府债券发行期数合计2449期，发行金额合计10.29万亿元，同比增长5.26%，增速较上年小幅提升0.42个百分点；净融资量达7.28万亿元，同比增长7.07%，增速较上年下降12.98个百分点。当年，新增债券和再融资债券发行规模分别为5.36万亿元和4.93万亿元，同比分别增长14.03%和下降2.87%，增速较上年分别提升12.81个百分点和下降11.30个百分点。 从区域分布看，2025年地方政府债券发行主体包括全国31个省市自治区、兵团和5个计划单列市，共37个发债主体。与上年排名相比，2025年江苏省发行规模仍位列第一位，发行规模为0.74万亿元，同比增长2.58%；广东省和山东省位次互调，分别为第二、第三位，当年发行规模分别为0.64万亿元和0.55万亿元，同比分别增长10.74%和下降14.73%；四川省仍为第四位，发行规模为0.53万亿元，同比增长3.90%；河南省和浙江省位次互调，分别为第五、第六位，当年发行规模分别为0.52万亿元和0.51万亿元，同比增速分别为9.03%和6.18%；湖南省、湖北省和河北省发行规模均高于0.40万亿元，分列按降序排名第7-9位，其中河北省发行增幅达23.23%；安徽省、北京市、重庆市、贵州省、云南省和江西省发行规模处于0.30万亿元至0.40万亿元之间，分列按降序排名第10-15位，其中北京市发行增幅达35.55%；福建省、内蒙古自治区、陕西省、天津市、上海市、辽宁省、广西壮族自治区和新疆维吾尔自治区发行规模处于0.20万亿元至0.30万亿元之间，分列按降序排名第16-23位，其中内蒙古自治区、陕西省、上 海市和辽宁省均呈两位数增长，天津市降幅较大；除上述地区外，剩余地区当年地方政府债券发行金额均小于0.20万亿元，除海南省、厦门市和西藏自治区外，增幅整体较高。 从资金用途看，2025年新增债券仍主要集中于广东省、山东省、浙江省、江苏省、四川省、河北省、河南省和湖北省等经济规模居前的地区，以扩大落实有效投资，其中前四位广东省、山东省、浙江省和江苏省新增债券发行规模分别为0.50万亿元、0.37万亿元、0.34万亿元和0.31万亿元，浙江省和江苏省较上年均呈两位数增长，当年37个发债主体中仅5个呈负增长。随着十万亿化债政策持续落实，2025年再融资债券所涉主体范围仍较广，江苏省、河南省、湖南省、贵州省、四川省、湖北省和云南省等23个发债主体发行规模超千亿元，其中江苏省以0.43万亿元的绝对规模位居首位，其次河南省、湖南省、贵州省均高于0.27万亿元，相对来看，贵州省、内蒙古自治区和辽宁省以发行再融资债券为主。 2025年，一揽子化债政策安排的置换隐性债务的再融资债券、特殊新增专项债*3发行规模分别为2.00万亿元和1.29万亿元，此外下半年以来偿还存量债务的再融资债券发行0.31万亿元，全年用于债务化解的政府债券共计发行3.60万亿元，同比增长6.42%，占地方政府债券总发行规模的34.95%。其中，置换隐性债务的再融资债券发行规模符合财政部安排额度（2万亿元），特殊新增专项债*发行规模高于安排额度（0.80万亿元），系财政部从地方政府债务结存限额中安排下达所致，其用途扩围至地方清欠账款等方面。 从各地区来看，江苏省作为承债和化债大省获取额度最高，三类债券发行规 模合计为0.39万亿元，较上年基本持平；河南省和湖南省次之，三类债券发行规模合计均超0.20万亿元；四川省、贵州省、山东省、云南省、湖北省和安徽省发行规模也较大，处于0.14万亿元-0.19万亿元区间；广东省当年共发行用于债务化解的债券0.12万亿元，较上年大幅增加，其中特殊新增专项债*0.10万亿元，募集资金用途为存量政府投资项目。此外，债务风险较低的广东省、上海市和深圳市未发行置换隐性债务的再融资债券。 （二）2025年地方政府债券发行时间和期限分布 2025年，地方政府债券延续2024年底以来较快的发行速度，发行节奏靠前。具体来看，第一及第二季度，全国分别发行地方政府债券2.84万亿元和2.65万亿元，受益于置换隐性债务的再融资债券、新增专项债券启动较早，同比分别增长80.71%和37.67%；第三季度地方政府债券发行规模达3.04万亿元，但由于上年集中于三季度发行，同比减少4.55%；第四季度发行1.76万亿元，同比减少43.11%，随着全年额度使用完毕显著放缓。分月来看，当年2-3月、6-7月分别达到两次发行高峰，发行规模分别为2.28万亿元和2.39万亿元，分别更侧重于再融资债券和新增债券。从新增债券发行进度来看，相较于以前年度，2025年各阶段发行进度较为均衡平稳。 发行期限方面，地方政府债券充分发挥其带动重大项目投资、以时间换空间化债的作用，发行整体呈长期化特征。2025年，地方政府债券发行集中于10年期、30年期、20年期、7年期和15年期，规模占比分别为27.29%、21.54%、15.97%、15.33%和10.17%，合计占比九成。同时，20年期和30年期等超长期债券发行规模及占比均有所提升。 以发行规模加权计算平均发行期限，近年地方政府债券发行期限整体拉长，自新一轮化债政策推行以来，再融资债券平均发行期限显著提升。2025年，全