2025年上半年度地方政府债券发行情况和市场表现分析

公共融资部肖楠 摘要：2025年上半年度，在新增专项债券限额提升以及隐债化解进度加快的背景下，地方政府债券发行规模大幅扩张，再融资债券增幅显著。当期，地方政府债券发行金额合计5.49万亿元，同比增长57.03%，其中新增债券和再融资债券分别为2.61万亿元和2.88万亿元，同比分别增长42.96%和72.44%，再融资债券规模略超新增债券，用于置换隐性债务的再融资债券发行进度已完成近九成。从区域分布看，江苏省、山东省1、广东省、四川省、湖北省和北京市地方政府债券发行规模靠前，西藏自治区、新疆生产建设兵团（简称“兵团”）和青海省发行规模居后。从资金用途看，新增债券主要集中于广东省、江苏省、山东省、浙江省、四川省、河北省和北京市等经济实力居前的地区，以扩大落实有效投资；随着化债措施加快落地，再融资债券所涉主体范围扩大，江苏省、山东省、四川省、湖北省、重庆市和贵州省等地区发行规模超千亿元，重点化债地区均以发行再融资债券为主。 2025年上半年度，地方政府债券延续2024年底以来较快的发行速度，除5月份外，其余月份发行规模均高于上年同期，发行节奏靠前。第一季度和第二季度，地方政府债券发行规模分别为2.84万亿元和2.65万亿元，同比分别增长80.71%和37.67%。从新增专项债券发行进度来看，上半年度已完成近五成，5月以来随着新一批额度下达，债券发行提速。发行期限方面，由于再融资债券平均发行期限显著拉长、新增债券仍保持较长的期限，2025年上半年度平均发行期限较上年同期增加3.19年至15.88年。为充分发挥其带动重大项目投资、以时间换空间化债的作用，地方政府债券发行整体呈长期化特征。 2025年上半年度，地方政府债券发行方式全部为公开发行。从债券类型看，地方政府债券仍以专项债券为主，由于用于化解债务的专项债券发行规模增大，其占比显著提升，当期一般债券和专项债券发行规模分别为1.18万亿元和4.31万亿元，占比分别为21.48%和78.52%。从提供市场增量的新增债券来看，普通专项债券为最主要构成，项目收益专项债券中高质量发展类、城乡发展/乡村振兴类、保障性安居工程类和交通基础设施类等发行规模靠前。按资金投向划分，2025年上半年度基础设施类仍为新增债券的主要投向，当期投向于交通基础设施、保障性安居工程及城市更新两类的规模较大幅增加，此外新拓展土地储备、 收购存量商品房用作保障性住房、前瞻性战略性新兴产业基础设施、政府投资引导基金等涉及房地产、新兴产业、金融领域的投向。从各地发行情况看，新增专项债券仍向中央和省级重点项目多、债务风险较低的地区倾斜，同时随着专项债券项目“自审自发”试点开展，债券发行效率提升，广东省、山东省和江苏省发行规模居前。 2025年上半年度，我国实行适度宽松的货币政策基调，保持流动性充裕，地方政府债券平均发行利率随国债收益率呈波动下行态势，发行利差则受中长期的政府债供给压力较大影响走阔。当期，地方政府债券平均发行利率较上年同期下降55BP至1.92%，平均发行利差较上年同期上升2.57BP至13.17BP。从不同发行期限来看，3年期、5年期、7年期和10年期平均发行利率降幅较大。从发行品种看，各类型地方政府债券平均发行利率均有所下浮，专项债券利率仍略高于一般债券，利差方面生态环保专项债券最低，社会事业专项债券最高。分区域来看，各地区平均发行利率均有所下行，但区域分化程度加大，西藏自治区、内蒙古自治区、青海省、贵州省、宁夏回族自治区和吉林省平均发行利差较高，北京市、浙江省、江苏省和上海市较低。此外绝大多数地区发行利差较上年同期抬升，或与发行期限及时点等因素有关。 展望后市，地方政府债券仍有较大发行空间，后续或将侧重于稳增长的新增债券，为尽快落地项目资金形成实物工作量，9-10月将维持发行高峰。而随着期限较长的用于置换隐债的再融资债券发行接近尾声，平均发行期限或将有所缩短。发行侧重方面，新增专项债券额度分配仍向项目准备充分、投资效率较高的地区倾斜，但剩余额度较大的地区不局限于此，后续山东省、安徽省和甘肃省新增专项债剩余额度均超千亿元。专项债券基于投向领域“负面清单”管理、项目“自审自发”试点，新增投向范围将结合当前重点领域拓展，所涉区域也主要为浙江省、上海市、广东省、北京市、江苏省等发达地区。发行利率方面，2025年下半年以来地方政府债券发行利率呈上行趋势，当前我国仍保持适度宽松的货币政策基调，但考虑到发行利率与债券供给、市场资金压力等因素有关，后续存在不确定性，短期内债券供给压力仍偏大，利率或将维持上行。区域间的发行利差将延续分化，经济财力相对强的地区利差较低，反之利差较高。 一、2025年上半年度地方政府债券发行情况 （一）2025年上半年度地方政府债券发行规模及区域分布 2025年上半年度，在新增专项债券限额提升以及隐债化解进度加快的背景下，地方政府债券发行规模大幅扩张，再融资债券增幅显著。当期，地方政府债券发行金额合计5.49万亿元，同比增长57.03%，其中新增债券和再融资债券分别为2.61万亿元和2.88万亿元，同比分别增长42.96%和72.44%。当期，两类债券发行规模占比分别为47.59%和52.41%，再融资债券规模略超新增债券，占比相较于上年同期提升4.68个百分点。 从区域分布看，2025年上半年度地方政府债券发行主体包括全国31个省市自治区、兵团和5个计划单列市，共37个发债主体。与上年同期相比，江苏省、山东省和广东省仍位列前三位，发行规模分别为0.55万亿元、0.36万亿元和0.32万亿元，其中江苏省发行规模同比增长147.82%；四川省、湖北省、北京市、浙江省、安徽省和河北省发行规模均高于0.20万亿元，分列按降序排名第4-9位，其中四川省、湖北省和北京市发行规模分别同比增长87.51%、80.84%和132.18%；湖南省、重庆市、河南省、江西省、上海市和云南省发行规模均高于0.15万亿元，分列按降序排名第10-15位，其中湖南省、上海市和云南省均达三位数以上增长，上海市当期发行较大规模新增债券，增幅显著；此外，深圳市、厦门市、大连市、宁夏回族自治区、西藏自治区、兵团和青海省发行规模均低于0.05万亿元。 从资金用途看，2025年上半年度全国共22个地区再融资债券发行规模过半，15个地区发行新增债券过半。其中，新增债券主要集中于广东省、江苏省、山东省、浙江省、四川省、河北省和北京市等经济实力居前的地区，以扩大落实有效投资，前三位广东省、江苏省和山东省新增债券发行规模分别为0.26万亿元、0.21万亿元和0.20万亿元。再融资债券方面，2025年上半年度，江苏省、山东省、四川省、湖北省、重庆市和贵州省等14个发债主体发行规模超千亿元，其中江苏省以0.34万亿元的绝对规模位居首位，其次山东省和四川省均为0.16万 亿元，再融资债券所涉主体范围及发行规模均较上年同期扩大。此外，当期重点化债地区均以发行再融资债券为主（再融资债券占比过半），宁夏回族自治区和青海省未发行新增专项债券。 2025年上半年度，用于债务化解的政府债券包括置换隐性债务的再融资债券、未披露一案两书的特殊新增专项债，发行规模分别为1.80万亿元和0.46万亿元，占全年安排额度2万亿元和0.80万亿元的近九成和近六成，债务化解为上半年度政府债券发行的主基调。其中，江苏省作为承债和化债大省获取额度最高，两类债券发行规模合计为0.35万亿元，近上年全年水平（0.39万亿元）；山东省、四川省和湖北省次之，两类债券发行规模合计均超千亿元；重点化债地区中云南省、贵州省、重庆市、天津市和辽宁省发行规模也较大，处于0.07万亿元-0.09万亿元区间。此外，债务风险较低的广东省、上海市和深圳市未发行置换隐性债务的再融资债券。 资料来源：企业预警通及新世纪评级统计、整理 （二）2025年上半年度地方政府债券发行时间、期限分布 2025年上半年度，地方政府债券延续2024年底以来较快的发行速度，除5月份外，其余月份发行规模均高于上年同期，发行节奏靠前。第一季度全国发行地方政府债券2.84万亿元，同比大幅增长80.71%，第二季度发行规模为2.65万亿元，同比增长37.67%。分各月来看，2月和6月发行规模均超1万亿元，2-4月以再融资债券发行为主，5-6月随着新一批额度下达，新增债券占比提升。从新增专项债券发行进度来看，2025年上半年度发行规模2.16万亿元，占总额度的比重为49%，5月以来发行提速。 发行期限方面，地方政府债券充分发挥其带动重大项目投资、以时间换空间化债的作用，发行整体呈长期化特征。2025年上半年度，地方政府债券发行集中于10年期、30年期、20年期、7年期和15年期，规模占比分别为24.90%、21.65%、19.12%、15.55%和10.97%，10年期以上债券占比升至近八成。同时，15年期、20年期和30年期等超长期债券发行规模及占比均有所提升。 以发行规模加权计算平均发行期限，近年地方政府债券发行期限整体拉长，2024年自新一轮化债政策推行以来，再融资债券平均发行期限显著提升。2025年上半年度，全部债券的平均发行期限较上年同期拉长3.19年至15.88年，其中新增债券仍保持较长的期限，为16.18年，再融资债券较上年同期增加7.12年至15.60年。分债券类型看，2025年上半年度，一般债券和专项债券平均发行期限分别为8.83年和17.81年，较上年同期分别拉长0.58年和3.22年。专项债券中，普通专项债券平均发行期限为17.59年，较上年同期显著拉长4.13年；项目收益专项债券平均发行期限为19.41年，较上年同期拉长1.16年，其中高质量发展类、城乡发展/乡村振兴类、交通基础设施类、社会事业类、产业园区基础设施类和生态环保类等专项债券平均发行期限均高于20年。分区域来看，2025年上半年度西藏自治区、宁夏回族自治区、厦门市、吉林省、河南省、新疆维吾尔自治区、陕西省和河北省等22个地区平均发行期限高于平均值；上海市、青海省和北京市平均发行期限相对较短，均低于10年。 （三）2025年上半年度地方政府债券发行方式及类型 2025年上半年度，地方政府债券发行方式全部为公开发行。从债券类型看，地方政府债券仍以专项债券为主且占比有所提升，当期一般债券和专项债券发行规模分别为1.18万亿元和4.31万亿元，同比分别增长12.50%和76.10%，两者占总发行规模比重分别为21.48%和78.52%。从债券类型及资金用途细分来看，2025年上半年度，新增专项债、再融资专项债、再融资一般债以及新增一般债发行规模分别为2.16万亿元、2.15万亿元、0.73万亿元和0.45万亿元，占地方政府债券发行总额的比重分别为39.36%、39.16%、13.25%和8.23%。受发行用于置换隐债的专项债券影响，再融资专项债占比较上年同期显著提升。 从地方政府新增债券来看，按债券类型划分，2025年上半年度一般债券、普通专项债券和项目收益专项债券发行规模分别为0.45万亿元、1.64万亿元和0.52万亿元，占比分别为17.30%、62.65%和20.05%，普通专项债券为最主要构成。项目收益专项债券中，高质量发展类、城乡发展/乡村振兴类、保障性安居工程类和交通基础设施类等专项债券发行规模靠前，占总发行规模的比重分别为5.26%、3.78%、2.04%和1.93%。 按具体资金投向划分，根据财政部政府债务研究和评估中心数据统计，2025年上半年度新增地方政府债券主要投向于市政建设和产业园区基础设施、交通基础设施、社会事业、保障性安居工程及城市更新、土地储备、农林水利等，当期投资金额占比分别为21.94%、16.82%、11.64%、10.26%、7.44%和6.74%，基础设施类项目合计占比41.61%，仍为新增债券的主要投向。相较于上年同期，投向于交通基础设施、保障性安居工程及城市更新两类的规模较大幅增加。此外，2025年上半年度新增投向于土地储备、收购存量商品房用作保障性