2024年城投债发行情况和市场表现分析

公共融资部陆奕璇 摘要：2024年隐性债务延续“控增化存”政策主旋律，财政部进一步加大化债支持力度，城投债发行端缩量，净融资得到明显控制。受不同券种发审政策差异影响，2024年交易所品种净融资规模略大于银行间品种，中期票据及公司债实现净融入，其余券种均呈净偿还状态。城投债发行期限进一步拉长，5年期城投债发行规模同比增长显著，占发行总量的四成，且设置回售条款的比例大幅下降。发行人进一步向中高资质集中，在化债配套政策推动下，弱资质主体呈大额净偿还状态。发行利差方面，2024年1-8月总体延续政策驱动下的化债行情，城投债发行利差持续压缩至历史低位，级别利差收窄，短期城投债发行利差均值各等级间的区分度不大；9月以来，在稳增长政策加码、股市暴涨等影响下，债市进入一轮调整期，城投债发行利差走扩，弱资质城投债对政策、资金面变化等更为敏感，发行利差波动较大。 2024年半数省份城投债发行规模同比有所下降，其中江苏、浙江、山东、河南、江西和四川发债规模相对较大，上述省份中仅江西和山东发行规模同比实现增长，浙江发行规模同比缩减近20%。净融资方面，共计17个省份城投债实现净融入，其中山东、河南、广东和四川净融入规模相对较大，而江苏、天津、湖南、浙江和贵州城投债净偿还规模相对较大。期限方面，甘肃、云南和天津发行期限相对偏短，但整体均较2023年有明显改善；第四季度大部分省份发行期限有所缩短，其中江西、四川、安徽、重庆、天津和云南相对明显。利差方面，青海、云南、辽宁、内蒙古和黑龙江整体发行利差较大；强区域中高资质城投债利差处于相对较低水平，且受市场回调冲击有限，而强区域弱资质及尾部地区城投债受市场因素扰动仍相对明显。 2024年，国内评级机构对45家城投债发行主体评级进行上调，上调等级集中在AA+级和AAA级，江苏和浙江上调企业数量最多，其次为广东、福建、山东和安徽等省，地市级上调企业区域分布相对分散，区县级上调企业向江浙两省集中。同期，国内评级机构下调7家城投债发行主体信用等级，下调5家评级展望；下调区域仍集中于贵州，下调原因主要包括区域负面舆情及违约事件频发、再融资环境不佳，企业流动性紧张、过往履约情况较差等。 2025年城投债到期及回售规模约占存量债券余额的近三成；各品种间，银行间品种到期规模相对较大；各主体信用等级中，发行主体AA级的城投债到期压力相对较大。分区域看，甘肃、黑龙江和云南存续城投债2025年到期及回售 占比较高，区域短期内城投债面临的借新还旧压力相对较大。随着差异化债券发审政策的实施、一系列超预期化债政策的落地，当前政策框架呈现出“短期风险缓释与中长期造血能力重塑”并行的特征，即短期通过债务置换、金融产品工具缓释流动性风险，中长期则通过推动城投市场化转型，探索可持续偿债来源，促进区域经济从土地财政依赖转为税源经济培育，城投及区域协同重塑债务化解路径。展望城投债市场，2023-2024年政策干预阶段性缩小了信用分层，但区域基本面差异仍是信用分层的核心驱动因素，不同政府经济及财政实力、债务风险、金融资源等差异较大，城投转型及地区经济结构升级难度不一，预计区域间信用分化仍将持续。 一、城投债发行情况 2024年隐性债务延续“控增化存”政策主旋律，财政部进一步加大化债支持力度，城投债发行端缩量，净融资得到明显控制。受不同券种发审政策差异影响，2024年交易所品种净融资规模略大于银行间品种，中期票据及公司债实现净融入，其余券种均呈净偿还状态。城投债发行期限进一步拉长，5年期城投债发行规模同比增长显著，占发行总量的四成，且设置回售条款的比例大幅下降。发行人进一步向中高资质集中，在化债配套政策推动下，弱资质主体呈大额净偿还状态。发行利差方面，2024年1-8月总体延续政策驱动下的化债行情，城投债发行利差持续压缩至历史低位，级别利差收窄，短期城投债发行利差均值各等级间的区分度不大；9月以来，在稳增长政策加码、股市暴涨等影响下，债市进入一轮调整期，城投债发行利差走扩，弱资质城投债对政策、资金面变化等更为敏感，发行利差波动较大。 2024年城投延续“控增化存”政策主旋律，新增融资受到严格约束，城投债净融资明显压缩，同时财政部进一步加大化债支持力度，助力城投债务风险缓释。回顾全年城投债市场，1-8月延续上年化债行情，城投债发行利差持续压缩至历史低位，发行期限持续拉长；9月以来，稳经济、促增长政策密集出台，股市暴涨，大量资金涌入股市，叠加财政化债措施加码，大规模特殊再融资债供给冲击，城投债市场进入调整周期。 2024年债券市场共有1972家企业发行城投债，较上年减少184家；发行规模合计6.02万亿元，发行支数合计8622支，分别较上年下降6.88%和5.86%。发行节奏方面，2024年1月受债券集中到期及春节假期因素影响，发行规模同比大幅增长65.4%，此后多月发行规模均较上年同期回落，11月及12月受到期债务增长以及上年同期发行政策收紧等综合影响，发行规模同比有所增长。净融资方面，受名单制及发审政策收紧影响，城投债净融资明显压缩，2024年净融资规模合计304.99亿元，同比下降97.7%，其中9月受债市调整等影响，城投债 净偿还1552.65亿元，为单月净偿还最大规模。 分债券品种看，受不同券种发审政策差异影响，2024年交易所品种净融资规模略大于银行间品种；各品种中，中期票据发行及净融资规模均同比大幅增长，公募和私募公司债亦实现净融入，其余券种均呈净偿还状态。具体看，2024年城投债银行间品种发行规模合计3.63万亿元，同比下降1.6%，占总发行规模比重从上年的57.1%提升至60.3%，其中超短期融资券、短期融资券、中期票据及定向工具发行量分别为0.91万亿元、0.26万亿元、1.89万亿元和0.57万亿元，同比增速分别为-31.8%、-28.7%、45.6%和-17.9%；城投债交易所品种（不含企业债，下同）发行规模合计2.34万亿元，同比下降9.9%，占总发行规模的38.9%，其中公募公司债和私募公司债分别发行0.43万亿元和1.91万亿元，同比增速分别为5.8%和-12.8%；企业债发行规模为0.05万亿元，同比下降72.4%，仅占总发行规模的0.8%。净融资方面，城投债银行间品种净融资规模为0.13万亿元，交易所品种净融资规模为0.16万亿元，而上年分别为0.62万亿元和0.87万亿元。其中，中期票据为唯一实现净融入增长的债券品种，2024年净融资规模为0.69万亿元，同比增长73.5%；公募公司债和私募公司债亦实现净融入，2024年净融资规模分别为0.05万亿元和0.11万亿元；其余券种均呈净偿还状态，企业债、定向工具和超短期融资券净偿还规模相对较大。 数据来源：财汇，新世纪评级整理 城投债发行期限进一步拉长，5年期及10年期城投债发行规模同比增长显著。2024年城投债发行加权平均期限为3.78年，较2023年的2.78年拉长1年，其中2024年发行加权平均期限自1月的3.25年逐步拉长至8月的4.48年，后受多重因素影响，第四季度显著缩短至3.5年。具体看，1年期及以内、3年期和5年期仍为主要发行期限，发行规模分别为1.37万亿元、1.56万亿元和2.45万亿元，同比增速分别为-35.7%、-21.3%和68.9%，占总发行规模的比重分别为22.7%、25.9%和40.7%。其中，5年期设置回售条款的债券规模占比由上年的83.5%大幅降至31.2%。此外，10年期债券发行规模显著上升，2024年为0.25万亿元，同比增长284.3%。 数据来源：财汇，新世纪评级整理 从主体信用级别分布看，2024年城投债发行人进一步向中高资质集中。具体看，2024年主体信用等级为AAA级、AA+级和AA级的发行人分别为301家、801家和856家，分别同比增长11.1%、-5.3%和-16.5%，其中AA级发行人数量 较大幅减少，占发行人总数的比重从上年的47.5%降至43.4%。发行规模方面，主体信用等级为AAA级、AA+级和AA级的城投债发行规模分别为2.42万亿元、2.53万亿元和1.06万亿元，同比增速分别为7.7%、-9.4%和-25.1%。其中，AAA级发行规模占比为40.2%，较上年提高5.5个百分点；AA+级发行规模占比为42.0%，较上年下降1.2个百分点；AA级发行规模占比为17.5%，较上年下降4.3个百分点。 净融资方面，在财政化债和金融化债配套政策推动下，2024年弱资质主体呈大额净偿还状态。具体看，2024年AAA级及AA+级发行人净融资规模分别为3915.39亿元和758.10亿元，分别较上年下降10.8%和91.6%，但仍呈净融入状态，而AA级发行人自2023年第四季度以来持续呈净偿还状态，除发审政策收紧、发债主体信用等级向上迁移等影响外，特殊再融资地方政府债券的落地推动了城投债提前兑付。2023年及2024年城投债本金提前兑付额分别为2774.68亿元和2433.16亿元；提前兑付集中于弱资质发行人，其中AA级的城投债提前兑付额分别1545.43亿元和1262.74亿元。 1同一发行主体在年度间存在主体信用等级不一致等情况，表中发行主体明细及加总数存在差异。 利差方面，由于部分期限城投债发行支数较少，新世纪评级选取发行的期限为0.75年、1年、3年和5年（剔除增信及永续条款债券）的共6010支城投债作为城投债发行利差研究样本。 从发行利差走势看，2024年1-8月城投债市场延续政策驱动下的化债行情，随各项化债措施落地，市场信心逐步强化，各等级城投债发行利差均下行至历史低位，且原高估值城投债利差普遍压缩，级别利差收窄；9月以来，在稳增长政策加码、股市暴涨等影响下，债市进入一轮调整期，城投债发行利差走扩，弱资质城投债调整幅度更大。具体看，各等级发行利差历史低点出现在6-8月，AAA级、AA+级和AA级8月发行利差均值分别为56BP、68BP和81BP，低于上年12月平均水平21BP、55BP和116BP；8月AA+级与AAA级的级别利差为12BP，AA级与AA+级的级别利差为13BP，较上年明显收窄，级别利差较小。9月以来，各等级发行利差不同程度上行，AA级发行利差涨幅最大，9月利差均值较8月增长59BP至140BP；AAA级及AA+级9月发行利差均值分别为75BP和99BP，较8月分别增长20BP和31BP。级别利差亦有所扩大，12月AA+级与AAA级的级别利差为26BP，AA级与AA+级的级别利差为33BP，弱资质城投债更易受债市调整影响。 进一步分期限看，短期城投债发行利差均值各等级间的区分度不大，AAA级城投债受市场调整影响较小，发行利差相对稳定。2024年第三季度270天和1年期城投债各级别利差已压缩至10BP以内；第四季度，AA+级与AAA级的级别利差略有走阔，270天和1年期债券级别利差分别为18BP和21BP，同期限AA级与AA+级的级别利差均为13BP。中长期城投债方面，弱资质城投债发行利差仍较明显高于中高资质城投债，2024年AA级3年期和5年期发行利差均值分别为120BP和130BP，较AA+级利差均值分别高出33BP和37BP；同期限 AA+级与AAA级的级别利差分别为10BP和29BP。此外，弱资质城投债对政策、资金面变化等更为敏感，发行利差波动较大，弱资质长期限波动幅度最大。具体来看，2024年AAA级1年期和5年期城投债发行利差均值分别为71BP和63BP，年度间月均值最大差异为39BP和33BP；同期限AA+级发行利差均值分别为88BP和92BP，年度间月均值最大差异为59BP和55BP；同期限AA级发行利差均值分别为91BP和130BP，年度间月均值最大差异为65BP和73BP。 二、各省（区、市）城投债发行情况 2024年半数省份城投债发行规模同比有所下降，其中江苏、浙江、山东、河南、江西和四川发债规模相对较大，上述省份中仅江西和山东发行规模同比实现增长，浙江发行规模同比缩减近20%。净融资方面，共计17个省份城投债