2025年城投债发行情况和市场表现分析

公共融资部陆奕璇 摘要：2025年城投债延续名单制管理，名单内主体债券余额管理难突破，名单外主体发行门槛进一步提升，城投债发行端缩量，净偿还趋势加深。全年银行间品种发行规模降幅更大，净融资转负，交易所品种仍维持净融入状态；城投债发行期限未显著拉长；发行人进一步向高资质集中，在化债配套政策推动下，弱资质主体及AA+级发行人维持净偿还状态。发行利差方面，全年城投债在3月和9月有两次相对明显的利差跳升，主要受债券新增门槛提升、资金面收紧等影响；期限溢价有所放大，弱资质发行主体更为明显。 分区域看，2025年三分之二的省份城投债发行规模同比进一步下降，江苏、山东和浙江发行规模领先，湖北、四川、广东、河南等8个省份发债规模亦超两千亿元，其中仅湖北和安徽发行规模同比实现增长，江西、浙江和湖南发行规模降幅相对较大。净融资方面，2025年共计13个省份城投债实现净融入，其中广东净融入规模大幅领先，而江苏、湖南、安徽、重庆、浙江和贵州城投债净偿还规模相对较大。期限方面，云南和天津发行期限相对偏短，江西、重庆、山东、河北和黑龙江城投债发行期限略有缩短。利差方面，青海、贵州、内蒙古和云南整体发行利差较大；尾部地区AA+级利差总体收窄，弱资质主体受市场因素扰动仍相对明显，城投债利差波动幅度更大。 2025年，国内评级机构对51家城投债发行主体评级进行上调、1家评级展望上调，合计较上年增加16家；上调等级仍集中在AA+级和AAA级，行政层级仍以地市级和区县级为主，区域分布更为分散，湖南、四川和山东等区县级企业上调数量有所增加。全年国内评级机构对4家城投债发行主体评级进行下调、1家评级展望下调，分别较上年减少3家和5家；下调区域仍集中于贵州，下调原因主要包括新增及持续债务逾期等负面舆情衍生、流动性紧张、区域风险传导等。 2026年城投债到期及回售规模约占存量债券余额的近三成；各品种间，银行间品种到期规模相对较大；各主体信用等级中，发行主体AA级的城投债到期压力相对较大。分区域看，云南和内蒙古存续城投债2026年到期及回售占比较高，区域短期内城投债面临的借新还旧压力相对较大。2026年城投债务风险化解仍将延续“以时间换空间、以政策托底流动性、以市场化推进转型出清”的核心思路，2万亿元债务置换有助于短期流动性风险缓释，同时名单制管理保障了存量债务的平稳接续，城投信用分层阶段性收敛的格局有望延续，预计短期内城 投整体信用环境保持平稳。然而随着2027年6月“隐债清零与平台出清”硬性节点的临近，阶段性化债工具将逐步有序退出，政策托底力度边际减弱，中长期视角下，城投信用分层将回归区域基本面及平台自身造血能力，尾部地区及弱资质城投或将面临再融资压力，区域间信用分化将加剧。 一、城投债发行情况 2025年城投债发行端缩量，净偿还趋势加深。全年银行间品种发行规模降幅更大，净融资转负，交易所品种仍维持净融入状态；城投债发行期限未显著拉长；发行人进一步向高资质集中，在化债配套政策推动下，弱资质主体及AA+级发行人维持净偿还状态。发行利差方面，全年城投债在3月和9月有两次相对明显的利差跳升，主要受债券新增门槛提升、资金面收紧等影响；期限溢价有所放大，弱资质发行主体更为明显。 2025年延续“控增化存”政策主基调，地方政府债务风险化解从“应急化险”逐步转向“治本攻坚”阶段，加快剥离地方融资平台政府融资功能，有力有序有效推进地方融资平台出清，推动城投市场化转型和债务风险化解。城投债延续名单制管理，名单内主体“借新还旧”维持底线式畅通，余额管理难突破，名单外主体因新增量化披露要求，发行门槛进一步提升。政策高压下，2025年城投债发行端进一步缩量，净偿还趋势加深。全年共有1884家企业发行城投债，较上年减少131家；发行规模合计5.24万亿元，发行支数合计7952支，分别较上年下降17.24%和11.41%。发行节奏方面，除2月受假节日因素、9月受上年基数较低等影响，发行规模同比增长外，其余各月城投债发行量均较上年同期有所减少，其中3月共发行总量为0.61万亿元，在债券到期偿付推动下仍为全年单月发行峰值。净融资方面，受发审政策收紧影响，自3月以来单月城投债持续为净偿还状态，全年净融资规模为-0.16万亿元。 分债券品种看，受不同券种发审政策差异影响，2025年银行间品种发行规模降幅更大，净融资转负，交易所品种仍维持净融入状态；各品种中，仅私募公司债发行规模较上年基本持平，其余品种同比发行均大幅缩量；中票及私募公司债净融入规模相对较大。具体看，2025年城投债银行间品种发行规模合计2.88万亿元，同比下降24.7%，占总发行规模的54.9%，占比较上年下降5.4个百分点；其中超短期融资券、短期融资券、中期票据及定向工具发行量分别为0.68万亿元、0.23万亿元、1.49万亿元和0.47万亿元，同比增速分别为-28.9%、-14.7%、-25.8%和-18.4%；城投债交易所品种发行规模合计2.32万亿元，同比下降3.7%，占总发行规模的44.2%，其中公募公司债和私募公司债发行量分别为0.40万亿元和1.92万亿元，同比增速分别为-15.7%和-0.7%；企业债发行381亿元，同比下降63.5%。净融资方面，城投债银行间品种净融资规模为-0.07万亿元，同比转为净偿还，中期票据为其中唯一实现净融入的债券品种，也是净融入规模最大的债券品种，全年净融入0.27万亿元；交易所品种净融资规模为0.19万亿元，同比下降20.9%，其中私募公司债净融资规模为0.13万亿元，同比下降6.8%；全年定向工具及企业债净偿还规模相对较大。 因期限溢价有所放大，2025年城投债发行期限总体在3.5年至4年之间。2025年城投债发行加权平均期限为3.81年，较上年的3.80年差异不大。具体看，1年期及以内、3年期和5年期仍为主要发行期限，发行规模分别为1.11万亿元、 1.41万亿元和2.20万亿元，同比分别下降22.5%、14.1%和13.0%，分别占总发行规模的21.2%、26.9%和41.9%。其中，5年期设置回售条款的债券规模占比为24.2%，较上年下降6.8个百分点。 数据来源：企业预警通，新世纪评级整理 从主体信用级别分布看，2025年城投债发行人进一步向高资质集中。具体看，2025年主体信用等级为AAA级、AA+级和AA级的发行人分别为372家、790家和727家，发行人数量占比分别为19.7%、41.9%和38.6%，分别较上年变动7.2%、-4.9%和-11.3%，其中AA级发行人数量持续大幅减少。发行规模方面，主体信用等级为AAA级、AA+级和AA级的城投债发行规模分别为2.22万亿元、2.10万亿元和0.92万亿元，分别同比下降20.2%、17.4%和8.3%；发行规模占比分别为42.3%、40.0%和17.5%，较上年基本持平。 净融资方面，在财政化债和金融化债配套政策推动下，2025年3月以来弱资质主体及AA+级发行人维持净偿还状态。具体看，2025年AAA级发行人净融资规模为3380亿元，较上年下降51.2%，但仍呈净融入状态；AA+级发行人由上年净融入900亿元转为净偿还1379亿元；AA级发行人受债券发审政策收紧 等影响较大，2025年净偿还3348亿元，维持大额净偿还状态。 数据来源：企业预警通，新世纪评级整理 利差方面，由于部分期限城投债发行支数较少，新世纪评级选取发行期限为0.75年、1年、3年和5年（剔除增信及永续条款债券）的共5408支城投债作为城投债发行利差研究样本。 从发行利差走势看，2025年1-2月基本延续上年行情，其中弱资质主体受上年11月及12月特殊再融资债券集中落地影响，利差快速收敛；3月受债券新增门槛提升等影响，城投债利差阶段性走阔，弱资质主体利差反弹幅度较明显；4-8月各信用等级城投债发行利差总体呈压缩态势，高资质主体发行利差已基本下探至历史低位；9月受资金跷跷板效应等影响，城投债发行利差全面跳升，并在第四季度延续震荡态势。具体看，1-2月主体信用等级为AA级的城投债发行利差下行幅度最大，2月发行利差均值为114BP，较上年12月收窄29BP，AAA级与AA+级收窄幅度在10BP左右；3月，AAA级、AA+级与AA级发行利差均值分别为78BP、104BP和134BP，分别较2月走阔6BP、0BP和21BP，弱资质主体受政策扰动等发行利差波动较大；7月AAA级和AA+级发行利差均值分别为54BP和76BP，8月AA级发行利差均值为100BP，均系2025年低点，分别高于上年历史低点（2024年7月）4BP、15BP和17BP；9月AAA级、AA+级与AA级发行利差均值分别较8月跳升4BP、10BP和28BP，此后各等级利差震荡波动，12月利差均值分别为61BP、92BP和124BP，较9月变化不大。级别利差方面，AA+级与AAA级的级别利差基本稳定，而AA级与AA+级的级别利差波动相对较大，2月收敛至10BP，4月和11月扩大至37BP。 注：发行利差=债券发行利率-债券起息日同期限中债国债收益率，下同。 进一步分期限看，短期城投债发行利差均值各等级间的区分度不大，2025年270天和1年期AA+级与AAA级的级别利差，以及同期限AA级与AA+级的级别利差总体控制在18BP以内，但AA级城投债受市场调整影响，较AA+级的级别利差波动相对更大。中长期城投债级别利差的差异度相对明显，2025年12月，AA级3年期和5年期发行利差均值分别为130BP和147BP，较AA+级分别高出30BP和45BP；同期限AA+级与AAA级的级别利差分别为27BP和38BP。全年城投债期限溢价有所放大，弱资质发行主体更为明显。2025年12月AA级3年期发行利差均值较1年期高出69BP，而1月和6月该期限利差分别为17BP和41BP；1月、6月和12月AAA级3年期发行利差均值分别较1年期高出-2BP、16BP和24 BP。 二、各省（区、市）城投债发行情况 2025年三分之二的省份城投债发行规模同比进一步下降，江苏、山东和浙江发行规模领先，湖北、四川、广东、河南等8个省份发债规模亦超两千亿元，其中仅湖北和安徽发行规模同比实现增长，江西、浙江和湖南发行规模降幅相对较大。净融资方面，2025年共计13个省份城投债实现净融入，其中广东净融入规模大幅领先，而江苏、湖南、安徽、重庆、浙江和贵州城投债净偿还规模相对较大。期限方面，云南和天津发行期限相对偏短，江西、重庆、山东、河北和黑龙江城投债发行期限略有缩短。利差方面，青海、贵州、内蒙古和云南整体发行利差较大；尾部地区AA+级利差总体收窄，弱资质主体受市场因素扰动仍相对明显，城投债利差波动幅度更大。 2025年，全国31个省（区、市）中，江苏发行规模继续领跑，发行总额为1.10万亿元；山东和浙江分别以5209亿元和5160亿元分列第二及第三位；湖北、四川、广东和河南发行规模超2500亿元；江西、重庆、湖南和安徽发行规模超2000亿元；福建、陕西、天津、河北、云南和上海发行规模超1000亿元，其余省份发行规模相对较小。三分之二的省份城投债发行规模较上年有所下降，其中发行规模在2000亿元以上省份中，湖北增速为19.4%，安徽增速为2.3%，其余9个省份发行规模均同比下滑，其中江西、浙江和湖南发行规模同比缩减24%以上，江苏和河南降幅在20%以上。 从净融资情况看，2025年共计13个省份城投债实现净融入，其中广东以净融入949亿元领先，山东、云南和河北净融入规模分别为311亿元、222亿元和128亿元，其余省份净融入规模均在100亿元以下；发行规模在2000亿元以上的11个省份中，除广东、山东、河南和四川实现净融入外，其余省份均呈净偿还状态，其中江苏、湖南、安徽、重庆和浙江净偿还规模较大，分别净偿还1348亿元、671亿元、382亿元、322亿元和215亿元。此外，贵州2025年城投债净 偿还202亿元，净偿还规模亦较大。 从各省发行加权平均期限看，2025年发行期