2023年上半年城投债发行情况和市场表现分析

公共融资部陆奕璇 摘要：2023年以来城投债监管政策环境较稳定，受理财赎回潮扰动修复、债券集中到期影响以及宽资金面、资产荒背景下，2023年上半年城投债发行量同比大幅上升，净融资水平环比显著改善，同比亦有好转。各债券品种间，私募公司债在集中到期等因素推动下发行量及净融资规模同比均显著增长，而企业债受审核权变更影响，为唯一净偿还券种。城投债发行期限持续缩短，短期化特征明显；发行人资质向AA+级和AA级集中，发行规模同比较快增长，而AA级发行量增长与私募公司债续发集中有关，AA+级发行人净融资水平增长显著，弱资质主体仍面临再融资压力。发行利差方面，2023年以来随着理财赎回潮对城投债一级市场的扰动影响逐步修复，以及资金面较为宽松，各级别发行利差在一季度迅速回落，二季度走势相对平稳，但上半年整体发行利差仍高于上年同期水平；短期城投债因集中于天津区域，发行利差仍存在倒挂，中长期AAA级城投债发行利差修复情况最好。 2023年上半年大部分省份城投债发行规模同比增长，其中江苏发行规模继续领跑，浙江、山东、天津、湖南、四川、河南、安徽、湖北和江西发债规模超千亿，上述省份中四川和安徽发行规模同比增速相对较低，其余8个省份同比增速均在20%以上。发行规模下滑的省份共6个，其中辽宁和甘肃发行规模同比收缩较明显。净融资方面，浙江、江苏、山东、河南、湖北和四川净融资额排名靠前；甘肃、贵州、广西、云南、辽宁、黑龙江、内蒙古、吉林和青海9个省份城投债净偿还，上述9省2022年城投债亦为净偿还状态，尾部地区再融资持续承压。期限方面，天津、云南发行期限显著偏短期，吉林、北京、新疆、江西、河北、河南、湖南和山东城投债发行期限短期化趋势相对明显。利差方面，云南、青海、天津、广西和吉林整体发行利差较大，此外，辽宁和重庆AA级发行利差也相对较大；2023年上半年，绝大部分省份发行利差较上年同期走阔，其中天津、西藏和云南走阔幅度相对较大，山东和重庆发行利差呈上行趋势，与区域负面舆情频发及发行资质下沉有关。 级别调整方面，2023年1-7月，国内评级机构上调城投平台级别的数量较上年同期显著增加，共33家城投债发债主体评级进行上调，2家评级展望上调，上调等级集中在AA+级和AAA级，上调区域仍集中在江浙两省，广东、四川等多省也有所涉及。同期，国内评级机构对4家城投债发债主体评级进行下调，27家评级展望下调，下调企业数量同比减少5家。下调区域仍集中于贵州，此外云南昆明涉及区域负面舆情、债务集中到期叠加区域风险传导，部分企业面临流动 性压力，2023年多家企业展望调整至负面；除云贵外，广西柳州、甘肃兰州、河北秦皇岛、河南郑州、青海西宁、山东高密均有涉及，下调原因主要包括商票逾期及异常征信记录、或有负债风险大，流动性压力及偿债压力大等。 2024年之前城投债到期及回售约占存量债券余额的57%，短期内城投债偿付压力仍很大。各品种间，银行间品种到期压力相对较大，交易所品种回售压力相对较大。各主体信用等级中，发行主体AA级城投债的到期及回售压力相对较大。分区域看，天津、云南、青海、内蒙古和河南存续城投债在2024年之前需兑付及行权的比例较高，区域短期内城投债面临的借新还旧压力相对较大；在偿还规模大于3000亿元的省份中，山东、河南、浙江、四川和江西的偿还规模同比增长较快，偿付压力有所上升；考虑地区财力，天津、江苏、重庆、湖南和江西即期偿付压力相对较大。2023年7月的中央政治局会议提出一揽子化债方案，释放了妥善解决地方债务风险的信号，提高了缓解尾部区域债务偿付压力的预期。另一方面，市场资金面持续宽松，资产荒背景下利好城投债发行。但从政策层面看，对城投债的监管政策并没有明显放松迹象，近期对结构化发债的监管明显加强，弱资质主体的再融资压力仍将持续，未来城投债发行区域及主体资质分化或将进一步加剧。 一、城投债发行情况 2023年以来城投债监管政策环境较稳定，受理财赎回潮扰动的修复、债券集中到期影响以及宽资金面、资产荒背景下，2023年上半年城投债发行量同比大幅上升，净融资水平环比显著改善，同比亦有好转。各债券品种间，私募公司债在集中到期等因素推动下发行量及净融资规模同比均显著增长，而企业债受审核权变更影响，为唯一净偿还券种。发行期限方面持续缩短，短期化特征明显。发行人资质向AA+级和AA级集中，发行规模同比较快增长，而AA级发行量增长与私募公司债续发集中有关，AA+级发行人净融资水平增长显著，弱资质主体仍面临再融资压力。发行利差方面，2023年以来，随着理财赎回潮对城投债一级市场的扰动影响逐步修复，以及资金面较为宽松，各级别发行利差在一季度迅速回落，二季度走势相对平稳，但上半年整体发行利差仍高于上年同期水平；短期城投债因集中于天津区域，发行利差仍存在倒挂，中长期AAA级城投债发行利差修复情况最好。 2023年以来，我国经济恢复仍面临压力，稳增长仍需基建发力，另一方面，隐性债务严监管基调延续，坚决遏增化存，切实防范地方政府债务风险，城投债监管政策环境较稳定，稳增长、防风险的总体政策基调未变。 2023年上半年，债券市场共有1573家企业发行城投债，较上年同期增加232 家；同期发行规模合计2.96万亿元，发行支数合计4389支，发行规模和支数分别较上年同期增长26.11%和29.47%。发行节奏方面，随2022年11月以来理财赎回潮对城投债一级市场的扰动影响逐步修复，2023年2月以来城投债单月发行量均较上年同期有所增长，叠加债券集中到期影响，3-4月城投债发行放量，其中3月共发行总量接近0.80万亿元，为近三年单月发行峰值。相应的，净融资水平已有好转，2023年上半年城投债合计净融资规模为0.87万亿元，同比增长4.42%，较2022年下半年的0.25万亿元显著改善，其中1月净融资同比大幅收缩，5月净融资转负，其余月份均呈不同幅度增长。 分债券品种看，受私募公司债集中到期等因素影响，2023年上半年城投债各品种中，私募公司债发行量同比增幅最大，其次为超短期融资券和短期融资券，而企业债受审核权变更影响，发行量较上年同比大幅下降。具体看，上半年，城投债银行间品种发行规模合计1.63万亿元，同比增长17.6%，占总发行规模的55.0%，其中超短期融资券、短期融资券、中期票据及定向工具发行量分别为0.59万亿元、0.15万亿元、0.52万亿元和0.36万亿元，同比增速分别为36.7%、26.9%、7.6%和4.4%；城投债交易所品种发行规模合计1.18万亿元，同比增长52.1%，占总发行规模的39.9%，其中公募公司债和私募公司债发行量分别为0.14万亿元和1.04万亿元，同比增速分别为-8.2%和67.3%；城投债企业债品种发行量为0.11万亿元，同比下降39.9%，占总发行规模的3.8%。净融资方面，城投债银行间品种净融资规模为0.39万亿元，较上年同期0.40万亿元略有下降，具体品种间差异较大，其中超短期融资券和短期融资券的净融资水平较上年同期翻倍增长，而中期票据及定向工具净融资同比降幅在40%左右；城投债交易所品种净融资规模为0.45万亿元，较上年同期0.38万亿元大幅增长，主要受私募公司债净融资规模增长拉动；企业债为唯一净偿还券种，上半年净融资规模为-64.31亿元。 城投债发行短期化特征明显。2023年上半年，城投债发行加权平均期限为2.74年，短于2022年上半年的3.31年和2022年下半年的3.22年，发行期限持续缩短。具体看，1年期及以内、3年期和5年期仍为主要发行期限，发行规模分别为9787.00亿元、8994.13亿元和6376.67亿元，较上年同期分别增长47.5%、35.4%和-9.0%，分别占总发行规模的33.1%、30.4%和21.6%。其中，5年期设置回售条款的债券规模占比达88.6%，较上年同期增长7.6个百分点。此外，2年期债券发行规模显著上升，2023年上半年为2870.97亿元，较上年同期增长150.7%。 数据来源：Wind，新世纪评级整理 从主体信用级别分布看，2023年上半年共有1573家企业发行城投债，发行人资质向AA+级和AA级有所集中。具体看，2023年上半年，主体信用等级为AAA级、AA+级和AA级的发行人分别为185家、627家和743家，分别较上年同期增长8.2%、17.6%和17.7%，其中AA级发行人数量增长与私募公司债续发 规模上升有关；发行人数量占比分别为11.8%、39.9%和47.2%，分别较上年同期变动-1.0%、0.1%和0.2%。发行规模方面，主体信用等级为AAA级、AA+级和AA级的城投债发行规模分别为0.80万亿元、1.39万亿元和0.76万亿元，分别较上年同期增长19.0%、30.2%和26.0%。其中，AA+级发行规模占比达46.9%，较上年同期提高1.5个百分点；AAA级发行规模占比为27.0%，较上年同期下降1.6个百分点；AA级发行规模占比为25.7%，较上年同期变动不大。 净融资方面，AA+级发行人净融资水平增长显著，弱资质主体仍面临再融资压力。2023年上半年，AA+级发行人净融资规模为5415.98亿元，较上年同期增长22.0%，占净融资总额的比重为61.9%，较上年同期上升8.9个百分点；AAA级发行人净融资规模为2236.24亿元，较上年同期下降11.2%。此外，AA级发行人由2022年下半年的净偿还转为净融资1325.67亿元，但仍较上年同期下降15.3%；AA-级发行人持续为净偿还状态，整体看，弱资质主体债券发行更易受监管政策、负面舆情、市场扰动等影响，再融资压力仍存。 1同一发行主体存在主体信用等级不一致等情况，表中发行主体明细及加总数存在差异。 利差方面，由于部分期限城投债发行支数较少，新世纪评级选取发行的期限为180天、1年、3年和5年（剔除债券增信及永续条款）的共2350支城投债作为城投债发行利差研究样本。从发行利差走势看，2023年以来，随着理财赎回潮对城投债一级市场的扰动影响逐步修复，以及资金面较为宽松，各级别发行利差在一季度迅速回落，二季度走势相对平稳，但上半年整体发行利差仍高于上年同期水平。具体看，AAA级城投债发行利差修复情况最好，已基本回落至去年水平；2023年二季度发行利差均值为138BP，高于2022年平均水平16BP；AA+级及AA级二季度发行利差均值分别为195BP和262BP，分别高于2022年平均水平41BP和21BP。 分期限看，AAA级短期债券发行利差存在倒挂，与集中于天津区域有关；除AAA级3年期城投债发行利差较上年有所收窄，其余各期限各等级发行利率均走阔，其中AAA级1年期和AA级180天利差走阔幅度较大。具体来看，短期限城投债发行利差受样本量及发行主体区域相对集中影响，各等级利差走势分化相对明显，2023年二季度AAA级180天和1年期发行利差均值仍高于同期限AA+级别发行利差，分别为223BP和289BP，较上年上浮44BP和114BP；AA+级短期城投债及AA级1年期城投债发行利差已基本回落至去年平均水平；AA级180天利差为273BP，较上年上浮73BP。中长期城投债方面，2023年二季度AAA级发行利差收窄幅度较明显大于AA+级和AA级，3年期发行利差较上年平均水平收窄16BP；AA+级3年期和5年期利差分别较上年走阔46BP和34BP；AA级3年期和5年期利差分别较上年走阔29BP和30BP。 二、各省（区、市）城投债发行情况 2023年上半年大部分省份城投债发行规模同比增长，其中江苏发行规模继续领跑，浙江、山东、天津、湖南、四川、河南、安徽、湖北和江西发债规模超千亿，上述省份中四川和安徽发行规模同比增速相对较低，其余8个省份同比增速均在20%以上。发行规模下滑的省份共6个，其中辽宁和甘肃发行规模同比收缩较明显。净融资方面，浙江、江苏、山东、河南、湖北和四川净融资额排名靠前；甘肃、贵州、广西、云南、辽宁、黑龙江、内蒙古、吉林和青海9个省份城投债净偿还，上述9省2022年城投债亦为净偿