2025年上半年城投债发行情况和市场表现分析

公共融资部陆奕璇 摘要：2025年以来城投债“控增化存”的政策基调未变，发审政策延续收紧态势，“借新还旧”余额管理难突破，新增门槛再提升，上半年城投债发行端进一步缩量，净偿还趋势加深；银行间品种发行规模降幅更大，净融资转负，仅私募公司债发行规模同比实现增长；城投债发行期限未显著拉长；发行人持续向中高资质集中，在化债配套政策推动下，弱资质主体及AA+级发行人维持净偿还状态。发行利差方面，前两月基本延续上年行情，3月利差阶段性走阔，二季度各信用等级发行利差均呈下行趋势，但未下探至上年度历史低位；期限溢价有所放大，短期城投债发行利差均值各信用等级间的区分度不大，而中长期城投债级别利差相对明显。 2025年上半年大部分省份城投债发行规模同比进一步下降，其中江苏、山东和浙江发行规模领先，河南、湖北、广东等8个省份发债规模亦超千亿元；上述省份中仅湖北和安徽发行规模同比实现增长，江西、湖南、江苏和浙江发行规模同比缩减20%以上。净融资方面，上半年仅有10个省份城投债实现净融入，其中广东和山东净融入规模相对较大，而江苏、湖南、重庆和安徽城投债净偿还规模相对较大。期限方面，云南和天津发行期限相对偏短，但环比略有改善，而山西和宁夏城投债发行期限略有缩短。利差方面，青海、内蒙古、贵州、黑龙江和云南整体发行利差较大；弱资质及尾部地区受市场因素扰动仍相对明显。 级别调整方面，2025年1-7月国内评级机构对32家城投债发债主体评级进行上调，上调等级仍集中在AA+级和AAA级，行政层级仍以地市级和区县级为主，区域分布更为分散，湖南、上海、浙江上调企业数量相对较多；对4家城投债发债主体评级进行下调，1家评级展望下调，下调区域仍集中于贵州，下调原因主要包括新增及持续逾期等负面舆情衍生、流动性紧张、区域风险传导等。 至2025年底，城投债银行间券种到期规模相对较大；各主体信用等级中，发行主体AA级的城投债到期压力相对较大。分区域看，黑龙江、甘肃和云南存续城投债下半年到期及回售占比较高，面临的借新还旧压力相对较大。展望后市，财政及金融化债措施的集中落地导致城投信用分层阶段性收敛，并有望在短期内延续，然而各地城投“化债-转型-造血”节奏与成效不一，随着“隐债清零+平台出清”硬性节点临近以及化债工具逐步退出，区域基本面及平台自身造血能力将成为信用分层的核心因素，尾部地区及弱资质城投或面临再融资压力，区域间信用分化将加剧。 一、城投债发行情况 2025年上半年城投债发行端进一步缩量，净偿还趋势加深；银行间品种发行规模降幅更大，净融资转负，仅私募公司债发行规模同比实现增长；城投债发行期限未显著拉长；发行人持续向中高资质集中，在化债配套政策推动下，弱资质主体及AA+级发行人维持净偿还状态。发行利差方面，2025年1-2月基本延续上年行情，3月利差阶段性走阔，二季度各等级城投债发行利差均呈下行趋势，但未下探至上年度历史低位；期限溢价有所放大，短期城投债发行利差均值各信用等级间的区分度不大，而中长期城投债级别利差相对明显。 2025年以来，城投债“控增化存”的政策基调未变，发审政策延续收紧态势，名单内企业“借新还旧”维持底线式畅通，余额管理难突破，名单外企业新增门槛进一步提升，“335指标”升级为量化红线。政策高压下，上半年城投债发行端进一步缩量，净偿还趋势加深。具体看，2025年上半年，债券市场共有1437家企业发行城投债，较上年同期减少97家；同期发行规模合计2.71万亿元，发行支数合计4127支，发行规模和支数分别较上年同期下降12.4%和6.4%。发行节奏方面，除2月受假节日等影响，发行规模同比增长外，其余各月城投债发行量均较上年同期有所减少，其中3月共发行总量为0.60万亿元，为上半年单月发行峰值。净融资方面，受发审政策收紧影响，2025年上半年城投债净偿还规模为1231.91亿元，同比净融资由正转负，环比净偿还规模增加442亿元。 分债券品种看，受不同券种发审政策差异影响，2025年上半年银行间品种发行规模降幅更大，净融资转负，而交易所品种发行及净融入规模均同比有所增长；各品种中，仅私募公司债发行规模同比实现增长，其也是净融入规模最大的债券品种。具体看，上半年，城投债银行间品种发行规模合计1.48万亿元，同比下降22.1%，占总发行规模的54.7%，占比较上年同期下降6.8个百分点；其中超短期融资券、短期融资券、中期票据及定向工具发行量分别为0.34万亿元、0.12万亿元、0.77万亿元和0.24万亿元，同比增速分别为-28.5%、-4.0%、-21.5%和-21.3%；城投债交易所品种发行规模合计1.21万亿元，同比增长5.1%，占总发行规模的44.8%，其中公募公司债和私募公司债发行量分别为0.19万亿元和1.02万亿元，同比增速分别为-8.4%和7.8%；企业债发行量为0.01万亿元，同比下降63.3%，占总发行规模的0.5%。净融资方面，城投债银行间品种净融资规模为-0.11万亿元，同比转为净偿还，中期票据为其中唯一实现净融入的债券品种，上半年净融入0.09万亿元；交易所品种净融资规模为0.12万亿元，同比增长5.3%，其中私募公司债为净融入规模最大的债券品种，上半年其净融资规模为0.11万亿元，同比增长68.2%；上半年定向工具及企业债净偿还规模相对较大。 数据来源：Wind、财汇，新世纪评级整理 因期限溢价有所放大，2025年以来城投债发行期限未显著拉长，总体在4年上下波动。2025年上半年城投债发行加权平均期限为3.86年，较上年同期的3.67年差异不大。具体看，1年期及以内、3年期和5年期仍为主要发行期限，发行规模分别为0.55万亿元、0.70万亿元和1.16万亿元，同比分别下降24.2%、16.8%和2.4%，分别占总发行规模的20.2%、26.0%和42.9%。其中，5年期设置回售条款的债券规模占比为21.5%，较上年同期下降16.9个百分点。此外，7年期债券发行规模同比实现增长，上半年为0.05万亿元，同比增长9.1%。 从主体信用级别分布看，2025年上半年城投债发行人进一步向中高资质集中。具体看，2025年上半年，主体信用等级为AAA级、AA+级和AA级的发行人分别为274家、619家和534家，分别同比增长5.8%、-6.2%和-11.7%，其中AA级发行人数量持续大幅减少；发行人数量占比分别为19.1%、43.1%和37.2%，分别较上年同期变动2.2%、0.1%和-2.3%。发行规模方面，主体信用等级为AAA级、AA+级和AA级的城投债发行规模分别为1.05万亿元、1.15万亿元和0.51万亿元，分别同比下降12.0%、13.9%和9.5%；发行规模占比分别为38.6%、42.3%和18.8%，较上年同期基本持平，其中AA+级发行规模占比同比略下降0.8个百分点。 净融资方面，在财政化债和金融化债配套政策推动下，2025年以来弱资质主体及AA+级发行人维持净偿还状态。具体看，2025年上半年，AAA级发行人净融资规模为932亿元，同比下降55.1%、环比下降49.4%，但仍呈净融入状态。AA+级和AA级发行人分别净偿还309亿元和1732亿元，其中AA+级发行人同 比由净融入转为净偿还，环比净偿还规模有所扩大；AA级发行人自2023年第四季度以来维持大额净偿还状态，主要受债券发审政策收紧影响较大，且为城投债提前兑付的主要群体。2024年上半年、2024年下半年及2025年上半年城投债本金提前兑付额分别为1148.55亿元、1284.61亿元和1289.27亿元，其中AA级及以下的弱资质发行主体城投债提前兑付额分别为710.39亿元、749.51亿元和775.88亿元。 利差方面，由于部分期限城投债发行支数较少，新世纪评级选取发行期限为0.75年、1年、3年和5年（剔除增信及永续条款债券）的共2790支城投债作为城投债发行利差研究样本。 从发行利差走势看，2025年1-2月基本延续上年行情，其中弱资质主体受上年11月及12月特殊再融资债券集中落地影响，利差快速收敛；3月受市场资金面转紧、债券新增门槛提升等影响，城投债利差阶段性走阔；二季度各信用等级城投债发行利差均呈下行趋势，但未下探至上年度历史低位。具体看，1-2月主体信用等级为AA级的城投债发行利差下行幅度最大，2月发行利差均值为112BP，较上年12月收窄32BP，AAA级与AA+级收窄幅度在10BP左右；6月，AAA级、AA+级与AA级发行利差均值分别为58BP、86BP和117BP，分别高于上年历史低点（2024年7月）8BP、26BP和35BP。级别利差在二季度总体保持稳定，AA级与AA+级的级别利差略收敛至6月的31BP，AA+级与AAA级的级别利差略扩大至6月的28BP。 进一步分期限看，短期城投债发行利差均值各等级间的区分度不大，AA级城投债受市场调整影响较大，发行利差有所波动。2025年上半年270天和1年期AA+级与AAA级的级别利差基本处于10BP至14BP之间，同期限AA级与AA+级的级别利差波动相对较大，但总体控制在15BP以内，短期城投债的级别利差差异度相对较小。中长期城投债方面，级别利差相对明显，2025年6月，AA级3年期和5年期发行利差均值分别为104BP和139BP，较AA+级分别高出28BP和40BP；同期限AA+级与AAA级的级别利差分别为18BP和33BP。此外，上半年城投债期限溢价有所放大，弱资质发行主体更为明显。2025年6月AA级3年期发行利差均值较1年期高出41BP，5年期较3年期高出35BP，而1月上述期限利差分别为14BP和18BP；6月AAA级3年期发行利差均值较1年期高出16BP，5年期较3年期高出8BP，1月上述期限利差分别为-4BP和1BP。 二、各省（区、市）城投债发行情况 2025年上半年大部分省份城投债发行规模同比进一步下降，其中江苏、山东和浙江发行规模领先，河南、湖北、广东等8个省份发债规模亦超千亿元；发行规模超千亿元的省份中仅湖北和安徽发行规模同比实现增长，江西、湖南、江苏和浙江发行规模同比缩减20%以上。净融资方面，上半年仅有10个省份城投债实现净融入，其中广东和山东净融入规模相对较大，而江苏、湖南、重庆和安徽城投债净偿还规模相对较大。期限方面，云南和天津发行期限相对偏短，但环比略有改善，而山西和宁夏城投债发行期限略有缩短。利差方面，青海、内蒙古、贵州、黑龙江和云南整体发行利差较大；弱资质及尾部地区受市场因素扰动仍相对明显。 2025年上半年，全国31个省（区、市）中，江苏发行规模继续领跑，发行总额为6040亿元；山东和浙江分别以2768亿元和2557亿元分列二三位；河南、湖北、广东、江西、四川、湖南、安徽和重庆发行规模在千亿元以上；陕西、福建、河北、天津、上海和云南发行规模超500亿元。大部分省份城投债发行规模较上年有所下降。在发债规模超千亿元的省份中，湖北同比增速为28.2%，安徽增速为15.4%，其余9个省份发行规模均同比下滑，其中江西、湖南、江苏和浙江发行规模同比缩减20%以上，江苏和浙江该增速分别为-21.0%和-20.0%。 从净融资情况看，2025年上半年仅有10个省份城投债实现净融入，其中广东和山东分别以净融入473亿元和378亿元领先，云南、陕西和河北分别净融入108亿元、83亿元和79亿元，其余省份净融入规模较小；发行规模超千亿元的11个省份中，仅广东和山东实现净融入，江苏、湖南、重庆和安徽城投债净偿还规模相对较大，分别为663亿元、405亿元、239亿元和238亿元。 从各省发行加权平均期限看，城投债发行期限相对偏短的省份仍主要为云南 和天津，其中云南2025年一季度和二季度城投债发行加权平均期限分别为2.10年和1.96年，一季度环比拉长0.31年；天津2025年一季度和二季度加权平均期限分别为2.17年和2.24年，一季度环比拉长0.16年。从趋势看，2025年以来，山西和宁夏城投债发行期限略有缩短。 利差方面，2025年