传媒互联网行业：卡游，集换式卡牌龙头，持续拓宽增长边界

国联民生证券传媒互联网研究团队2025年04月23日 证券研究报告报告评级：强于大市丨维持 1、公司简介：中国集换式卡牌龙头 发展历程：集换式卡牌龙头，持续搭建丰富的IP和产品矩阵 ◥卡游是中国集换式卡牌领域龙头，是一家以集换式卡牌为核心产品，集玩具/人偶/文具等动漫衍生品制造、销售、营销、互动娱乐、英雄对决比赛主办于一体的中国泛娱乐公司。2018年卡游获得奥特曼IP授权推出了首款奥特曼卡牌产品，后陆续与叶罗丽、小马宝莉、斗罗大陆、蛋仔派对等多个热门IP合作推出丰富的卡牌产品组合，并引入徽章、人偶等周边玩具产品以及文具产品，不断丰富IP矩阵，2023年开发了自有IP卡游三国。按2024年商品交易额计，卡游在中国集换式卡牌领域排名第1，泛娱乐产品行业及泛娱乐玩具行业排名第1。 核心竞争力：产品体验、互动运营、生产能力组成的一体化商业模式 ◥公司业务模式覆盖全产业价值链核心环节，受益于基于三大核心竞争力的一体化商业模式：产品体验、趣味互动运营和生产能力。 ◥多元化的产品体验：战略性地构建了集换式卡牌、人偶、其他玩具及文具的多元产品组合，以满足广泛的消费者需求。公司的产品设计及开发得益于优质的IP内容及工艺，辅以先进的生产工艺和强大的供应效率，从而不断推出兼具收藏性、娱乐性和功能性，同时能够与消费者产生情感共鸣的产品； ◥引人入胜的趣味互动运营：主要包括创新的玩法设计和TCG活动。通过在产品中注入独特的互动趣味元素，增强产品的可收藏性和娱乐性；举办TCG活动，通过与家人、朋友及其他玩家建立联系，与消费者密集互动，满足多方面的娱乐及社交互动需求； ◥稳健的生产能力：紧跟全球最新的生产工艺发展，并在原材料开发、技术进步及设备升级方面与领先供应商合作。凭借先进的技术及生产设备，公司能够不断改善产品的质感及外观，并提高生产效率。 股权架构：股权结构集中，创始人李奇斌持股超80% ◥创始人李奇斌持股82%，齐燕（李奇斌配偶）持股1.5%，李淑芳（李奇斌姐姐）持股2%，三者合计持股85.5%。红杉资本以及腾讯分别持股10.5%、3%。◥2021-2022年，公司曾获红杉资本、腾讯A轮融资：红杉资本以1.05亿美元认购公司137万股优先股（当时占比11.67%），腾讯以0.3亿美元认购公司39万股优先股（当时占比3.33%），每股认购成本均为76.5美元，以此估算公司A轮估值约9亿美元（以2021年末汇率计算，约57.4亿元）。 管理团队：泛娱乐行业经验丰富，管理方向上各司其职 ◥公司董事长、执行董事兼首席执行官为创始人李奇斌，其在泛娱乐行业有超过20年经验。自2008年开始从事印刷包装业务，成立浙江甲壳虫印刷包装有限公司；2011年成立卡游集团，负责制定整体战略、发展及投资计划以及带领公司业务方向。 ◥公司执行董事兼高级副总裁郭越在泛娱乐行业有近12年经验，曾任甲壳虫市场部主管，负责管理直营业务的运营。公司高级副总裁梅云轩曾任甲壳虫产品总监，负责产品研发及负责IP管理。 募资用途：扩张产能、丰富IP和产品矩阵 ◥公司IPO公开募集资金预计将用于生产设施扩建及升级、丰富IP矩阵/增强IP运营能力、产品设计及系列开发、优化仓储物流能力、业务运营数字化、品牌推广等方面。 生产设施扩建及升级（资金占比约45%）：预计将于2025年12月、2026年12月前分别完成浙江义乌、浙江开化的两个在建生产设施的扩建，年产能预计将达到300/700万生产单位； 丰富IP矩阵/增强IP运营（约占募集资金的15%）：将在全球范围内挖掘更多优质IP进行合作，并通过自研及外部收购的方式扩展自有IP矩阵。 2、行业：IP玩具蓬勃发展，卡牌品类增速领先 行业：以玩具为主的中国泛娱乐产品行业增速较快 ◥泛娱乐产品是基于IP（故事、角色或任何IP内容）开发的实体产品，如玩具、文具、服装及其他消费品等，中国泛娱乐产品行业的产业链涵盖上游的IP授权、中游的产品设计、开发、生产及下游的销售，其中与IP相关的授权、创作开发、运营为关键环节。 •泛娱乐玩具为最大的细分品类，2024年占泛娱乐产品市场的58.5%。 •泛娱乐文具为增长最快的细分品类，2019-2024年复合增长率达23.6%；据灼识咨询，预计2024-2029年复合增长率为26.3%。 行业：集换式卡牌市场规模高速增长 ◥中国泛娱乐玩具主要包括集换式卡牌、积木、人偶、毛绒及其他，其中集换式卡牌市场在过去5年增长最快。 集换式卡牌指可供消费者收藏、交换或畅玩的具有特定主题的实体卡。2019-2024年，中国集换式卡牌市场规模从28亿元增长至263亿元，CAGR为56.6%，远高于其他玩具品类，占整体泛娱乐玩具行业规模比例从6%提升至26%；据灼识咨询，预计2029年将达到446亿元，2024-2029年CAGR预计为11.1%。 2019-2024年，人偶市场规模CAGR为15.8%，增速位列第2；据灼识咨询，预计2029年人偶市场规模将达717亿，2024-2029年CAGR为23.7%，领跑各泛娱乐玩具品类。 行业：美日集换式卡牌发展成熟，中国、东南亚仍具发展潜力 ◥美国、中国和日本是全球主要的集换式卡牌市场，其中美国市场规模最大，日本人均支出最高，相较而言中国市场人均支出仍较低，有较大增长潜力。 2024年，按商品交易总额计，美国/中国/日本的集换式卡牌行业市场规模分别为219/263/147亿元。美日等发达国家的集换式卡牌行业发展多年，市场较为成熟。2024年，日本/美国在集换式卡牌方面的人均支出为119.3/64元，分别为中国消费者在集换式卡牌方面支出金额（18.7元）的约6倍和3倍，国内人均ARPU提升空间仍较大。新兴市场方面，东南亚的集换式卡牌行业市场规模达到人民币28亿元，据灼识咨询预计未来五年将快速增长。 行业：泛娱乐文具行业增长迅猛，预计市场份额将显著提升 ◥中国泛娱乐文具行业市场规模高速增长，仍处于发展早期阶段。 泛娱乐文具通常包括基于IP内容开发的笔、本册和其他文具。 2019-2024年，中国泛娱乐文具市场规模从17亿元增至50亿元，CAGR为23.6%，占整个文具行业的比例提升至3.6%；据灼识咨询，预计2029年将达到162亿元，2024-2029年CAGR达到26.3%，占文具行业比例将进一步增加至9.6%。 行业：竞争格局——卡游在集换式卡牌行业以71%的市占率领先 3、业务：集换式卡牌为核心，构建多元产品组合 产品：以集换式卡牌为核心，构建多元产品组合 ◥以集换式卡牌为核心，引入了人偶、集换式卡牌收藏册、徽章、贴纸和亚克力立牌等其他玩具，扩展至文具产品（笔和本册等），产品组合多元化。产品设计及开发能力强大：2022-2024年分别推出190/236/363个玩具系列，其中包括168/167/210个集换式卡牌系列；集换式卡牌营收占比超80%：2022-2024年，公司来自集换式卡牌的营收为39.3/21.8/82.0亿元，营收占比分别为95.1%/81.8%/81.5%。 产品—集换式卡牌：主题内容、艺术风格多元 ◥公司的集换式卡牌以多元的主题及精致的艺术风格，传递趣味及创意，同时提升审美和文化意识。 卡牌主题多元：主题涵盖虚构IP角色、经典场景及艺术作品等多个类别，并以广泛的IP为中心。截至2024年12月31日，公司的IP矩阵包括70个IP，其中包括奥特曼、小马宝莉、叶罗丽、斗罗大陆动画、蛋仔派对、火影忍者、咒术回战、名侦探柯南和哈利波特等知名IP。美术风格多元：在设计创作中运用勾线、水彩、彩绘玻璃、水墨画、漫画风格、Q版风格等多种美术风格，精心设计集换式卡牌背景的色调和装饰元素，以呼应主题。融入趣味及文化元素：为集换式卡牌组合建立完善的稀有度体系；推出具备完整故事情节的IP主题集换式卡牌系列；将拼图元素融入集换式卡牌设计中。 图表：美术风格及趣味文化元素 图表：卡牌主题 为热门IP角色开发集换式卡牌系列。截至2024年12月底，公司复刻了50多个奥特英雄角色的经典造型，加入了纪念元素（如奥特英雄角色的签名）。 为集换式卡牌组合建立完善的稀有度体系。根据产量的差异，通常分为普通卡、常规稀有卡、超级稀有卡、特级超稀有卡、光栅稀有卡和极度稀有卡。 设计的集换式卡牌捕捉了电影、电视剧、漫画书及动画中的经典场景。例如，将哈利波特系列电影的经典剧照呈现在集换式卡牌上，并在卡片的背面印上相应的电影台词，唤起消费者对魔法世界的记忆。 将整个经典小说故事浓缩成一系列集换式卡牌，推出具备完整故事情节的IP主题集换式卡牌系列，如卡游三国。 在集换式卡牌上描绘著名艺术作品。例如，公司与戴敦邦先生等知名艺术家或大英博物馆等机构合作，为消费者提供集卡牌的趣味与经典艺术品的内涵于一体的愉悦收藏体验。 将拼图元素融入集换式卡牌的设计中，探索具有文化价值的IP，如大英博物馆拼图卡、四大名著。 产品—集换式卡牌：产品质量高，制作工艺精美 ◥集换式卡牌的制作工艺精美，注重质感和外观，产品质量较高。如在印刷过程中使用多种印刷材料，如铜版纸、激光纸、艺术纸及光栅片，以改善卡牌的整体形象并突显其艺术设计，此外将皮革、金属、纺织品及刺绣等材料融入到集换式卡牌中。 印前准备 ✓准备及产生电脑直接制版的打样文件。 ✓进行BOM建档以记录产品工艺、所用材料及生产标准，并安排生产。 ✓根据生产需求制作集换式卡牌，包括胶印冷烫、印色、逆向印刷及上光等工序。 ✓进行印后工序，如模切、烫金、喷码、冷转移、丝印及卡牌分切。 ✓对后道加工后的半成品进行分组及包装。 产品—集换式卡牌：创新的玩法设计，增强趣味和可玩性 ◥设计了英雄对决玩法，规则简单易懂，增强了卡牌的娱乐性。英雄对决是一款回合制卡牌游戏，一局需两名玩家参与，每名玩家需拥有一套由40张同一IP主题下的卡牌组成的卡组才可进行。在对局中，两名玩家需在战场地图上策略性地使用自己的卡组，互相较量，分出胜负。 产品—集换式卡牌：运营TCG赛事，增强用户粘性 ◥海外TCG赛事发展较为成熟，中国起步较晚，公司作为行业龙头，积极运营TCG活动，以增强用户粘性和品牌知名度。 TCG（Trading Card Game，即集换式卡牌游戏），是以收集卡牌为基础的对弈类游戏，全球卡牌三大巨头（万智牌、宝可梦及游戏王）都基于自身的卡牌，建立了庞大而完整的赛事体系。赛事着眼于卡牌中的社交元素开发，以卡牌收集为基础，强化了卡牌间的互动性，赛事的社交属性对卡牌玩家产生了强大的粘性，吸引众多玩家参与其中。 中国TCG赛事起步较晚，公司作为行业龙头拥有专业团队负责制定举办及推广各英雄对决活动的系统性计划，累计在中国100多个城市成功举办超过5100场活动，通常每月举办两个组别的活动（面向所有年龄组+面向年轻用户）。 产品：人偶、其他玩具、文具 ◥人偶：2023-2024年分别推出7/24个人偶系列,营收为1.4/3.2亿元，销量为2930/7220万盒，平均每盒售价为4.7/4.5元； ◥其他玩具：2018年推出集换式卡牌收藏册，后陆续推出了徽章、贴纸、亚克力立牌、冰箱贴及拼图等。2022-2024年，推出22/62/129个其他玩具系列，营收为1.8/1.1/10.2亿元，销量为4290/2500/14830万件，平均每件单价分别为4.2/4.3/6.9元； ◥文具：2022-2024年分别推出6/64/58个文具系列，营收为0.2/2.4/5.1亿元，销量为480/5630/11740万件，平均每件单价分别为4.4/4.3/4.4元。 IP矩阵及运营：建立多元化IP矩阵，形成全面的IP运营模式 ◥建立多元化IP矩阵，形成IP采购、开发、运营的IP商业化全链路。 IP矩阵：截至2024年底，公司在手70个IP，其中包括奥特曼、小马宝莉、叶罗丽、斗罗大陆、火影忍者、哈利波特等知名授权IP以及自有IP卡游三国；IP采