卡游研究报告：集换式卡牌巨头，立足IP/产品/运营

请务必阅读正文之后的免责条款部分集换式卡牌巨头，立足IP/产品/运营——卡游研究报告[table_Authors]刘佳昆(分析师)吕科佳(分析师)021-38676666021-38676666登记编号S0880524040004S0880525040069本报告导读：集换式卡牌龙头，凭借出色的产品设计及生产能力、IP产品孵化和运营，获得优质IP授权，并且培育自有IP，位列2024年集换式卡牌行业第一。投资要点：[Table_Summary]卡游：集换式卡牌龙头，收入破百亿。公司立足于IP，以集换式卡牌、人偶、文具等为载体销售，2024年公司营业收入100.57亿元人民币，同比增长277.78%；调整后归母净利润44.66亿元人民币，同比增长378.27%。泛娱乐产业前景可期，卡牌格局最为分化。泛娱乐产品是基于IP开发的实体产品，如玩具、文具及其他消费品等，2024年中国泛娱乐产品行业规模1741亿元，2019-2024年复合增长13.6%。集换式卡牌指具有特定主题的实体卡，可供消费者收藏、交换或畅玩，2024年中国集换式卡牌行业的市场规模263亿元，2019-2024年复合年增长率为56.6%；2024年前五大公司占总市场份额的82.4%，其中卡游份额位居第一位，为71.1%。竞争核心：拿下优质IP。公司IP矩阵建设日益完善，截至2024年12月31日，公司已经构建了一个由70个IP组成的多元化IP矩阵，包括69个授权IP（奥特曼/小马宝莉/叶罗丽/蛋仔派对等）及一个自有IP。公司对前五大IP、非独家IP授权产品依赖度可控，2022-2024年公司来自前五大IP主题产品的收入占比为98.4%、89.9%、86.1%，非独家IP授权开发的产品收入占比为96.0%、82.3%、88.0%。如何用好IP：1）产品开发及生产能力突出。公司强大的产品设计和开发能力，卡牌工艺领先/主题多元化/富有趣味和文化元素，尤其是对战卡牌赋予社交属性。公司产品矩阵进一步扩张，2024年集换式卡牌、人偶、其他玩具、文具销量分别同比+255%、+146%、+493%、+109%。公司响应及生产效率高，从产品设计到产品在终端销售点销售所需的时间20-30天。2）孵化与运营能力突出。①孵化触达：线上引导互动社交，公司官方运营官方抖音直播间、卡游情报微信公众平台、卡游部落微信小程序，非官方的有拆卡主播直播抽卡以及带货；线下，公司拥有覆盖全国的销售网络，包括经销商、KA合作伙伴、卡游中心及直营渠道。②运营：第一步控制稀缺度，加强“收藏”属性，奥特曼经典版43的SGR卡，每包抽中概率仅为1：3456；小马宝莉辉月7的SC卡，每包抽中比率为1：216；第二步构建互动，赋予“社交”属性，卡游举办“拆卡主播星选计划”，还举办TCG活动，基于集换式卡牌，用户可以通过策略构筑卡组，与他人互动的游戏形式。③行业内二手交易平台的存在，一定程度上使得IP卡牌的热度得以延续，并赋予部分卡牌额外的“投资价值”。风险提示：核心IP授权持续性不及预期；新品卡牌推广不及预期；品类扩张及新IP商业化不及预期；市场竞争激烈程度超预期；相关监管政策变动超预期；销售渠道管理不及预期；生产工艺与产能扩张不及预期；IP资产价值波动超预期。 目录1.卡游：集换式卡牌龙头，收入破百亿......................................................32.泛娱乐产业前景可期，卡牌格局最为分化..............................................53.竞争核心：拿下优质IP..............................................................................94.如何用好IP——产品开发及生产能力突出............................................115.如何用好IP——孵化与运营能力突出....................................................176.亏损非经营所致，财务数据亮眼............................................................217.风险提示....................................................................................................22 1.卡游：集换式卡牌龙头，收入破百亿卡游是中国泛娱乐产品行业中最具影响力的品牌之一，立足于IP，以玩具（集换式卡牌、人偶等）文具为载体销售，产品体验、趣味互动运营和生产能力构建三大核心竞争力。目前公司已经获得众多IP合作伙伴的授权，同时开发自有IP，截至2024年底，公司构建了一个由70个IP组成的多元化IP矩阵，包括69个授权IP和1个自有IP。2024年公司营业收入100.57亿元人民币，同比增长277.78%；调整后归母净利润44.66亿元人民币，同比增长378.27%。图2：卡游经调整净利润及同比增速数据来源：Wind，国泰海通证券研究图4：卡游费用率情况数据来源：Wind，国泰海通证券研究卡游的发展历经“三步走”，第一步布局市场，第二步建设联名IP矩阵，第三步构建自有IP扩展业务。2011-2018年，卡游（上海）文化传播有限公司成立，同时推出集换式卡牌产品“零次元”；2018-2022年，产业链与IP矩阵建设完成，成立附属公司并布局零售市场开设线下旗舰店；2022至今，卡游开始进军自有知识产权方向如首款原创三国IP产品、四大名著集换式卡牌，在自有IP基础上扩展业务（推出首款人偶产品等）。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%2024营业收入（亿元，左轴）同比增长（右轴）05101520253035404550202120222023经调整净利润（亿元，左轴）同比增长（右轴）202320240%5%10%15%20%25%30%35%20212022销售及分销费用率 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%202420232024行政费用率 数据来源：Wind，国泰海通证券研究图3：卡游毛利率维持较高水平数据来源：Wind，国泰海通证券研究50%55%60%65%70%20212022毛利率 数据来源：卡游招股书，国泰海通证券研究集换式卡牌是卡游的核心产品。2024年公司集换式卡牌、人偶、其他玩具、文具收入分别达到82.00、3.22、10.23、5.13亿元，分别同比+276.41%、+134.16%、+858.67%、+113.90%，分别占到公司收入的82%、3%、10%、5%。图6：卡游集换式卡牌业务收入占比高（亿元）数据来源：卡游招股书，国泰海通证券研究经销商是卡游的主要销售渠道。2024年公司通过经销商、KA合作伙伴、直营、其他渠道的销售收入分别达到80.69、10.72、7.54、1.62亿元，分别同比增长275%、353%、188%、1288%，分别占到公司收入的80%、11%、7%、2%。图8：卡游经销商渠道收入（百万元）占比最高数据来源：卡游招股书，国泰海通证券研究从销售方式来看，线下经销是卡游的核心销售方式，24年占比高达89.09%。2024年线下经销、线上经销、线下直营、线上直营的销售额分别为89.59、3.44、1.53、6.01亿元，分别同比增长296%、146%、63%、259%，分别占到公司收入的89.09%、3.42%、1.52%、5.97%。020406080100120202120222023集换式卡牌人偶其他玩具020004000600080001000012000202120222023直营渠道其他（卡游中心及向IP合作伙伴销售产品样品的收入）KA合作伙伴经销商渠道 图7：卡游分业务收入同比增速2024年均破100%数据来源：卡游招股书，国泰海通证券研究图9：卡游分渠道收入同比增速较快数据来源：卡游招股书，国泰海通证券研究2024文具-200%0%200%400%600%800%1000%1200%202220232024集换式卡牌人偶其他玩具文具2024-500%0%500%1000%1500%202220232024经销商渠道KA合作伙伴其他（卡游中心及向IP合作伙伴销售产品样品的收入）直营渠道 数据来源：卡游招股书，国泰海通证券研究截至2025年4月，李奇斌先生透过Liqibin Holdings Limited间接持有本公司总股本中约82.00%的权益，齐燕女士（李先生的配偶）透过QiyanHoldings Limited间接持有本公司总股本中约1.50%的权益。公司股权相对集中，有利于公司在重大决策时快速响应市场变化。2022年，卡游获得红杉中国和腾讯的投资，截至2024年4月，红杉资本通过HongShan Growth持股10.5%，腾讯通过Grand Hematite Limited持股3.0%。2.泛娱乐产业前景可期，卡牌格局最为分化泛娱乐产品市场规模快速增长，玩具及文具占比突出。泛娱乐，指的是基于互联网与移动互联网的多领域共生，打造明星IP的粉丝经济，其核心是IP，可以是一个故事、一个角色或者其他任何大量用户喜爱的事物。泛娱乐产品是基于IP开发的实体产品，如玩具、文具及其他消费品等，近年来IP持有者逐步意识到泛娱乐产品在其IP建设、IP生命周期延长、IP价值最大化方面的重要性，泛娱乐产品行业快速增长。根据卡游招股书援引国家统计局、灼识咨询报告的数据，按商品交易总额计，2024年中国泛娱乐产品行业规模1741亿元，2019-2024年复合增长13.6%，随着消费者群体的扩大、消费者需求的增长及多元化、产品质量持续提高以及产品类型多样化，预计2029年我国泛娱乐产品市场规模可达到3358亿元，预计2024-2029年复合增长14.0%。从细分板块来看，2024年泛娱乐玩具、文具、服装、其他市场规模分别达到1018亿元、50亿元、304亿元、369亿元，2019-2024年CAGR分别为15.8%、24.1%、9.2%、11.1%，分别占到总行业销售规模的58%、3%、17%、21%。 数据来源：卡游招股书，国泰海通证券研究图12：卡游上市前股权结构图数据来源：卡游招股书，国泰海通证券研究 数据来源：卡游招股书援引灼识咨询报告，国泰海通证券研究泛娱乐玩具市场受益于娱乐性、互动性，增长更快。泛娱乐玩具主要包括集换式卡牌、积木、人偶、毛绒玩具及其他玩具。一方面，泛娱乐玩具受益于优质IP内容，可吸引IP受众并与其建立联系；另一方面，玩具的娱乐性和互动性则有助于巩固和扩大IP受众群体。按商品交易总额计，2024年中国泛娱乐玩具行业的市场规模1018亿元，2019-2024年复合增长15.8%，预计将于2029年达到2121亿元，2024年至2029年的复合年增长15.8%。2024年泛娱乐玩具占中国泛娱乐产品行业整体市场规模的58%，预计该比重至2029年将进一步提高至63%。集换式卡牌及人偶是中国泛娱乐玩具行业两个重要的细分品类。集换式卡牌为中国泛娱乐玩具行业增长最快的行业，2019年至2024年市场规模按复合年增长56.6%。2024年集换式卡牌占中国泛娱乐玩具行业整体市场规模的25.8%。中国泛娱乐玩具行业人偶细分品类的市场规模亦迅速增长，2019年至2024年的复合年增长率为15.8%。图15：我国泛娱乐玩具市场规模增长态势良好（十亿元）数据来源：卡游招股书援引灼识咨询报告，国泰海通证券研究集换式卡牌，指具有特定主题的实体卡，可供消费者收藏、交换或畅玩，我国集换式卡牌的人均支出空间广阔。中国集换式卡牌行业的市场规模由2019年的人民币28亿元大幅增加至2024年的人民币263亿元，复合年增长