卡游：集换式卡牌龙头，绘出泛娱乐成长曲线

作者 卡游：集换式卡牌龙头，绘出泛娱乐成长曲线 [Table_Authors]陈筱(分析师)021-38676666 卡游招股说明书梳理报告 本报告导读 登记编号S0880515040003 卡游是集换式卡牌领域龙头，2024年实现收入100.6亿元，实现经调整净利润44.7亿元，公司以卡牌为起点拓展人偶、文具等新品类，IP数量现已扩充至70个，持续增长可期。 摘要： Table_Summary]发展历程：2018年启航，2021年以来加速扩张，现已成长为国内泛娱乐产品领头羊。2018-2020年：早期发展阶段，主要依赖OEM供应商生产集换式卡牌。2021年至今：自有生产基地与直营店投入运营，逐步拓展文具、人偶等新品类，成功打造“研产供销”全产业链，目前已形成上海、浙江双总部的公司布局，上海为研发+运营中心、浙江为生产+物流中心，并在广州、杭州等地开设分公司，以此扩张业务版图。 行业概览：泛娱乐产品市场3000亿可期，其中卡牌规模望超400亿。根据灼识咨询数据，2019-2024年，中国泛娱乐产品行业的市场规模由919亿元增至1741亿元，CAGR达13.6%；其中泛娱乐玩具规模由488亿元增至1018亿元，CAGR达15.8%；再往下细分，卡牌规模由28亿元增至263亿元，CAGR达56.6%。根据灼识咨询测算，2029年中国泛娱乐产品/玩具/卡牌市场规模有望分别达到3358/2121/446亿元，2024-2029年CAGR有望分别达到14%/15.8%/11.1%。 公司概况：运营体系完善，IP、产品矩阵持续扩充。多元化的产品体验、稳健的生产能力、引人入胜的趣味互动运营是公司的核心竞争力，基于此顺利链接IP方、渠道以及终端消费者。公司产品矩阵由卡牌向外延伸拓展，2024年卡牌/人偶/文具/其他玩具收入分别达82/3.2/5.1/10.2亿元，占比分别为81.5%/3.2%/5.1%/10.2%。截至2024年末，公司已形成由70个IP构成的IP矩阵，包括奥特曼、小马宝莉、叶罗丽、卡游三国、斗罗大陆动画、蛋仔派对、火影忍者、咒术回战、名侦探柯南及哈利波特等知名IP。公司与IP方合作紧密，续约成功率高，如奥特曼、小马宝莉均已续约4次，目前IP授权协议有效期至2029年。 财务分析：卡牌贡献超80%收入，盈利能力维持较高水平。2024年公司实现收入100.6亿元，同比增长277.8%，实现经调整净利润44.7亿元，同比增长378.3%，主因小马宝莉、叶罗丽、蛋仔派对三大IP产品表现优异。2022-2024年公司毛利率分别为68.8%/65.8%/67.3%，维持较高水平。 风险提示：消费者需求变化，市场竞争风险，IP续约风险等。 目录 1.发展历程：2018年启航，2021年以来加速扩张.............................................32.行业概览：泛娱乐产品市场3000亿可期，其中卡牌规模望超400亿.........33.公司概况：运营体系完善，IP、产品矩阵持续扩充.......................................74.财务分析：卡牌贡献超80%收入，盈利能力维持较高水平..........................95.风险提示............................................................................................................11 1.发展历程：2018年启航，2021年以来加速扩张 卡游于2018年正式开启卡牌业务，此后步入高速发展期。2018-2020年，公司主要依赖OEM供应商以及授权IP进行集换式卡牌生产。2021年以来，自有生产基地与直营店投入运营，逐步拓展文具、人偶等新品类，成功打造“研产供销”全产业链，目前已形成上海、浙江双总部的公司布局，上海为研发+运营中心、浙江为生产+物流中心，并在广州、杭州等地开设分公司，以此扩张事业版图。 数据来源：卡游招股说明书，国泰海通证券研究 2.行业概览：泛娱乐产品市场3000亿可期，其中卡牌规模望超400亿 2024年中国泛娱乐产品市场规模达1741亿元，同比增长30.2%，2029年有望增至3358亿元。按商品交易总额计，中国泛娱乐产品行业的市场规模由2019年的919亿元增加至2024年的1741亿元，年复合增长率为13.6%。根据灼识咨询测算，2029年中国泛娱乐产品市场规模有望达到3358亿元，2024-2029年复合增长率有望达到14%。 数据来源：卡游招股说明书，灼识咨询报告，国泰海通证券研究 2024年中国泛娱乐玩具市场规模达1018亿元，同比增长43.4%，2029年有望增至2121亿元。泛娱乐玩具主要包括集换式卡牌、积木、人偶、毛绒玩具及其他玩具。按商品交易总额计，中国泛娱乐玩具行业市场规模由2019年的488亿元增至2024年的1018亿元，年复合增长率达15.8%。细分品类中，集换式卡牌增速最高，2019-2024年市场规模年复合增长率达56.6%，人偶品类在未来五年有望展现更强潜能。根据灼识咨询测算，2029年中国泛娱乐玩具市场规模有望达到2121亿元，2024-2029年复合增长率有望维持15.8 %。 数据来源：卡游招股说明书，中国玩协桌游和卡牌专业委员会，灼识咨询报告，国泰海通证券研究 数据来源：卡游招股说明书，中国玩协桌游和卡牌专业委员会，灼识咨询报告，国泰海通证券研究 2024年中国集换式卡牌市场规模达263亿元，同比增长110.4%，2029年有望增至446亿元。集换式卡牌指具有特定主题的实体卡，可供消费者收藏、交换或畅玩。按商品交易总额计，中国集换式卡牌行业的市场规模由2019年的28亿元增至2024年的263亿元，年复合增长率为56.6%，预计2029年将达到446亿元，2024-2029年年复合增长率望达到11.1%。 数据来源：卡游招股说明书，灼识咨询报告，国泰海通证券研究 泛娱乐产品行业的增长驱动因素主要源于：1）消费者群体扩大。泛娱乐产品受欢迎，满足娱乐、认知和社交需求。新型IP吸引更多年龄层，消费者群体持续增长、趋于多元。2）需求多元且上升。收入提升带动消费升级，消费者愿为兴趣投资。玩具增强社交互动，文具融合创意与功能，需求日益丰富。3）IP参与度提升。泛娱乐产品助力IP传播和变现，IP持有者积极开发产品。授权IP数量稳步增长，推动产业生态扩展。4）生产能力优化。龙头企业提升工艺与效率，降低成本、提升质量。多样化产品增强吸引力，进一步激发消费意愿。 公司在泛娱乐产品行业内具有显著竞争优势，在多种口径下均居于第一。在泛娱乐 产 品/玩 具/文 具 三 种 口 径 下 ， 公 司 均 排 在 第 一 位 ， 市 占 率 分 别 为13.3%/21.5%/24.3%。较高的市场份额来源于公司多年培育下的用户黏性，较高的市场集中度也有利于龙头企业发挥规模优势。 数据来源：招股说明书，灼识咨询报告，国泰海通证券研究 数据来源：招股说明书，灼识咨询报告，国泰海通证券研究 数据来源：招股说明书，灼识咨询报告，国泰海通证券研究 3.公司概况：运营体系完善，IP、产品矩阵持续扩充 公司的核心竞争力主要来自产品力，生产力与运营能力。1）多元化的产品体验：公司打造涵盖集换式卡牌、人偶、玩具与文具的多元产品组合，结合优质IP内容与先进工艺，推出兼具收藏性、娱乐性与功能性的产品，精准契合消费者的多样需求，并激发情感共鸣。公司有11个专注于产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成。2）稳健的生产能力：公司持续引入先进生产技术与自动化设备，如光栅印刷、丝印热烫金等，提升产品质感与工艺水平。同时不断优化生产流程，提升效率与稳定性，支撑产品高质量输出。2022-2024年公司毛利率分别为68.8%/65.8%/67.3%。3）引人入胜的趣味互动运营：公司通过创新玩法设计与TCG活动，注入独特趣味与互动元素，提升产品的可玩性与社交性。通过与家庭、朋友及玩家的深度互动，丰富消费者的娱乐体验并增强品牌粘性。公司在中国逾100个城市成功举办逾5100场活动，拥有完善的TCG活动体系。 数据来源：卡游招股说明书 公司集换式卡牌产品依托海内外不同经典IP，兼顾趣味及文化元素。卡牌主题方面，公司为热门IP角色开发集换式卡牌系列，如奥特曼，哈利波特等。此外还与戴敦邦先生等知名艺术家、大英博物馆等知名机构合作，将集换式卡牌的乐趣与经典艺术绘品的文化价值相结合。美术风格方面，公司在卡牌设计再创作中运用勾线、水彩、彩绘玻璃等多种美术风格，还将拼图元素融入集换式卡牌的设计，增加了观赏价值与趣味性。截至2024年末，公司已形成由70个IP构成的IP矩阵，包括奥特曼、小马宝莉、叶罗丽、卡游三国、斗罗大陆动画、蛋仔派对、火影忍者、咒术回战、名侦探柯南及哈利波特等知名IP。 公司产品矩阵不断丰富，共计推出363个玩具系列，包括210个集换式卡牌系列和58个文具系列。在巩固自身于集换式卡牌领域的领先地位的同时，卡游同时也着力丰富自身的产品组合，将产品类别拓展至人偶、徽章、立牌以及文具等等更丰富的品类。 数据来源：卡游招股说明书，国泰海通证券研究 公司拥有多元化的IP矩阵，创收主力IP于2028年后才会到期。截止24年底，公司拥有70个IP，其中包括奥特曼、小马宝莉、斗罗大陆动画、蛋仔派对等知名IP。价值达76亿元的IP在2028年后才会到期，此外，公司一直致力于打造自有IP——卡游三国，目前已经为其打造相应的集换式卡牌与主题人偶系列产品。 4.财务分析：卡牌贡献超80%收入，盈利能力维持较高水平 2024年核心品类集换式卡牌为公司贡献82亿元收入，占比81.5%，公司亦积极布局人偶、文具等新品类。在巩固集换式卡牌龙头地位的同时，公司不断拓展其他 玩 具 、 文 创 品 类 以 丰 富 产 品 组 合 ，2022-2024年 集 换 式 卡 牌 收 入 分 别 为39.3/21.8/82亿元，占比分别为95.1%/81.8%/81.5%，随品类矩阵扩张而有所下降。从整体收入情况来看，2023年公司收入下滑，主因2022年末至2023年初疫情形成一定冲击，同时公司对产品策略进行调整；2024年公司实现收入100.6亿元，同比增长277.8%，主因小马宝莉、叶罗丽、蛋仔派对三大IP相关产品销售收入大幅增长。 数据来源：卡游招股说明书，国泰海通证券研究 数据来源：卡游招股说明书，国泰海通证券研究 公司销售成本以直接材料成本为主，授权费用率略有提升。2022-2024年，公司的销售成本分别为12.9/9.1/32.9亿元，其中直接材料成本分别为9.3/5.5/19.4亿元，占比保持在60%左右。随着公司持续扩大IP矩阵及产品品类，授权费用占总收入比例有所提升，由2022年的5.1%提升至2024年的7.6%。 数据来源：卡游招股说明书，国泰海通证券研究 公司毛利率稳定在66%左右，经调整净利润实现大幅改善。分品类来看，集换式卡牌毛利率最高，2022-2024年间由69.9%提升至71.3%，显著高于其他品类，公司整体毛利率因品类扩张而在66%水平上下波动。分渠道来看，直营渠道显著高于经销渠道，2022-2024年间分别为89.9%/84.6%/86.9%，各类经销渠道毛利率差距不大，保持在60%-70%之间。2024年公司实现经调整净利润44.7亿元，同比增长378.3%，相应净利率达44%，同比提升9pct。 数据来源：卡游招股说明书，国泰海通证券研究 数据来源：卡游招股说明书，国泰海通证券研究 数据来源：卡游招股说明书，国泰海通证券研究 数据来源：卡游招股说明书，国泰海通证券研究 5.风险提示 消费者需求变化。市场需求的快速变化可能导致公司难以