美债策略周报
分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 随着美债市场去杠杆过程暂时告一段落，10Y美债利率冲高回落，周内累计下行16.5个bps。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：3月零售环比1.4%整体符合预期，核心零售环比0.8%，高于预期的0.6%，主要源于关税预期下居民提前购车提振，后续可持续性仍存疑；货币政策方面，鲍威尔本周表述依然偏鹰，认为关税影响下，通胀的上行动力大于经济的下行动力，没有进行紧迫降息的必要性；由于美联储对于降息的表态仍较为克制，美国总统特朗普在上周多次明示将要撤换鲍威尔。 流动性和供需：准备金回落超2000亿美元至3.28万亿，ON RRP用量有所回落，SOFR利率周内中枢环比略微下行4个bps，与OIS利差处于历史低位，反应资金市场并未受到美债抛售潮的冲击。 美债市场展望及策略：随着对冲基金去杠杆结束+关税政策阶段性缓和，美债利率或已企稳 从广义美元流动性（如SOFR-OIS和XCCY基差）和表征美债二级市场需求的bid-ask spread来看，本轮美债利率上行与2020年3月的流动性危机存在显著不同，因为在岸/离岸美元流动性没有明显收紧，美债也没有面临广谱的抛售压力，我们认为本轮美债抛售潮主要源于债市自然去杠杆（包括swap spread和basis trade交易）和债市执法官（bond vigilante）发力惩治特朗普政策，并非意味着美元资产有广谱性抛售压力；随着债市去杠杆结束+关税政策阶段性缓和，10Y美债利率或在4.5%上下企稳，可以进行逢低配置。 策略方面，我们重点推荐以下标的：包括TLT，TMF，10年期及以上美债期货（例如ZNMain 2506）。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 随着美债市场去杠杆过程暂时告一段落，10Y美债利率冲高回落，周内累计下行16.5个bps。 美债收益率本周走势回顾 长短端美债利率均上行，30年期、20年期美债分别下行7.2、10.3bps，2年期、1年期美债收益率分别下行16.2、5.9个bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于30.1bps，较上周回升9.3个bps；10年期和2年期美债利差环比基本持平上周水平。 反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.3%，较上周环比变化不大。 美债供需情况 供给端：财政部公布一季度再融资报告态度偏鸽，美债供给压力仍小 财 政 部Q 1声 明 整体 偏鸽 ，并 未明 显加 大长 债发 行规模 美 东 时 间2月3日， 财政 部公 布2 02 5年Q1再 融资 声 明 ， 声 明 整体 偏 鸽， 维持12 50亿美 元的 长债 融 资 规 模 的 同时 ，继续 重申 预计 “未 来几 个季 度 ” 不 会 增 加发 债 规模 ，市 场此 前预 期的 增加 长 久 期 债 券 并未 落 地。 财 政 部 预 计2 0 25年Q1净融 资规 模为81 50亿美元 ，Q 2净 融 资 规模 为1 23 0亿美 元，Q1和Q2的 财 政 部 一 般 账户 余 额（TG A）仍 维持 在8 5 00亿 美 元 ， 当 前 水平 为80 00亿美 元左 右。 短 期 来 看 ，T -Bi l l的超 量发 行节 奏仍 将持 续，10 Y美债 的 大 幅 上 行 动力 或 将放 缓 从 最 近2个 月 财 政 部 融 资 行 为 来 看 ， 财 政 部 自1月 债 务 上 限 争 端 以 来 便 开 始 通 过 超 常 规 措 施（e xt ra ord i nar y mea s ure） 的 方 式 发 行T -Bi l l，T- Bi ll超 量 发 行 对 长 债 期 限 溢 价 的 压 制 ，以 及 财 长 本 森 特 近 期 表 达 对 长 债 收 益 率 的 关 注度 提 升 ， 这 可 能 会 使 得1 0 Y美 债 的 大 幅 上 行 动力 放 缓 。 供给端：本周美债发行规模为4250亿美元 财政部T-Bill发行规模仍处于高位 2023年Q4以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%。 美债本周发行量为4250亿美元 本 周 美 国 财 政 部 共 发 行7支 短 期 国 库 券 ，1支国债（130亿20年期）合计4250亿美元。 财 政 部 预 计2025年Q1净 融 资 规 模 为8150亿美 元 ，Q2净 融 资 规 模 为1230亿 美 元 ，Q1和Q2的 财 政 部 一 般 账 户 余 额 （TGA） 仍 维 持 在8500亿 美 元 ， 当 前 水 平 为8000亿 美 元 左 右 ；鉴 于 财 政 部 仍 将 维 持 目 前 超 量 发 行T-Bil l和缩 量 发 行 中 长 期 美 债 的 融 资 策 略 ， 短 期 内 美债供给压力仍较小。 需求端：“特朗普”交易重启，美债空头头寸略微回升 本周美债空头头寸延续回升态势，反应基差交易和换券交易（RV Trade）依然盛行 从CF TC数据来看，截止4月18日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）边际回落，换算规模为4406亿美元（前值3906亿美元），杠杆基金、一级交易商空头头寸均回落；10年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）规模回升至2351亿美元（前值1912亿美元）。 需求端：美债套息交易收益率持续回升 美债套息交易收益率持续回升，或将以期限溢价的方式对美债带来下行动力 汇率成本对冲后，美债套息交易收益率明显回升，海外机构对美债配置需求回暖。截止4月18日，3个月美元兑日元对冲成本为4.02%，3个月美元兑欧元对冲成本为2.21%。剔除对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.91%和2.34%，同时2024年三季度日本寿险公司汇率对冲比例创下2011年新低，反应高利率环境下，美债对海外机构的吸引力在逐渐回升。 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和D VP回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下。 本周SOFR利率中枢并未明显上行，反应近期的美债抛售潮并没有直接影响到美国的资金市场，其他资金利率指标SOFR、TGCR、BGCR均回归至低位波动状态。 美债市场流动性跟踪 从“量”指标观察美债市场流动性压力 从“量”指标观察：债务上限争端仍在背景下，本周准备金规模回升，ON RRP用量回落，财政部一般账户余额（TGA）维持回落态势： 截止4月16日，准备金回落超2002亿美元至3.48万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回升3235亿美元，主要源于4月企业缴税期到来。 衡量美元过剩流动性的ON RRP回落至1200亿美元/天。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数周五超过4，明显高于3月2.88的中枢，主因近期美债的抛售压力加大。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周内中枢回落至120.7左右，但仍高于3月100.9的中枢水平，主要源于近期关税政策不确定性加大，市场对美元计价资产信心回落，加大美债抛售压力。 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 3月 零 售 数 据 符 合 预 期 ， 但 可 持 续 性 存 疑 3月 美 国 零 售 环 比1 . 4%符 合 预 期 。从 结 构 来 看 ， 耐 用 品 消 费 环 比 有 所 反 弹 ， 其 中 机 动 车 辆 及 零 部 件 店 环 比 大 幅 反 弹5. 3%，或 与 居 民 部 门 在 关 税 预 期 下 提 前 购 买 汽 车 有 关 ； 核 心 消 费 环 比 仅 为0. 5%， 随 着 关 税 大 棒 逐 次 落 地 ， 后 续 零 售 数 据 的 可 持 续性 存 疑 。 美债市场周度总结与展望 基本面展望：尽管对等关税迎来豁免期，但政策对企业和市场信心的打击仍将加剧经济下行压力 特朗普本轮对等关税政策明显超出市场预期，当前市场对“滞”的担忧明显大于“涨”，随着贸易战升级+市场避险情绪升温，未来美国经济可能会出现两种情形：一是贸易战导致经济下行压力加大，并导致就业和消费承压二是美股持续下跌引发金融稳定风险，两种情形都有可能倒逼美联储降息。 货币政策展望：降息可能最早6月开始，如期放缓缩表，但结束缩表可能要等到年底 货币政策方面，从本周鲍威尔发言来看，其对关税冲击的关注度明显大于3月FOMC会议时的态度，如果本轮关税冲击持续超出预期，导致经济下行压力或金融稳定风险概率加大，这可能会倒逼美联储在6月便开始降息；从数量型货币政策来看，我们预计在下一轮债务上限谈判前，商业银行准备金和TGA余额的此消彼长形势或将持续，但鉴于债务上限解决的时点前后，商业银行准备金规模或将面临较大波动，进而对美债市场流动性带来潜在不利影响，为防止类似2019年的流动性危机重演，美联储已经于4月开始放缓缩表进程，并试图通过SLR豁免的方式，提升美债一级交易商的做市能力。 美债市场展望：美债利率或已企稳 我们认为本轮美债抛售潮主要源于债市自然去杠杆（包括swap spread和basis trade交易）和债市执法官（bond vigilante）发力惩治特朗普政策，并非意味着美元资产存在系统性风险；随着对冲基金去杠杆结束+关税政策阶段性缓和，美债利率或已在4.5%上下企稳，可以进行逢低配置。 策略方面，我们随着美债利率在4.5%上下企稳，因此逢低抄底或是最佳选择，我们推荐标的包括TLT、TMF和CBOT10年美债合约（ZNMai n 2506）。 免责声明 所有投资均涉及风险，本演示文稿仅作培训用途，并不构成购买或认购任何投资产品的邀请或要约。此演示文稿的内容和信息乃从可靠来源搜集，浙商国际金融控股有限公司(“浙商国际”)并不保证其准确性、完整性或者正确性。浙商国际亦不会对任何人士因倚赖此演示文稿全部或任何部分内容而引致的任何损失负上任何责任。 本演示文稿版权仅为本公司及其关联机构所有，任何机构或个人于未经本公司或其关联机构书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关法规。