华创交运低空60系列研究（十六）：被低估的全球通航飞机制造龙头

西锐：全球通航飞机制造龙头。1、股权架构：公司控股股东为中航通飞香港，截止24年末持有公司84.97%股权，中航通飞100%持有中航通飞香港，中国航空工业集团有限公司（航空工业）持有中航通飞73.39%股权，是公司实际控制人。上市公司是投资控股公司，通过全资附属公司开展业务，主要运营主体在美国。2、公司是通航飞机制造行业的龙头公司。1）根据通用航空制造商协会（GAMA）数据，2024年西锐、Textron、钻石飞机分别交付731架、559架及252架，市场份额分别为23%、18%及8%，三家公司占比近半，行业相对集中。2）公司飞机交付数量逐年提升，两大系列均为各自领域最畅销产品。 其中SR2X系列24年交付630架，连续23年蝉联全球最畅销单引擎活塞飞机宝座，愿景喷气机101架，连续7年蝉联通用航空业最畅销喷气机冠军。 3）在手订单情况：截至24年末，公司拥有1135架飞机储备，24年净订单达到633架，较23年增加了114架。4）区域分布：23年公司销售的708架飞机中，北美578架，占比81.7%，欧洲占比6.6%，其他区域11.7%。5）公司产品安全性能领先。公司为每架飞机配置获得专利的西锐整机降落伞系统，对愿景喷气机配备安全返回系统，每10万个个飞行小时的总事故率为通用航空业平均水平的三分之一。 财务数据表现稳健，毛利率稳步提升。1、成长性：1）收入增速看：2021-2024年，公司收入由7.38亿美元增长至11.97亿美元，复合增长率为17.5%，24年收入同比增长12.1%。其中飞机收入占比85%，西锐服务等占比14%。2）公司产品有提价能力。24年公司SR2X飞机、愿景喷气机平均销售价格分别约为1.1百万美元、3.4百万美元，测算同比增长9.8%及8%，且22-24年保持持续提升。24年相较于21年，SR2X系列售价提升了26%，愿景喷气机提升了24%。2、盈利水平：1）毛利率：2021年至2024年，公司整体毛利率稳步提升，2024年毛利率为34.5%。2）利润：2021-2024年，公司利润由0.72亿美元增长至1.21亿美元，复合增长率为18.7%，2024年公司利润同比增长32.7%。2024年净利率达到10.1%。 看好全球通航飞机制造前景，公司在欧美市场持续深耕。1、通航飞机制造市场规模：2024年交付通航飞机3162架，价值约267亿美元，2019~2024年交付量复合年均增长率为3.5%。其中分地区来看：北美是最大市场，亚太地区增速较快。2、行业有较高的进入壁垒，包括产品研发能力、制造和供应链管理能力、客户群品牌忠诚度、财务实力、强监管和认证等。3、公司深耕的美国市场：全球最大通航市场，因私消费是主力。美国通航产业创造了万亿级别经济贡献，航空消费市场是主力，欧美开放的空域亦是通航市场繁荣潜力基础。 中国通航市场：潜力巨大，静待破题。1、转型升级的中国通用航空市场：不可忽视其潜力。1）25年2月24号，我国《民航法》修订草案，“促进通用航空和低空经济发展”是亮点。2）畅想2027：我们预计通航市场或存在约1500-2000架通航飞机新增需求。2、我们认为公司未来在国内市场具备拓展机遇，但如何破题值得关注。我们观察公司此前与中航通飞两项关联交易，包括AG100（教练机）飞机服务框架协议，以及授权服务中心协议，即授权中航通飞服务作为SR系列飞机在中国的授权服务中心按非独家基准运营。未来如何进一步参与中国通航市场和低空经济发展值得关注。 投资建议：1、盈利预测：我们预计公司2025-27年实现归母净利分别为10.1、11.4、12.9亿（人民币），同比分别增长16.2%、13%、13.1%，对应EPS分别为2.76、3.11、3.52元，PE分别为9.7、8.6、7.6倍。2、目标价：考虑公司的龙头地位以及未来中国市场的潜在机遇，以2026年预期净利润按照PEG=1给予13倍PE，对应目标市值148亿人民币/157亿港币，目标价42.95港元，预期较现价49.4%空间，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：飞行器安全、原材料价格大幅波动、供应链中断风险等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 华创交运低空60系列研究的第十六篇，我们聚焦通航飞机制造龙头西锐，公司是行业领军企业，代表产品常年稳居所在市场销量第一。我们看好公司未来发展：其一看好全球通航飞机制造前景，公司在欧美市场持续深耕；其二看好中国通航市场，潜力巨大，静待公司破题。 投资逻辑 看好全球通航飞机制造前景，公司在欧美市场持续深耕。1、通航飞机制造市场规模：2024年交付通航飞机3162架，价值约267亿美元，2019~2024年交付量复合年均增长率为3.5%。其中分地区来看：北美是最大市场，亚太地区增速较快。2、行业有较高的进入壁垒，包括产品研发能力、制造和供应链管理能力、客户群品牌忠诚度、财务实力、强监管和认证等。3、公司深耕的美国市场：全球最大通航市场，因私消费是主力。美国通航产业创造了万亿级别经济贡献，航空消费市场是主力，欧美开放的空域亦是通航市场繁荣潜力基础。 中国通航市场：潜力巨大，静待破题。1、转型升级的中国通用航空市场：不可忽视其潜力。1）25年2月24号，我国《民航法》修订草案，“促进通用航空和低空经济发展”是亮点。2）畅想2027：我们预计通航市场或存在约1500-2000架通航飞机新增需求。2、我们认为公司未来在国内市场具备拓展机遇，但如何破题值得关注。我们观察公司此前与中航通飞两项关联交易，包括AG100（教练机）飞机服务框架协议，以及授权服务中心协议，即授权中航通飞服务作为SR系列飞机在中国的授权服务中心按非独家基准运营。未来如何进一步参与中国通航市场发展值得关注。 关键假设、估值与盈利预测 1、盈利预测：我们预计公司2025-27年实现归母净利分别为10.1、11.4、12.9亿（人民币），同比分别增长16.2%、13%、13.1%，对应EPS分别为2.76、3.11、3.52元，PE分别为9.7、8.6、7.6倍。 2、目标价：考虑公司的龙头地位以及未来中国市场的潜在机遇，以2026年预期净利润按照PEG=1给予13倍PE，对应目标市值148亿人民币/157亿港币，目标价42.95港元，预期较现价49%空间，首次覆盖给予“推荐”评级。 一、西锐：全球通航飞机制造龙头 （一）公司股权架构 根据公司招股说明书介绍：1979年，公司联合创始人在美国研制VK-30自制飞机，1987年成立Cirrus Design（现为公司主要附属公司之一），1988年首飞成功； 1996年，Legacy Cirrus Industries成立，于2011年6月被中航通飞合并收购。 为筹备上市，进行重组，公司于2019年12月在开曼群岛注册成立为获豁免有限公司，成为投资控股公司，通过全资附属公司开展业务。 中航通飞香港是公司控股股东，截止24年末持有公司84.97%股权，中航通飞100%持有中航通飞香港，中国航空工业集团有限公司（航空工业）持有中航通飞73.39%股权，是公司实际控制人。 注：中航通飞主要从事通用航空的研发、运营和服务，以及航空零部件的设计和制造，中航通飞集团拥有各种类型的飞机产品，包括商用飞机、轻型运动飞机、教练机、水陆两栖飞机、多功能飞机和专用飞机。 公司四个运营公司分别为： Cirrus Design：1987年成立，主要业务为飞机设计、制造及零售相关业务，是集团的主要运营公司。 Dakota Aircraft：2014年成立，主要业务为飞机复合零部件的制造。 SAIC：2005年成立，主要业务为自保保险。 Cirrus Aircraft Europe：2015年成立，实体处于未经营状态，先前乃为监督欧洲账户而设立。 图表1公司股权架构 （二）西锐是通航飞机制造行业的龙头公司 1、公司24年销量份额达到23% 全球通用飞机制造商包括西锐、Textron Aviation、Diamond Aircraft（万丰奥威旗下钻石品牌，持股55%）、Piper Aircraft Inc及TECNAM Aircraft等。 Textron Aviation是Textron Inc的通用航空业务部门，通过收购及整合，该公司拥有Beechcraft、Hawker及Cessna品牌的飞机。 根据通用航空制造商协会（GAMA）数据，2024年西锐、Textron、钻石飞机分别交付731架、559架及252架，市场份额分别为23%、18%及8%，三家公司占比近半，行业相对集中。 图表2 23-24年全球通航飞机交付量（架） 图表3通航（活塞）私人飞机对比 图表4通航（涡轮）私人飞机对比 2、公司飞机交付数量逐年提升，两大系列均为各自领域最畅销产品 1）公司两条飞机产品线（即SR2X系列及愿景喷气机系列）已成功确立自驾飞机的行业标准，目前已在60多个国家获得认证及验证。 图表5西锐飞机产品线 具体机型方面： SR2X系列包括入门级飞机SR20以及SR22和SR22T，后两款飞机具备不断提升的性能和能力，以满足客户对单引擎活塞飞机的不同需求及偏好。SR2X系列飞机通常最多可承载四名成年人和一名儿童。 2024年上半年，公司推出全新G7产品线，即SR2X飞机的第七代。 愿景喷气机于2016年首次交付以来，其可让拥有人在无专职飞行员或飞行部门支持的情况下以喷气速度飞行。针对私人航空业的不同及更高端市场，通常最多可承载五名成年人和两名儿童。 图表6西锐主要机型参数 2）飞机交付数量：各机型交付数量逐年提升 根据公司2024年报，2024年交付731架飞机，同比增长3.2%， 其中SR2X系列630架飞机，同比增长2.9%，连续23年蝉联全球最畅销单引擎活塞飞机宝座； 愿景喷气机101架，同比增长5.2%，连续7年蝉联通用航空业最畅销喷气机冠军。 图表7西锐飞机交付数量（架） 自成立以来直至2024年末，公司已交付逾10000架SR2X系列飞机和逾600架愿景喷气机。 3）在手订单：截至2024年末，公司拥有1135架飞机储备，其中包括约240架愿景喷气机的预订。 2024年公司SR2X和愿景喷气机合计净订单达到633架，较23年增加了114架，增长部分归因于G7系列的推出，以及两条产品线之间产品阶梯的延续和围绕拥有体验不断发展的生态系统。 4）产能情况： SR2X和愿景喷气机生产流程分别为51天、98天，公司SR2X2023年生产率达到13架/周，愿景喷气机达到2架/周。 图表8西锐飞机在手订单情况 5）根据产品区域分布看 截至2024年末，公司在逾36个国家建立销售机构，已向全球超过55个国家及地区的客户销售产品，截至2024年末已在32个国家设立授权服务中心。 2023年公司销售的708架飞机中，北美578架，占比81.7%，欧洲47架，占比6.6%，其他区域83架，占比11.7%。21-23年公司未向中国境内客户交付飞机。 图表9 2021-23年交付飞机区域（架） 3、根据公司年报介绍：公司产品安全性能领先 公司为每架飞机配置获得专利的西锐整机降落伞系统（西锐整机降落伞系统），该系统自1999年推出以来已拯救了250余人。 对愿景喷气机配备安全返回系统。 公司的安全创新超出了针对不同情况的许多主动和被动缓解措施，包括失控、空中碰撞、飞行员丧失行为能力、引擎功率损耗、飞行撞地、恶劣天气条件和跑道侵入。 西锐对安全的承诺也使其创下美国通用航空领域最安全的事故记录。每10万个个飞行小时的总事故率为通用航空业平均水平的三分之一。 公司年报介绍：在西锐2024年接获的所有订单中，超过20%的客户为首次进入通用航空业。 图表10西锐飞机整机降落伞示意 （三）财务数据表现稳健，毛利率稳步提升 收入：2021-2024年，公司收入由7.38亿美元增长至11.97亿美元，期间复合增长率为17.5%，2024年