华创交运低空60系列研究（十五）：低空经济中的九洲实践

布局三大领域，近三年业绩基本稳定。1）公司控股股东为四川九洲投资控股集团，实际控制人为绵阳市国资委。公司布局三大领域：智能终端、空管产品、微波射频。2）财务数据：收入结构看，2024年智能终端产品、空管产品、微波射频收入分别为26.1、10.5及3.5亿，占收入比重62%、25%及8%；毛利结构看：智能终端与空管产品分别占比41.4%及40.6%，微波射频占比15.1%，公司2022-24年归母净利维持在2亿左右。 低空实践1：切入低空飞行检测领域，可快速形成商业闭环 1、我们预计第三方低空检验检测或迎战略机遇期。1）适航审定、检验检测是确保低空飞行安全的重要环节。《民用无人驾驶航空器运行安全管理规则》、《民用无人驾驶航空器系统安全要求》、《无人驾驶航空器飞行管理暂行条例》均对无人机适航提出了明确要求。2）第三方未来或迎战略发展机遇。随着低空经济发展，低空飞行器型号增加，需要社会第三方力量来助力检验检测。 2024年发布的《通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030年）》鼓励推动建立无人机第三方检测、试验等能力，支持飞行测试、应用测试等基地建设。 民航局局长接受采访表示：探索引入社会力量支撑适航审定工作机制。 2、四川九洲以成立四川九洲永昌检测技术服务公司为契机，以低空试验测试及其他增值服务为抓手，补强公司低空产业链测试业务，打通公司在低空经济方向的产业链。根据集团公众号介绍，该低空试验测试中心，由九洲整合永昌机场及川协4号、川协7号空域资源，依托国家空管工程中心创新平台技术优势自主打造，可为通航企业提供包括飞行测试与认证、低空飞行商业化场景模拟测试等服务，已经服务了近30家无人机企业，针对工业级无人机和货运级无人机进行了近百次测试。我们认为对于低空飞行器的适航/检测，需要具备两个要素：一是成体系的内场实验室，二是有外场试飞实验的空域支持。 3、公司中标江苏东台项目（2月中标约2000万元），走出四川，迈入长三角。 中标该项目是公司在低空测试领域的重要突破，同时意味着公司在该领域内形成可复制推广的商业闭环。 低空实践2：围绕低空新基建，打造样板工程 1、低空新基建：公司具备“硬”条件。1）我们认为空管产品优势有望在低空浪潮中化为业绩动能。2022-24年子公司九洲空管（公司持股83.71%）实现净利润分别为1.1、1.2、1.18亿元。2）空管二次雷达的需求测算。我们整理中国政府采购网中近五年空管雷达中标项目（含维修），显示公司在国产空管雷达领域特别是二次雷达领先的行业地位，假设按照二次雷达约800万/套来测算，约60亿市场规模，若考虑二次雷达的维修市场，或接近于单次销售产品规模。 2、低空新基建：公司强化“软”实力。1）低空数字化建设是低空发展的基础保障之一，我们预计政府端百亿市场规模。2）民航机场空管系统的年度投资：数十亿规模。3）软硬结合，从打造样板开始。公司空管产品之一是低空空域管理系统：服务低空通航、无人机飞行等低空空域活动的空地一体化公共信息服务平台。2018年，九洲空管中标四川通用航空投资管理有限责任公司低空空域协同运行中心系统及相关配套设备采购项目。2025年3月，九洲集团与顺丰速运达成合作，共筑低空经济产业新生态。我们看好双方共同建设低空物流混合运行应用示范项目，打造低空经济发展样板。 投资建议：1）盈利预测：我们预计公司25-27年实现归母净利分别为2.4、 2.8、3.4亿，同比分别增长21%、20%、19%，对应EPS分别为0.23、0.28、0.33元，PE 64、53、45倍。2）投资建议：我们将四川九洲列为华创交运低空标的（低空数字化）四金刚之一，看好公司聚焦低空检测以及新基建两大抓手，软硬结合打造九洲样板，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：政策不及预期、低空飞行器安全风险、全国化扩张不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告作为华创交运|低空60系列深度研究的15篇，我们聚焦四川九洲，探讨公司在低空经济浪潮中的实践。 投资逻辑 低空实践1：切入低空飞行检测领域，可快速形成商业闭环 1、我们预计第三方低空检验检测或迎战略机遇期。 2、四川九洲以成立四川九洲永昌检测技术服务公司为契机，以低空试验测试及其他增值服务为抓手，补强公司低空产业链测试业务，打通公司在低空经济方向的产业链。 3、公司中标江苏东台项目（2月中标约2000万元），走出四川，迈入长三角。 中标该项目是公司在低空测试领域的重要突破，同时意味着公司在该领域内形成可复制推广的商业闭环。 低空实践2：围绕低空新基建，打造样板工程 1、低空新基建：公司具备“硬”条件。1）我们认为空管产品优势有望在低空浪潮中化为业绩动能。2022-24年子公司九洲空管（公司持股83.71%）实现净利润分别为1.1、1.2、1.18亿元。2）空管二次雷达的需求测算。假设按照二次雷达约800万/套来测算，约60亿市场规模，若考虑二次雷达的维修市场，或接近于单次销售产品规模。 2、低空新基建：公司强化“软”实力。1）低空数字化建设是低空发展的基础保障之一，我们预计政府端百亿市场规模。2）民航机场空管系统的年度投资：数十亿规模。3）软硬结合，从打造样板开始。公司空管产品之一是低空空域管理系统：服务低空通航、无人机飞行等低空空域活动的空地一体化公共信息服务平台。2018年，九洲空管中标四川通用航空投资管理有限责任公司低空空域协同运行中心系统及相关配套设备采购项目。2025年3月，九洲集团与顺丰速运达成合作，共筑低空经济产业新生态。双方共同建设低空物流混合运行应用示范项目，打造低空经济发展样板。 关键假设、估值与盈利预测 1）盈利预测：我们预计公司25-27年实现归母净利分别为2.4、2.8、3.4亿，同比分别增长21%、20%、19%，对应EPS分别为0.23、0.28、0.33元，PE 64、53、45倍。 2）投资建议：我们将四川九洲列为华创交运低空标的（低空数字化）四金刚之一，看好公司聚焦低空检测以及新基建两大抓手，软硬结合打造九洲样板，首次覆盖给予“推荐”评级。 一、布局三大领域，近三年业绩基本稳定 公司控股股东为四川九洲投资控股集团有限公司，持有公司47.61%股权，其一致行动人四川九洲创业投资有限责任公司持有公司0.97%股权，合计持有48.58%股权（截止2024年报）。 公司实际控制人为绵阳市国有资产监督管理委员会，持有集团74.69%股权。 图表1四川九洲与实际控制人关系 （一）公司布局三大领域：智能终端、空管产品、微波射频 四川九洲主要布局于三大领域：智能终端、空管产品与微波射频。根据公司2024年报介绍：空管和微波射频业务主要面向军方市场；智能终端业务面向民品及海外市场。 1、智能终端领域：2023-24年销售规模快速增长 1）主要产品：数字音视频终端、数据通信终端 数字音视频终端业务涵盖广电领域、通信领域，产品包括超高清机顶盒、智能融合终端、AI机顶盒、卫星数字机顶盒等； 数据通信终端产品包括光网络终端、智能组网终端、Cable Modem、有线宽带DSL终端、交换机等。 图表2四川九洲智能终端产品 2）行业应用 面向运营商客户：提供应急广播、公共服务智慧平台等场景化解决方案； 面向车载领域等行业客户：主要承接智能光显、智能车控、智能座舱、智能电动领域的PCBA业务。 3）行业地位 公司是国内领先的智能终端研发、设计、制造及销售的高新技术企业，具备涵盖前端、传输、终端到行业应用全系列产品及系统解决方案。 公司2024年报转引格兰研究数据显示，公司有线机顶盒市场占有率位居行业前列。 公司持续加大光通信、无线通信技术投入，与通信运营商、优势企业客户建立了良好的合作关系，通信终端市场占有率稳步提升。 4）近三年收入及销售情况 收入看，2022-24年公司智能终端产品收入分别为19.2、22.3及26.1亿元，同比分别增长12%、16%及17%。 销量看，公司智能终端产品销售分别为1561.5、2131.6及2742.9万台，同比分别增长4%、37%、29%，23-24年呈现快速增长。 图表3四川九洲智能终端产品收入（亿元） 图表4四川九洲智能终端产品销量 2、微波射频领域：2024年收入大幅增长 1）主要产品：公司主要从事微波射频组件、模块、分系统等产品的开发、生产及销售。 2）行业应用 在军用领域，主要应用于航空、航天、电子、兵器、船舶等行业的通讯、雷达、电子对抗、测控等方面，属于军工行业成长性较好的子领域； 在民用领域，微波组件主要应用在无线通信、汽车毫米波雷达等方面，属于我国中上游基础器件与技术中自主可控、需求强烈的子领域。 根据业务范围分类，主要集中在识别、航管、雷达、电子对抗、通信等领域提供多个产品设备的设计、开发、生产、制造及销售服务。 图表5四川九洲微波射频产品 3）行业地位 公司拥有多年的微波射频器件研发和生产经验，形成了丰富的技术积累，建立了完善的产品系列体系，在射频类功能SIP及组件、射频信道类收发及TR模组、数字信号处理模块、相控阵雷达阵列分机等方面都有丰富的技术沉淀和竞争性技术优势。 4）近三年收入看 2022-24年公司微波射频产品收入分别为1.8、2.2及3.5亿元，同比分别-13%、+17%及+63%。24年大幅增长。 图表6四川九洲微波射频产品收入（亿元） 3、空管产品领域：军品为主，拓展至民用市场 1）主要产品 公司主要从事空中交通管理及相关航电设备的研发、制造和销售，是军民航空管系统设备和服务提供商。 公司的产品主要包括（地面）空管二次监视雷达、（机载）空管机载防撞系统、低空空域管理系统。 其中空管二次监视雷达：主要解决对飞行器“看得见”的问题，监视范围超470公里，可同时处理1200批目标，是安全高效管理空中交通的基础和前提。 空管机载防撞系统：通过对空域内的飞机进行跟踪监视，航迹建立，威胁评估，为飞行员提供了空中交通状况的有关安全信息能够解决飞机与其他军民航飞机空中防相撞的问题，同时增强飞行员对空域飞机的飞行态势感知能力。 2）行业地位 公司建有“民航航空监视与机载防撞工程技术研究中心”和“四川省空中目标探测与识别工程技术研究中心”，是国内唯一的“国家空管监视与通信系统工程技术研究中心”实施载体，是国内最早从事空中交通管理及相关航电研制生产的单位，是C919大型客机一级供应商。 根据公司年报介绍：公司在空管领域具有丰富的行业经验和较强的整体方案解决能力。 公司拥有深厚军工底蕴，是国内第一家、全球第四家掌握机载防撞系统核心技术并具备研制生产改装能力的单位，也是国内空管产品涉及范围最广、品类最齐全的空管系统专业企业，在巩固和发展军工业务的同时，已拓展民航、通航、低空等空管产品领域。 3）近三年收入 公司2022-24年空管产品收入保持基本稳定，分别为10、11.1、10.5亿元。 图表7公司空管产品介绍 图表8四川九洲空管产品收入（亿元） 下文我们会做重点介绍。 （二）财务数据：2022-24年归母净利维持在2亿元左右，空管产品毛利占4成 1、公司2022-24年归母净利维持在2亿左右。 四川九洲2024年实现营业收入41.78亿元，同比增长9.05%；实现归母净利润1.94亿元，同比下降2.97%；实现归母扣非净利润1.25亿元，同比增长7.81%。 2022-23年公司归母净利均为2亿元左右。 图表9四川九洲财务数据（亿元） 2、智能终端与空管产品毛利占比均在4成左右 收入结构看：2024年智能终端产品、空管产品、微波射频收入分别为26.1、10.5及3.5亿，分别占收入比重62%、25%及8%，合计占比达到96%。 毛利率看：2024年微波射频毛利率38%最高，空管产品毛利率34%，智能终端毛利率14%。 因此毛利结构看：智能终端与空管产品分别占比41.4%及40.6%，微波射频占比15.1%。