信用｜票息资产进一步减少

本周利率债、信用债延续下行趋势。从收益率来看，中短普信债明显补涨，中长普信债补涨偏弱，二永债整体小幅下行。从利差来看，中短普信债补涨，利差压降，中长普信债、二永债利差小幅走阔。 当周机构如何应对？ 各类机构继续买入，略有拉长久期，但银行理财买入力量似乎弱于预期。保险公司继续买入，但买入力量边际减弱；基金净买入仍不弱； 理财、其他产品继续买入，但从买入规模看，略低于预期。 后市如何展望？ 资金面初步下探，央行预计将继续呵护资金面。本周R001加权低点回落至1.64%，美国关税政策带来的外部扰动下，资金利率有望维持宽松，预计央行将以呵护为主。 利差预计还将维持压降趋势。目前，3年及以内信用利差已经比较接近2024年低点，而期限越长的品种，利差相比前低越高。目前，美国关税政策仍有比较高不确定性，国内的宏观对冲政策仍不明朗，在进一步明确前，利差预计还将震荡缓慢压降。 如何配置？ 珍惜票息资产，高票息资产预计将越买越少。本周，城投债2.5%以上估值占比已经下降至15.8%，较上周进一步下降，非金产业债估值2.5%以上占比9.0%，二永债估值2.5%以上占比4.2%。 在外部扰动加大，资金利率有望进一步宽松，仍建议积极配置信用债。 对于交易型账户，建议围绕3年左右普通信用债，适度下沉。 风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期 1继续买入 1.1本周市场表现如何？ 本周信用债市场收益率全面下行，利差涨跌互现。对等关税超出市场预期，避险情绪升温，推动债市利率继续下行。城投债收益率下行幅度较大，短期限品种下行5bp以上；普信债下行幅度更大，1YAAA中票下行9bp。银行二永债下行幅度较小。信用利差涨跌互现，二永债信用利差多走阔，普信债则普遍收窄。 图1.本周收益率变动 图2.本周信用利差变动 图3.信用债收益率变动 图4.信用利差变动 从日度观察，信用利差先下后上。周一至周二长短端各品种信用债收益率多表现为先下后上，周二短端收益率小幅向上后转为弱震荡。信用利差方面，本周利差走势分化，短端周一至周二信用利差大幅压缩，周三至周五小幅走阔；长端二永债仅在周一压缩，随后转向走阔。信用债整体表现为普信债利差收窄，长端二永债走阔。 图5.信用收益率和利差变动 1.2理财和其他产品买盘力量稳定 本周各机构对银行间信用债的买入交易量有所下降，整体买入规模较月初同期下降。 保险公司买入力度较上周下降，仍小幅增持超长债。保险整体净买入规模较上周下降，但仍在小幅增持5Y以上超长债。 基金持续增持1-5Y信用债。本周基金整体增持规模较上周变化不大，持续增持1Y内与1-5Y信用债，本周已分别累计增持225.57亿元和239.03亿元。 图6.银行间信用债买入量变动情况（日度） 图7.保险对银行间信用债的净买入情况 图8.基金对银行间信用债的净买入情况 随着季末结束，市场进入二季度，理财规模开始回升，银行理财净买入量开始持续增长。其他产品类的行为与理财表现出较强的同步性，同样开始增持信用债。 图9.理财对银行间信用债的净买入情况 图10.其他产品对银行间信用债的净买入情况 理财跨季规模上升1.33万亿元。上周恰逢季末，理财规模明显下降，而权益市场出现大幅调整后，股债跷跷板使理财规模超季节性快速回升。根据普益标准数据，单周上升规模达到1.33万亿元，信用债的配置力量进一步增强。 图11.银行理财规模存续规模 图12.银行理财规模变动的季节性较强 1.3短端比价略有优势 二永与中票相比，短期限呈现出一定优势。本周短端AAA二级资本债和中票比价回正，低等级品种利差也收窄，长端品种维持震荡趋势。短端AAA城投债比价也在波动上行。未来一段时间高等级短端信用品种有一定性价比，长端或仍维持弱震荡，性价比相对偏弱。 图13.1年期二级资本债与中票比价 图14.5年期二级资本债与中票比价 城投与中票比价仍处于相对正常区间。本周长短端品种利差均维持震荡。 图15.1年期城投债与中票比价 图16.5年期城投债与中票比价 1.4距离前低还有多远？ 2024年信用利差低点出现在2024年8月初，我们以现在收益率和信用利差与2024/8/5进行对比： ①中长端利率债大幅下行，10Y国债相比当时下行48.1bp，30Y国债相比当时下行47.5bp。 ②中高等级信用债收益率下行，低等级信用债收益率仍高于当时。 ③信用利差普遍高于当时的水平，且期限越长，利差越高。 图17.信用债收益率相比2024/8/5的变动 图18.信用利差相比2024/8/5变动 图19.AA(2)城投债信用利差走势 图20.AAA城投债信用利差走势 资金利率有进一步下探的迹象。考虑到外围的不确定性，央行预计对流动性将更为呵护，可能呈现出类似2022年资金利率的状态。但也要强调，2022年资金利率的走势并非完全是央行操作带来的资金利率宽松，背后主要还是企业和居民在疫情反复背景下储蓄增加带来的流动性宽松。展望后市，对于流动性，央行预计还将呈现更加呵护的状态。本周，资金利率已经有所下探。 图21.2022年和2025年R001走势 1.5信用买什么？ 城投债2.5%以上估值占比15.8%，较上周继续下降，非金产业债估值2.5%以上占比9.0%，二永债估值2.5%以上占比4.2%。 图22.信用债收益率曲线分布 城投主体中，中短久期城投债高收益进一步减少，目前估值2.5%以上债券主要是3年以上城投债。建议关注津城建、豫航空港、陕交控等。 图23.城投债行权收益率2.4%以上分主体、分期限分布 非城投主体中，可以关注地方重要的国有房企，如首开、首创、建发房产、华发股份等；非房主体中，关注云能投、云投控等。 图24.产业债行权收益率2.4%以上分主体、分期限分布 2一级发行：非金信用债净融资转正 本周（4.7-4.11）非金信用债发行2642.40亿元，偿还1885.04亿元，净融入757.36亿元，其中城投债净融资250.65亿元，产业债净融资506.72亿元。金融债净融资295.20亿元。其中银行二级资本债净融资额为0亿元，永续债净融资额为-25.00亿元。 发行期限方面，本周非金信用债发行期限为3.27年，较上周平均拉长0.96年。 其中城投债发行平均期限为3.50年，较上周平均拉长0.20年；产业债发行期限为3.10年，较上周平均拉长1.43年。金融债发行平均期限为2.55年，较上周平均拉长1.99年。 市场情绪方面，本周城投债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量为82%，较上周下降；产业债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量为62%，较上周下降。月度情况看，4月所有信用债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量占比为96%。 有投标倍数的城投债1倍以上投标量占比为100%，有投标倍数的产业债1倍以上投标量占比为90%。 图25.非金信用债周度净融资 图26.城投、产业债周度净融资 图27.发行期限情况（周度） 图28.发行期限情况（月度） 图29.1倍以上投标量占比（周度） 图30.1倍以上投标量占比（月度） 超长债方面，本周共发行期限在7年及以上的超长产业债9只，合计128亿元，期限最长为15年，发行主体评级均为AAA。共发行18只超长城投债，合计129.78亿元，期限最长为10年，发行主体评级为AA、AA+、AAA都有。 表1.本周产业债超长债发行主体情况 表2.本周城投债超长债发行主体情况 异常发行方面，本周非金信用债取消发行4只，合计规模22.8亿元。 图31.非金信用债取消发行和推迟发行情况 2.1城投债：净融资250.6亿元 本周城投债合计净融资额250.6亿元，较上周增加805.8亿元。 发行期限方面，本周发行期限最长的地区前3位分别为北京、福建、四川，发行期限最短的地区前3位分别为云南、广西、安徽。 分区域来看，本周前3名净融资的地区分别山东、江西、重庆，后3名分别为天津、安徽、浙江。 分行政级别看，城投债2025年1月1日至4月13日，省级、地市级、区县级与园区级的净融资额分别为323.49亿元、1150.72亿元、-202.18亿元和147.52亿元，分别较2024年同期变动-40.04%、22.87%、-9.49%和-56.44%。 图32.城投债周度发行、偿还与净融资 图33.城投债分区域净融资额环比变动 图34.城投债本年截至本周末净融资额变动情况 图35.城投债周度发行期限及认购倍数 2.2产业债：净融资506.7亿元 本周产业债合计净融资额506.7亿元，较上周增加230.7亿元。 发行期限方面，本周发行期限最长的行业前3位分别为采掘、综合、农林牧渔，发行期限最短的行业前3位分别为电气设备、通信、电子。 分行业来看，本周前3名净融资的行业分别为通信、建筑装饰、汽车，后3名分别为交通运输、有色金属、综合。 分企业性质看，2025年1月1日至4月13日国企与民企的净融资额分别为3836.89亿元和-93.16亿元，净融资额较2024年同期均有下降。 图36.产业债周度发行、偿还与净融资 图37.产业债分行业净融资额环比变动 图38.产业债分行业本年截至本周末净融资额变动 图39.产业债周度发行期限及认购倍数 2.3金融债：净融资额回正 本周金融债净融资额295.20亿元，相比上周增加842.80亿元，其中银行二级资本债净融资额为0亿元，永续债净融资额为-25.00亿元。 图40.金融债（不含政金债）周度净融资 图41.2024年至本周末二永债融资情况 3二级成交：总交易量较上周增加 本周银行间和交易所信用债合计成交7,106.46亿元，总交易量相比上周增加。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1237.65亿元、2925.38亿元、84.03亿元，交易所公司债和企业债分别成交2697.54亿元和161.86亿元。 图42.银行间信用债成交额 图43.交易所信用债成交额 3.1城投债：成交规模增加，3年以上折价成交占比较高 本周城投债成交4030.93亿元，较上周增加587.21亿元，日均成交规模为806.19亿元，较上周减少54.74亿元。 分期限看，本周城投债加权成交期限为2.29年，较上周略有增加。成交期限结构方面，本周城投债3年以上折价成交占比较高，为29.70%。 分区域看，本周前5名成交规模的地区分别为江苏、山东、浙江、河南、四川，成交规模均在200亿元以上，后5名分别为甘肃、海南、宁夏、内蒙古、黑龙江，成交规模均在3亿元以下。成交期限方面，辽宁、北京、青海等本周城投债加权平均成交期限高于3年。 图44.本周城投债成交情况 图45.上周城投债成交情况 图46.城投债分区域成交情况 3.2产业债：成交规模增加，成交期限持平 本周产业债成交3563.42亿元，较上周增加937.75亿元，日均成交规模为890.85亿元，较上周增加234.44亿元。 分期限看，本周产业债加权成交期限为2.47年，较上周基本持平。成交期限结构方面，本周产业债0.5年内、2-3年和3年以上折价成交占比较高，分别为17.84%、19.28%和21.94%。 分行业看，本周前5名成交规模的行业分别为综合、公用事业、非银金融、其他、房地产，后5名分别为轻工制造、家用电器、纺织服装、计算机、国防军工。成交期限方面，公用事业、化工、综合本周产业债加权平均成交期限高于3年。 图47.本周产业债成交情况 图48.上周产业债成交情况 图49.产业债分行业成交情况 3.3二永债：日均成交规模上升，成交期限拉长 本周二永债成交3683.64亿元，较上周增加1302.95亿元，日均成交规模为736.73亿元，较上周上升141.55亿元。 分期限看，本周二永债加权成交期限为3.67年，较上周拉长0.32年。 图50.本周二永债成交情况 图51.上周二永债成交情况 4