票息资产机会的“短”和“长”
核心观点：债市9月经历持续调整，票息资产性价比有所提升，国庆假期前后修复行情开启，信用债修复情况期限分化，短端修复力度较大。
关键数据：
- 2025年9月28日到10月11日，1Y、2Y、3Y、4Y、5Y 的国债到期收益率分别下行了1.3BP、3.0BP、3.7BP、4.0BP、4.4BP，而同期限的AAA中票收益率分别下行了7.7BP、5.7BP、4.2BP、3.0BP、4.4BP。
- AAA/AA+10Y的中票收益率分别下行了3.59BP、0.59BP。此外AAA/AA+10Y的城投收益率分别下行了3.89BP、上行了2.11BP，AAA-10Y银行二级资本债收益率上行了0.12BP，而10Y国债收益率下行了5.62BP。
- 2025年9月28日到10月11日，1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+、5Y-AA+、1Y-AA、3Y-AA中债中短票估值到期收益率处于2024年以来的后23.87%、40.54%、49.54%、25.22%、39.63%、46.84%、28.15%、38.73%水平。
- 1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+、5Y-AA+、1Y-AA、3Y-AA信用利差历史分位数分别为后1.12%、34.98%、74.04%、2.25%、31.37%、56.43%、13.54%和29.79%。
研究结论：
- 超长期限信用债修复力度较弱，部分品种甚至仍在调整，表现不及同期限的利率债。
- 二永债行情同步强且“波动放大器”的特征明显，1Y-5Y修复程度高于普信债，但超长期限部分行情不佳，仍在持续走弱。
- 自8月市场连续调整开始，久期的偏好演绎到接近极致，短久期策略在本轮调整中明显占优，票息收入能够覆盖资本利得亏损，目前的持有抗跌幅度也最强。
- 机构行为来看，公募等交易盘持续卖出信用债，理财、保险等配置盘逢调整适度买入但增量有限，需求端总体偏弱。
- 信用债ETF类产品表现不及预期，信用做市ETF产品规模和净值都下滑明显；科创ETF方面，9月下旬第二批产品上市对整体行情短期提振但持续性不强。
策略建议：
- 继续流动性为王，3-5年银行二级资本债调整后有一些参与机会。
- 从曲线陡峭程度来看1-3年弱资质城投下沉可继续参与。
- 超长期限方面，虽然调整后收益率性价比提升，但近期市场行情不确定性较高，超长久期策略目前可能仅适合部分配置盘考虑。
