信用周报：票息资产机会的“短”和“长”

发布时间：2025-10-15 研究所 信用周度观点 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com分析师:李书开 SAC登记编号:S1340524040001Email:lishukai@cnpsec.com 票息资产机会的“短”和“长”——信用周报20251014 ⚫票息资产机会的“短”和“长” 债市9月经历持续调整，票息资产性价比有所提升，国庆假期前后修复行情开启，信用债修复情况期限分化，短端修复力度较大。国庆假期前后两周，跨季资金面较为平稳叠加关税扰动重现，债市开启修复行情，信用债同步利率走强。超长期限信用债修复力度较弱，部分品种甚至仍在调整，表现不及同期限的利率债。 近期研究报告 《中短久期低评级城投债流动性上升— —流 动 性 打 分 周 报20251013》-2025.10.14 二永债行情同步强且“波动放大器”的特征明显，1Y-5Y修复程度高于普信债，但超长期限部分行情不佳，仍在持续走弱。目前曲线从绝对位置来看3年及以上的部分离2025年以来的收益率最低点位的差距还有30BP-62BP。与上一轮急跌7月底的情况对比，3年以上的收益率点位已经突破新高，调整幅度高于7月底的急跌行情。 自8月市场连续调整开始，久期的偏好演绎到接近极致，短久期策略在本轮调整中明显占优，票息收入能够覆盖资本利得亏损，目前的持有抗跌幅度也最强。我们统计并计算了从2025年8月8日开始到10月11日，不同主要期限和评级的信用品种的资本利得和票息收入；仅有1Y左右的品种表现较好，票息收入可以弥补资本利得的损失。此外，以10月11日的估值收益率情况为基准，计算各券种未来持有1个月左右的抗波动能力。1Y左右的品种优势明显，在目前的收益率情况下持有1个月，基本都能抗住15个BP以内的市场调整。 从机构行为来看，公募等交易盘持续卖出信用债，理财、保险等配置盘逢调整适度买入但增量有限，需求端总体偏弱。公募基金今年8月中旬以来对二永的抛售力度远高于往年，合计卖出3年至5年二级资本债470亿。银行理财8月以来对普信债周度净买入规模保持平稳，同时理财存量规模周度变动情况同样不大。险资8月开始持续保持逢调整便买入，普信债增持力度不算低。但由于目前不属于开门红抢配时期，同时权益资产走强，因此险资的配置需求虽持续存在但整体需求同样不算强劲。而信用债ETF类产品表现不及预期，信用做市ETF产品规模和净值都下滑明显；科创ETF方面，9月下旬第二批产品上市对整体行情短期提振但持续性不强。 债市调整到9月下旬开始票息资产的性价比持续提升，国庆假期前后已经开启修复行情，但期限分化严重，短久期资产更受青睐。目前估值在2.2%-2.6%区间的普通信用债占比较高，可挑选的余地很大。策略上继续流动性为王，3-5年银行二级资本债调整后有一些参与机会，此外从曲线陡峭程度来看1-3年弱资质城投下沉可继续参与。而超长期限方面，虽然调整后收益率性价比提升，但近期市场行情不确定性较高，超长久期策略目前可能仅适合部分配置盘考虑。 ⚫风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 目录 1票息资产机会的“短”和“长”.............................................................4 2风险提示................................................................................10 图表目录 图表1：2025年9月28日到10月11日主要债市品种估值收益率变化（BP）....................4图表2：AA+中票期限结构图周度变化（%）.................................................5图表3：AA城投期限结构图周度变化（%）..................................................5图表4：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%）......................................6图表5：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%）....................................6图表6：AAA-银行二级资本债期限结构7月底、2月底和近期对比（%）.........................6图表7：8月8日以来，不同信用券种累计票息与资本利得（%）...............................7图表8：10月11日始，不同信用券种持有一个月的抗跌幅度测算（BP）........................7图表9：2024年以来固定收益类理财产品月度规模变化（元）.................................8图表10：基准做市信用债ETF周度规模变化（亿元）........................................9图表11：科创债ETF周度规模变化（亿元）................................................9图表12：基准做市信用债ETF累计单位净值周度变化（元）..................................9图表13：科创债ETF累计单位净值周度变化（元）..........................................9 1票息资产机会的“短”和“长” 债市9月经历持续调整，票息资产性价比有所提升，国庆假期前后修复行情开启，信用债修复情况期限分化，短端修复力度较大。国庆假期前后两周，跨季资金面较为平稳叠加关税扰动重现，债市开启修复行情，信用债同步利率走强。从二级的估值表现来看，2025年9月28日到10月11日，1Y、2Y、3Y、4Y、5Y的国债到期收益率分别下行了1.3BP、3.0BP、3.7BP、4.0BP、4.4BP，而同期限的AAA中票收益率分别下行了7.7BP、5.7BP、4.2BP、3.0BP、4.4BP，AA+中票收益率分别下行了5.7BP、2.7BP、2.2BP、1.0BP和1.4BP。 超长期限信用债修复力度较弱，部分品种甚至仍在调整，表现不及同期限的利 率 债。AAA/AA+10Y的 中 票 收 益 率 分 别下行了3.59BP、0.59BP。 此 外AAA/AA+10Y的城投收益率分别下行了3.89BP、上行了2.11BP，AAA-10Y银行二级资本债收益率上行了0.12BP，而10Y国债收益率下行了5.62BP。 从曲线形态来看，全等级1-2年、2-3年陡峭程度最高，此外低等级3-5年陡峭程度同样不低，呈现一定的熊陡特征。以AA+中票和AA城投的收益率期限结构图为例，分别测算一下几个主要期限区间的收益率的斜率情况，取1-2年、2-3年和3-5年三个区间。则对于AA+中票来说，上述三个区间的斜率分别为0.1462，0.1151和0.0949；而对于AA城投来说，上述三个区间的斜率分别为0.1650，0.1542，0.1592。 资料来源：WIND，中邮证券研究所 资料来源：WIND，中邮证券研究所 而从绝对收益率和信用利差的历史分位数的情况来看，目前2-3Y特别是3Y左右在调整后具有一定的性价比。2025年9月28日到10月11日，1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+、5Y-AA+、1Y-AA、3Y-AA中债中短票估值到期收益率处于2024年以来的后23.87%、40.54%、49.54%、25.22%、39.63%、46.84%、28.15%、38.73%水平，2-3Y左右的票息资产性价比较高。而1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+、5Y-AA+、1Y-AA、3Y-AA信用利差历史分位数分别为后1.12%、34.98%、74.04%、2.25%、31.37%、56.43%、13.54%和29.79%，3Y左右性价比较高。 资料来源：ifind，中邮证券研究所 资料来源：ifind，中邮证券研究所 二永债行情同步强且“波动放大器”的特征明显，1Y-5Y修复程度高于普信债，但超长期限部分行情不佳，仍在持续走弱。从曲线期限结构来看，1年以内、7年及以上都较为平坦，2-6年曲线陡峭化最高。1-5年、7年、10年AAA-银行二级资本债收益率分别下行了7.89BP、10.18BP、10.93BP、11.20BP、7.25BP、3.84BP、上行了6.69BP。目前曲线从绝对位置来看3年及以上的部分离2025年以来的收益率最低点位的差距还有30BP-62BP。与上一轮急跌7月底的情况对比，3年以上的收益率点位已经突破新高，调整幅度高于7月底的急跌行情。 资料来源：WIND，中邮证券研究所 自8月市场连续调整开始，久期的偏好演绎到接近极致，短久期策略在本轮调整中明显占优，票息收入能够覆盖资本利得亏损，目前的持有抗跌幅度也最强。我们统计了从2025年8月8日开始到10月11日不同主要期限和评级的信用品种 的估值收益率情况，并分别计算其资本利得和票息收入。可以看出仅有1Y左右的品种表现较好，票息收入可以弥补资本利得的损失。此外，以10月11日的估值收益率情况为基准，计算各券种未来持有1个月左右的抗波动能力。同样可以看出，1Y左右的品种优势明显，在目前的收益率情况下持有1个月左右，基本都能抗住15个BP以内的市场调整。 资料来源：WIND，中邮证券研究所 资料来源：WIND，中邮证券研究所 从机构行为来看，公募等交易盘持续卖出信用债，理财、保险等配置盘逢调整适度买入但增量有限，需求端总体偏弱。公募基金今年8月中旬以来对二永的抛售 力度远高于往年，合计卖出3年至5年二级资本债470亿。银行理财8月以来对普信债的周度净买入规模保持平稳，同时理财存量规模周度变动情况同样不大，或能映射本轮调整到目前理财的负债端尚且稳定，赎回力度虽不大但增量配置需求同样较弱。险资方面，8月开始险资持续保持逢调整便买入，普信债增持力度不算低，8月至今达到708亿。但由于目前不属于开门红抢配时期，同时权益资产走强也一定程度压制了险资对固定收益类资产的偏好，因此险资的配置需求虽持续存在但整体需求同样不算强劲。 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 而信用债ETF类产品表现不及预期，信用做市ETF产品规模和净值都下滑明显；科创ETF方面，9月下旬的第二批产品上市对整体行情短期提振但持续性不强。从规模变化来看，信用基准做市ETF产品周环比规模自8月中旬开始连续7周缩水，科创ETF产品周环比规模同样维持低位，仅有9月下旬第二批科创ETF上市当周点燃市场情绪，第一批产品周度规模增幅超过90亿，但国庆假期后增幅再次回落。从累计净值变动来看，以产品上市首周为基准计算，截止10月11日上述两类信用债ETF产品累计净值仍在持续亏损中。 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所。注：以7月4日为始。 资料来源：iFinD，中邮证券研究所。注：以7月11日为始。 总结来看，债市调整到9月下旬开始票息资产的性价比持续提升，国庆假期前后已经开启修复行情，但期限分化严重，短久期资产更受青睐。目前估值在2.2%-2.6%区间的普通信用债占比较高，可挑选的余地很大。策略上继续流动性为王，3-5年银行二级资本债调整后有一些参与机会，此外从曲线陡峭程度来看1-3年弱资质城投下沉可继续参与。而超长期限方面，虽然调整后收益率性价比提升，但近期市场行情不确定性较高，超长久期策略目前可能仅适合部分配置盘考虑。 2风险提示 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺