信用周报：信用的2024：长期限和低票息的元年

2024年12月23日 研究所 信用周度观点 分析师:李书开SAC登记编号:S1340524040001Email:lishukai@cnpsec.com 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com 信用的2024：长期限和低票息的元年——信用周报20241223 ⚫信用的2024：长期限和低票息的元年 2024年是信用策略走到分岔路口的一年，信用随利率，正式进入到了“低票息”时代，据此我们梳理出全年行情的四大特征： 近期研究报告 特征一：有部分观点认为，今年应该是一个收益率估值水平的“元年”，即历史分位数情况应该从今年年初开始看起，回溯更长的时间段是没有意义的。我们选取了2020年以来和今年以来的历史分位数情况进行对比。从年内最大值的历史分位数来看，今年三个代表性曲线2024年内的最高值，如果放在2020年以来的时段来看，也仅处于后23.52%、29.02%和43.24%的偏低水平。因此历史分位数回溯周期拉到今年以前会使得指标读数变化太小，不够敏感。 《调控的回归和极致的交易——流动性周报20241223》-2024.12.23 特征二：从曲线形态上来看，2024年的牛市阶段是史无前例的无差别收敛，信用风险定价从未如此被市场弱化。以城投到期收益率曲线变化为例，今年之前的牛市哪怕走到了末期，曲线之间还存在一定“距离”，即市场给不同期限等级的城投策略的风险定价不同。前两轮牛市直到最末期情绪最热的时候，AAA5Y的收益率依然在最高的位置，可见城投久期策略拉长到5Y并不在多数机构的考虑范围之内。而反观今年的行情，到8月底市场情绪最热烈的时候，各条曲线从年初开始基本上是无差别的下行并收敛，市场风险定价已经很难识别。 特征三：市场对久期策略的态度有所放开，这种背景下也催生出了今年的新兴品种，超长期限信用债的诞生。前文曾提到过，今年以前市场对普通信用久期策略上限认知在5年左右，3年是认可度比较高的期限，而7年及以上的超长期限策略很少听说。而2024年高票息资产的稀缺使得下沉策略几乎失效，因此长期限乃至超长期限的久期策略才开始引起机构的普遍重视。7年及以上的超长期限信用债这一品种在今年之前发行持续低迷，而今年以来超长期限信用债发行放量幅度较大，较2020-2023的年均发行规模增加了7166.1亿元。 特征四：信用债的策略开始“利率化”，单纯的票息带来的收益明显摊薄，只能通过波段操作的方式博取资本利得而取得。以某成交活跃度较高、剩余期限在20Y左右的超长期限代表券为例，该支个券按照中债估值成交的全价来算，票息收入的贡献程度还不到20%。此外，信用“利率化”使得信用债成交更加活跃，换手率有所提升。以银行二级资本债为例，今年的换手率为193%，较去年有所提升。 最后复盘全年行情，信用债市场整体走牛，但波动不低；从大的行情来看，三季度前后是比较明显的分水岭。我们梳理全年总共经历了大小六轮调整，从每一轮债市调整时信用债的表现来看，上半年的调整信用债整体表现较为“抗跌”，下半年调整信用债则恢复偏慢。 ⚫风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件 目录 1信用的2024：长期限和低票息的元年.........................................................4 2信用二级变化：收益率小幅下行、利差被动走阔...............................................94风险提示................................................................................14 图表目录 图表1：AAA5Y、AA+3Y、AA1Y中债中票估值收益率情况（%）..................................4图表2：两种12月11日估值收益率历史分位数对比（%）....................................5图表3：今年最大值和最小值在2020年以来的情况（%）.....................................5图表4：2020年以来三轮牛市城投债AAA3Y、AAA5Y、AA1Y、AA+3Y估值收益率曲线形态对比（%）...6图表5：2020年以来三轮牛市收益率最低点及曲线对比（%，BP）..............................6图表6：超长期限信用债历年发行规模及结构情况（亿元）...................................7图表7：二级资本债成交总额及换手率（亿元，%）..........................................8图表8：2024年以来债市调整中信用债、利率债调整程度对比（BP）...........................8图表9：各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BP）...................................9图表10：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%）...................................9图表11：AAA中短期票据到期收益率（%）..................................................9图表12：AA+中短期票据到期收益率（%）..................................................9图表13：信用债收益率变动情况（%）....................................................10图表14：各主要期限和等级信用利差周、月变动（BP）.....................................10图表15：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%）....................................10图表16：AAA与AA+中短期票据信用利差（BP）............................................11图表17：信用利差（国开债）变动情况（BP）.............................................11图表18：各主要期限和等级期限利差周、月变动（BP）.....................................12图表19：各主要期限、等级期限利差历史分位数（BP,%）...................................12图表20：AAA与AA+中短期票据期限利差（BP）............................................12图表21：期限利差变动情况（BP）.......................................................12图表22：城投债到期收益率周、月变动（BP）.............................................13图表23：各主要期限、等级城投债收益率历史分位数（%）..................................13图表24：城投债到期收益率（%）........................................................14图表25：城投债收益率变动情况（%）....................................................14 1信用的2024：长期限和低票息的元年 2024年是信用策略走到分岔路口的一年，信用债随利率债的趋势，正式进入到了“低票息”时代。从收益率的绝对水平来看，比较有代表性的AAA5Y、AA+3Y、AA1Y三条中债中票估值收益率曲线呈现出了同样的规律，即无论是从数据刚开始的2008年以来，还是最近一轮周期，即2020年以来的情况，目前的收益率水平相比之下都是处在一个突破历史最低的位置。据此我们梳理出全年行情的四大特征，以下分别阐述： 资料来源：WIND，中邮证券研究所 特征一：有部分观点认为，今年应该是一个收益率估值水平的“元年”，即历史分位数情况应该从今年年初开始看起，回溯更长的时间段是没有意义的。而从具体的数据表现来看，上述说法有一定的参考价值。我们选取了2020年以来和今年以来的历史分位数情况进行对比。从最近的情况来看，12月第一周的利率快速下行同步影响到了信用的表现，以12月11日的收益率水平为例，无论从哪个时间段来看都是后1%的历史极低水平吗，基本没有区分度。但更能说明问题的是年内最大值的历史分位数情况，今年三个代表性曲线2024年内的最高值，如果放在2020年以来的时段来看，也仅处于后23.52%、29.02%和43.24%的偏低水平。因此历史分位数回溯周期拉到今年以前会使得指标读数变化太小，不够敏感。 特征二：从曲线形态上来看，2024年的牛市阶段是史无前例的无差别收敛，信用风险定价从未如此被市场弱化。以城投到期收益率变化为例，这里分别选择了AAA3Y、AAA5Y、AA1Y、AA+3Y几条曲线，可以比较好的代表城投策略中，高等级中等期限、高等级长期限、低等级短久期下沉和中高等级中等期限下沉几种比较主流的策略。与2020年以来的其他两轮牛市对比可以看出，之前的牛市哪怕走到了末期，四条曲线之间还存在一定“距离”，也就是说市场给上述几种城投策略的风险定价不同。 2020年5月初债牛到底，从曲线形态来看，是AAA3Y、AA+3Y先达到低点，随后才是AA1Y达到最低，久期相对优于下沉，市场对信用风险较为谨慎。2022年三季度末的牛底，曲线形态变为AA1Y率先达到最低，随后才是AAA3Y、AA+3Y，下沉相对好于久期。此外，前两轮牛市直到最末期，市场情绪最热的时候，AAA5Y的收益率依然处在最高的位置，可见城投债券久期策略拉长到5Y并不在多数机构的考虑范围之内。 资料来源：WIND，中邮证券研究所 而反观今年的行情，到8月底市场情绪最热烈的时候，各条曲线从年初开始基本上是无差别的下行并收敛，市场风险定价已经很难识别。AAA3Y、AAA5Y、AA1Y、AA+3Y几条曲线形态呈放射状无差别收敛至低位，曲线间的间距也非常小。我们梳理了三轮牛市各曲线收益率的最低值，并通过最低值之间的差值来粗略估算曲线间距的情况。2020年和2022年的牛市，相邻曲线之间差距多数在15BP及以上，而今年曲线间的差距则极致压缩到5BP以内。“要收益”已经成为最核心的因素，在此驱动下下沉和拉长久期本身带来的信用风险定价似乎都被无差别忽略不计。此外，12月以来市场迎来新一轮牛市，目前曲线的形态有一定程度的信用分层，但是幅度相对不大，且行情尚未走完，因此不参与讨论。 特征三：市场对久期策略的态度有所放开，这种背景下也催生出了今年的新兴品种，超长期限信用债的诞生。前文曾提到过，今年以前市场对普通信用久期策略上限认知在5年左右，3年是认可度比较高的期限，而7年及以上的超长期限策略很少听说。而2024年作为低票息时代的元年，高票息资产的稀缺使得下沉策略几乎失效，因此长期限乃至超长期限的久期策略才开始引起机构的普遍重视。从一级的发行情况也能得到一些印证，7年及以上的超长期限信用债这一品种在今年之前发行持续低迷，是关注度较低的非主流产品，存量余额长期始终维持在3000亿左右，少有变化。而今年以来超长期限信用债发行放量幅度较大，截止目前，超长期限信用债合计发行规模为11869.7亿，较2020-2023的年均发行规模增加了7166.1亿元。 资料来源：iFinD，中邮证券研究所。 特征四：信用债的策略开始“利率化”，单纯的票息带来的收益明显