1 / 11 请务必阅读正文后的免责声明 2021年7月15日 远东研究·信用利差 长期限各等级中票利差收窄，城投债信用利差分化延续 ——2021年第二季度债券市场信用利差分析 2021年第二季度，以中短期票据观察，债券市场信用利差总体呈现下行；除1年期AAA和AA+两个级别以外，各期限各等级利差普遍收窄。从低信用等级（AA-）和高信用等级（AAA）的利差差值来看，在上季度出现收敛之后，第二季度低等级和高等级之间利差分化程度继续收敛。 从产业债角度来看（主要涉及电力、房地产、公路、钢铁、建筑工程、煤炭等六个行业），AAA级各行业利差的绝对水平相差不大，但是，AA级各行业利差的水平有较大差异。或受价格大起大落影响，第二季度，钢铁和煤炭行业利差都经历了巨幅波动，其中，煤炭行业AA级长期限利差走阔幅度较大。 从城投债角度来看，1年期各信用等级城投债利差均上行，3年期和5年期各信用等级城投债利差有不同程度收窄。从利差差值的角度来观察，各期限城投债低信用等级（AA-）和高信用等级（AAA）之间的利差差值在第二季度都继续走阔。其中，1年期的利差差值升高幅度较大（31BP）。第二季度，政府部门和监管机构发布了涉及城投公司的若干意见和指引，旨在加强对包括城投公司在内的国有企业的债务管理，这些政策的出台促进了城投公司的信用利差分化。各期限城投债利差差值的继续走阔，反映出市场对低信用等级城投债运行风险的担忧。 相关研究报告： 1.《信用利差总体下行，低资质城投债偏好上升——2020年第三季度债券市场信用利差分析》，2020.10.15 2.《信用事件影响下，地方国企利差上行幅度较大——2020年第四季度债券市场信用利差分析》，2020.01.15 3.《信用事件影响未消退，城投债信用利差分化加剧——2021年第一季度债券市场信用利差分析》，2021.04.15 摘 要 作 者：徐骥，CFA 邮 箱：research@fecr.com.cn 2 / 11 请务必阅读正文后的免责声明 2021年7月15日 远东研究·信用利差 一、信用利差总体呈现下行 我们以中债中短期票据收益率减去同期限中债国债收益率作为债券市场整体信用利差的观察指标来进行分析。 （一）长期限各等级信用利差收窄 2021年第二季度，1年期各信用等级中短期票据的利差走势基本一致，先上行，再下行，而后又上行。4月初至5月中旬，各信用等级利差先震荡后上行，达到短期峰值；5月中旬至6月中旬，各信用等级利差下行；6月中旬至6月末，各信用等级又出现小幅上行（图1）。 图1：1年期中债中短期票据利差走势（单位：BP） 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 从利差变动幅度来看，和2021年第一季度末相比，2021年第二季度末1年期各等级信用利差变动有所差异（表1）。第二季度，1年期国债到期收益率下降15个基点（BP）；1年期各信用等级中短期票据到期收益率也都出现下降。然而，1年期各信用等级中短期票据到期收益率下降幅度有所不同，导致各等级利差变动有所差异。具体来看，1年期AAA和AA+级收益率下降幅度小于国债收益率下降幅度，导致AAA和AA+级利差出现走阔；相反地，1年期AA和AA-级收益率下降幅度大于国债收益率下降幅度，导致AA和AA-级利差出现收窄。 表1：1年期中债中短期票据信用利差变动（单位：BP） AAA利差变动 AA+利差变动 AA利差变动 AA-利差变动 10 2 -11 -10 注：利差变动等于2021年第二季度末利差减去2021年第一季度末利差，下同。 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 第二季度，3年期各信用等级的利差走势基本一致。4月初至5月上旬，各信用等级利差呈现震荡；5月中旬至6月上旬，各信用等级利差出现收窄；6月中下旬，各信用等级利差出现小幅走阔（图2）。 200220240260280300320340360305070901101301502020-01-022020-01-172020-02-012020-02-162020-03-022020-03-172020-04-012020-04-162020-05-012020-05-162020-05-312020-06-152020-06-302020-07-152020-07-302020-08-142020-08-292020-09-132020-09-282020-10-132020-10-282020-11-122020-11-272020-12-122020-12-272021-01-112021-01-262021-02-102021-02-252021-03-122021-03-272021-04-112021-04-262021-05-112021-05-262021-06-102021-06-251年AAA利差1年AA+利差1年AA利差1年AA-利差(右轴) 3 / 11 请务必阅读正文后的免责声明 2021年7月15日 远东研究·信用利差 图2：3年期中债中短期票据利差走势（单位：BP） 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 从利差变动幅度来看，与2021年第一季度末相比，2021年第二季度末3年期各等级中短期票据信用利差均有不同程度的收窄（表2）。其中，AA级利差收窄幅度最大，AAA级利差收窄幅度最小。第二季度，3年期国债到期收益率下降9BP；相比较来看，3年期中短期票据各信用等级到期收益率的下降幅度相对更大，导致利差均出现收窄。 表2：3年期中债中短期票据信用利差变动（单位：BP） AAA利差变动 AA+利差变动 AA利差变动 AA-利差变动 -10 -16 -21 -19 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 第二季度，5年期各信用等级的利差走势基本相同，都呈现出先收窄后走阔的形态；其中，AAA级的利差总体变化不大，其他信用等级的利差在6月中旬以前下行幅度相对较大（图3）。 图3：5年期中债中短期票据利差走势（单位：BP） 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 200220240260280300320340360380400305070901101301501702020-01-022020-01-172020-02-012020-02-162020-03-022020-03-172020-04-012020-04-162020-05-012020-05-162020-05-312020-06-152020-06-302020-07-152020-07-302020-08-142020-08-292020-09-132020-09-282020-10-132020-10-282020-11-122020-11-272020-12-122020-12-272021-01-112021-01-262021-02-102021-02-252021-03-122021-03-272021-04-112021-04-262021-05-112021-05-262021-06-102021-06-253年AAA利差3年AA+利差3年AA利差3年AA-利差(右轴)801301802302803303804304804060801001201401601802002202020-01-022020-01-172020-02-012020-02-162020-03-022020-03-172020-04-012020-04-162020-05-012020-05-162020-05-312020-06-152020-06-302020-07-152020-07-302020-08-142020-08-292020-09-132020-09-282020-10-132020-10-282020-11-122020-11-272020-12-122020-12-272021-01-112021-01-262021-02-102021-02-252021-03-122021-03-272021-04-112021-04-262021-05-112021-05-262021-06-102021-06-255年AAA利差5年AA+利差5年AA利差5年AA-利差(右轴) 4 / 11 请务必阅读正文后的免责声明 2021年7月15日 远东研究·信用利差 从利差变动幅度来看，与2021年第一季度末相比，2021年第二季度末5年期各信用等级中短期票据利差均收窄（表3）。第二季度，5年期国债到期收益率下降3BP；5年期中短期票据方面，各信用等级到期收益率的下降幅度都要大于国债到期收益率的下降幅度，导致利差收窄。具体来看，AAA级利差收窄幅度较小，其他各信用等级收窄幅度相对更大。 表3：5年期中债中短期票据信用利差变动（单位：BP） AAA利差变动 AA+利差变动 AA利差变动 AA-利差变动 -2 -18 -12 -11 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 （二）低等级和高等级之间利差分化程度继续收敛 我们用代表低信用等级的AA-级中短期票据信用利差减去代表高信用等级的AAA级中短期票据信用利差（实际上就是两者到期收益率的差值），并用这一差值作为衡量高等级和低等级之间利差走势分化的指标。 第二季度，各期限AA-级利差与AAA级利差的差值走势有所差异，但都呈现收敛的趋势（图4）。其中，1年期AA-级利差与AAA级利差的差值收敛走势明显。 图4：各期限AA-级利差与AAA级利差的差值走势（单位：BP） 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 通过用2021年第二季度末数值减去2021年第一季度末数值，我们发现，1年期、3年期、5年期的利差差值分别收窄20BP、9BP、9BP。从低信用等级（AA-）和高信用等级（AAA）的利差差值来看，在上季度出现收