2024年第四季度债券市场信用利差分析：信用利差整体收窄，城投债信用分化情况好转

信用利差整体收窄，城投债信用分化情况好转 摘要 2024年第四季度，债券市场各期限各等级信用利差整体呈收窄趋势。从等级利差上看，各期限AA-利差与AAA级利差的差值均在快速上行后又小幅下降，四季度末各期限债券信用分化程度较上季度有所加深。 相关研究报告： 1.《行业利差全线上行，城投债利差显著走阔——2024年第三季度债券市场信用利差分析》，2024.10.15 从产业债角度来看，第四季度大多数行业信用利差较上季度末收窄，仅房地产、钢铁、化工、建筑材料四个行业信用利差走阔。其中，房地产行业利差上行幅度最大，为13.8BP；医药生物行业利差降幅最大，为9.02BP。房地产行业中等信用等级（AA级）行业利差明显走阔，或因当前房地产市场修复仍面临诸多挑战。 从城投债角度来看，第四季度各期限各级别城投债信用利差整体呈下行走势。2024年11月，全国人大常委会审议通过了“6+4+2”的地方化债组合拳，并强调要从侧重于“防风险”向“防风险、促发展并重”转变。大规模债务置换有助于减轻地方化债压力，缓释城投企业流动性风险。受此影响，城投债信用利差明显收窄。第四季度，各期限城投债低信用等级（AA-）和高信用等级（AAA）之间的利差差值收窄，各期限城投债信用分化情况有所好转。 一、信用利差整体收窄 本文以中债中短期票据收益率减去同期限国债收益率作为债券市场整体信用利差的观察指标来进行分析。 （一）各期限各等级利差整体收窄 第四季度，除AA-级别外，1年期其他信用等级的利差走势基本一致，在连续两月大幅收窄后又小幅回升；AA-级别利差则呈现窄幅震荡（图1）。10月份，AAA级、AA+级和AA级信用利差明显收窄，降幅分别为15.26BP、11.76BP与8.26BP；AA-级别信用利差则小幅走阔。11月份，AAA级、AA+级和AA级信用利差延续下降趋势，收窄幅度分别为9.49BP、13BP与20.49BP；AA-级信用利差也同步收窄5.5BP。12月份，各级别信用利差均小幅回升。整体看，在债市调整的背景下，各级别信用利差在10-12月波动下行。 从利差变动幅度来看，和2024年第三季度末相比，2024年第四季度末各等级的信用利差有所收窄。其中，AAA级、AA+级、AA级信用利差收窄幅度在20BP左右；AA-级信用利差基本持平（表1）。 第四季度，3年期各等级信用利差走势分化。10月，AAA级与AA+级信用利差小幅收窄，AA级与AA-级信用利差则分别走阔3.45BP与19.45BP。11月，AAA级、AA+级、AA级信用利差波动收窄，AA-级则窄幅震荡。12月，各等级信用利差同步收窄，其中AAA级与AA-级收窄幅度较大，分别为8.77BP与9.27BP。 从利差变动幅度来看，2024年第四季度末，AAA级、AA+级、AA级信用利差均较上季度末有所收窄，AA-级信用利差则反向变动（表2）。具体来看，AAA级、AA+级、AA级信用利差明显收窄，分别较上季度末收窄20.83BP、14.33BP、10.33BP，低级别（AA-级）信用利差则反向走阔，变动幅度为10.67BP。 第四季度，5年期各信用等级的利差走势基本一致，整体走阔后连续两月收窄。各级别利差在10月均波动上行，其中AA-级信用利差上行36.59BP，其他级别信用利差上行幅度相对较小。11-12月，各级别利差连续波动收窄，AAA级、AA+级、AA级、AA-级信用利差分别收窄14.63BP、16.63BP、18.63BP和20.63BP。 从利差变动幅度来看，2024年第四季度末5年期中短期票据信用利差变动分化，AAA级、AA+级、AA级信用利差均较上季度末有所收窄，AA-级信用利差明显走阔（表3）。具体来看，AAA级、AA+级、AA级信用利差较上季度末收窄，幅度分别为10.54BP、7.04BP、2.04BP，低级别（AA-级）信用利差则走阔15.96BP。 （二）低等级和高等级之间利差差值有所上升 本文用代表低信用等级的AA-级中短期票据信用利差减去代表高信用等级的AAA级中短期票据信用利差（实际上就是两者收益率的差值），并用这一差值作为衡量高等级和低等级之间利差走势分化的指标。 第四季度，各期限AA-利差与AAA级利差的差值走势一致，均在快速上行后又有所下降（图4）。10-11月，各期限级别利差差值连续上升，1年期、3年期、5年期利差差值分别累计上升22.99BP、32BP与39BP。12月，各期限级别利差有所下降，5年期利差差值下降幅度最大，为12.5BP。2024年第四季度末，1年期、3年期、5年期的利差差值分别较上季度末上升20.49BP、31.50BP与26.50BP。这说明，相较于三季度末，四季度末各期限品种分化程度有所上升。 二、行业信用利差整体收窄，中等信用等级房地产行业利差明显走阔 本文使用DM查债通利差数据来分析产业债中各主要行业债券利差变化情况。从全体产业债来看，在选取的23个申万行业类别中，第四季度大多数行业信用利差较上季度末收窄，仅房地产、钢铁、化工、建筑材料四个行业信用利差走阔（图5）。 2024年第四季度末利差排名前三的行业与上季度末不同（图5），第四季度末利差排名前三（即信用利差最大的）的行业分别是房地产、钢铁和医药生物行业，而上季度末排名前三的行业是房地产、医药生物和休闲服务行业； 排名后三位的行业也与上一季度不同，第四季度末利差排名后三位的分别是公用事业、电力、银行，而上季度末排名后三位的是电力、高速公路和银行。 用2024年第四季度末的利差数据减去2024年第三季度末的利差数据之后，可以发现，在第四季度中，除房地产、钢铁、化工、建筑材料四个行业外，其他行业的利差均有所收窄（图6）。其中，房地产行业利差上行幅度最大，为13.8BP；医药生物行业利差降幅最大，为9.02BP。 为了研究中等信用等级（AA级）的利差变化，这里选取了数据较易获取的3个关注行业。数据显示，第四季度末，房地产与银行的行业信用利差较上季度末有所走阔，幅度分别为66.62BP与8.01BP，综合行业信用利差小幅收窄。第四季度，在房地产调控政策密集出台并落地的背景下，商品房价格有所趋稳，商品房销售情况进一步改善。但房地产开发投资仍然没有明显回稳，2024年1-11月份，全国房地产开发投资9.36万亿元，累计同比下降10.4%。房地产市场修复仍面临诸多挑战，中等信用等级（AA级）行业利差小幅走阔。 三、各级别城投债利差明显收窄 本文以中债城投债到期收益率数据来计算各信用等级城投债利差。 第四季度，1年期，各级别城投债信用利差均在连续两月大幅收窄后，又有小幅回升（图8）。具体来看，10-11月，各级别城投债利差波动下行，AAA级、AA+级、AA级、AA-级信用利差分别收窄19.72BP、21.72BP、23.72BP、41.42BP。12月，各级别利差波动上行，AA-级信用利差走阔9.15BP。第四季度末，AAA级、AA+级、AA级1年期城投债信用利差较上季度末收窄近20BP，AA-级信用利差收窄32.37BP。2024年11月，全国人大常委会审议通过了“6+4+2”的地方化债组合拳，并强调要从侧重于“防风险”向“防风险、促发展并重”转变。大规模债务置换有助于减轻地方化债压力，缓释城投企业流动性风险。在此背景下，城投债信用利差明显收窄。 第四季度，3年期各级别城投债信用利差在大幅下行后有小幅回升。具体上看，10-11月，各级别城投债利差波动下行，低等级信用利差收缩相对明显，AA-级信用利差收窄43.74BP。12月，各级别城投债利差小幅波动回升。第四季度末，AAA级、AA+级、AA级信用利差分别较三季度末下行13.19BP、11.19BP、9.19BP，AA-级信用利差收窄38.69BP（表5）。 第四季度，5年期城投债各信用利差走势分化，AAA级、AA+级、AA级信用利差在小幅走阔后波动收窄，AA-级信用利差持续波动下降。10月，AAA级、AA+级、AA级信用利差小幅走阔，AA-级信用利差大幅下降34.57BP。11-12月，各级别信用利差波动下降，降幅在10-20BP左右。第四季度，AAA级、AA+级信用利差分别收窄3.68BP、5.68BP，AA级信用利差与上季度末基本持平，AA-级信用利差大幅收窄56.68BP。 为了更好观察城投债内部利差走势是否出现分化，这里同样使用利差差值（AA-级利差和AAA级利差的差值）作为观测指标。 从利差差值的角度来观察，各期限城投债低信用等级（AA-）和高信用等级（AAA）之间的利差差值在第四季度整体呈下降走势（图11）。10月，1年期期限利差差值下降9.7BP，3年和5年期限利差差值分别下降31.5BP和45BP。11-12月，各期限利差差值窄幅震荡。第四季度末，1年期、3年期、5年期期限利差差值分别较上季度末下降13.7BP、25.5BP、53BP，整体上各期限城投债信用分化情况有所好转。 【作者简介】 冯祖涵，远东资信研究院研究与发展部研究员，伦敦大学国王学院金融硕士。 【关于远东】 远东资信评估有限公司（简称“远东资信”）成立于1988年2月15日，是中国第一家社会化专业资信评估公司。作为中国评级行业的开创者和拓荒人，曾多次参与中国人民银行、证监会和发改委等部门的监管文件起草工作，开辟了信用评级领域多个第一和多项创新业务。 站在新的历史起点上，远东资信充分发挥深耕行业30余年的丰富经验，以准确揭示信用风险、发挥评级对金融市场的预警功能为己任，秉承“独立、客观、公正”的评级原则和“创新、专业、责任”的核心价值观，着力打造国内一流、国际知名的信用服务平台。 远东资信评估有限公司 网址：www.sfecr.com 北京总部地址：北京市东城区东直门南大街11号中汇广场B座11层电话：010-57277666 上海总部地址：上海市杨浦区大连路990号海上海新城9层电话：021-6510 0651 【免责声明】 本报告由远东资信提供。报告引用的相关资料均为已公开信息，远东资信进行了合理审慎的核查，但不应视为远东资信对引用资料的真实性及完整性提供了保证。 远东资信对报告内容保持客观中立态度。报告中的任何表述，均应严格从经济学意义上去理解，并不含有任何道德偏见、政治偏见或其他偏见，远东资信对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任。报告内容仅供读者参考，但并不构成投资建议。 本报告版权归远东资信所有，未经许可，任何机构或个人不得以任何形式进行修改、复制、销售和发表。如需转载或引用，需注明出处，且不得篡改或歪曲。 我司对于本声明条款具有修改和最终解释权。