2023年第四季度债券市场信用利差分析：行业利差多数收窄，城投债利差大幅回落

摘要 相关研究报告： 1.《行业利差总体收窄，城投债利差大幅回落——2023年第三季度债券市场信用利差分析》，2023.10.13 2023年第四季度，债券市场信用利差总体呈现收窄趋势。 从产业债角度来看，第四季度，18个行业利差多数下行，仅有公用事业、银行和医药生物行业利差上行。第四季度，新建商品房销售需求乏力，房地产投资低迷，加上一些境内地产债违约和展期，市场情绪尚未恢复，房企债券发行规模下降明显，房地产行业中等信用等级（AA级）行业利差走阔明显。 2.《行业利差多数走阔，低等级城投债利差收窄明显——2023年第二季度债券市场信用利差分析》，2023.7.12 从城投债角度来看，第四季度，各期限各级别城投债利差均明显收窄；其中，中低级别城投债利差收窄幅度更大，或是受到特殊再融资债放量发行影响。同时，各期限城投债信用分化情况有所缓解。 3.《行业利差整体收窄，城投债利差显著下行——2023年第一季度债券市场信用利差分析》，2023.4.18 4.《行业利差整体走阔，城投债利差显著抬升——2022年第四季度债券市场信用利差分析》，2023.1.13 5.《行业利差整体回落，城投债利差显著收窄——2022年第三季度债券市场信用利差分析》，2022.10.14 一、信用利差多数收窄 本文以中债中短期票据收益率减去同期限国债收益率作为债券市场整体信用利差的观察指标来进行分析。 （一）各期限各等级利差普遍收窄 第四季度，1年期各信用等级的利差走势在10-12月基本同步。10月，各信用等级利差波动上行；11月，各信用等级利差快速下降，月末利差为2023年最低；12月各信用等级利差转为上行（图1）。 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 从利差变动幅度来看，和2023年第三季度末相比，2023年第四季度末1年期除AA-级别外的各等级的信用利差均有小幅上升趋势（表1），上升幅度在6BP左右；AA-级别的信用利差略微下降0.36BP，较上季度末基本保持不变。10-11月，可能受到特殊再融资债发行扩大、增发1万亿特别国债的影响，1年期中期票据到期收益率在10、11月份持续上行，信用利差不断走阔。而12月，1年期中短期票据各信用等级到期收益率开始下降，信用利差有所收窄。 第四季度，3年期各信用等级的利差走势基本一致。10-12月，各信用等级利差波动下行（图2）。 从利差变动幅度来看，与2023年第三季度末相比，2023年第四季度末3年期中短期票据各信用级别信用利差收窄明显（表2），其中，中低级别（AA和AA-级别）利差收窄幅度较大，分别收窄20.86BP和27.86BP。 第四季度，5年期各信用等级的利差走势基本一致,整体呈现收窄趋势，但收窄幅度小于3年期品种。各级别利差在10月小幅反弹；11-12月各级别利差呈现下行态势。 从利差变动幅度来看，与2023年第三季度末相比，2023年第四季度末5年期中短期票据，各等级利差均收窄且低级别利差收窄幅度较大（表3）。第四季度，5年期国债到期收益率下降13BP；5年期中短期票据方面，中低等级收益率均有较大幅度下降，AA+、AA和AA-等级收益率下降幅度均超20BP。 （二）中长期限低等级和高等级之间利差收窄 本文用代表低信用等级的AA-级中短期票据信用利差减去代表高信用等级的AAA级中短期票据信用利差（实际上就是两者收益率的差值），并用这一差值作为衡量高等级和低等级之间利差走势分化的指标。 第四季度，各期AA-利差与AAA级利差的差值走势有所差异（图4），其中，3年期和5年期AA-与AAA级的利差差值下降明显；1年期AA-与AAA级利差差值下降幅度较小。 通过用2023年第四季度末数值减去2023年第三季度末数值，我们发现，1年期、3年期、5年期的利差差值分别下降6BP、20 BP和14BP。从低信用等级和高信用等级的利差差值来看，各期限品种分化程度有所下降。 二、信用利差多数下行，中等信用等级房地产行业利差大幅走阔 本文使用DM查债通利差数据来分析产业债中各主要行业债券利差变化情况。从全体产业债来看，第四季度各行业信用利差下行偏多（图5、图6）。从选取的18个申万行业类别来看，行业信用利差两级分化程度有所下降。 2023年第四季度末利差排名前三从高到低的行业与2023年第三季度末相同（图5），第四季度末利差排名前三的行业分别是房地产、钢铁和休闲服务行业；排名后三位的行业（即信用利差最小的）与上一季度不同，第四季度末利差排名后三位的分别是交通运输、食品饮料和银行行业（图5），而第三季度排名后三位的是公用事业、交通运输和银行行业。 用2023年第四季度末的利差数据减去2023年第三季度末的利差数据之后，可以发现，在第四季度中，18个行业中15个行业利差下行（图6），且行业利差下行的幅度均不大，均在10个BP内；仅有医药生物、食品饮料和银行业利差上行，且行业利差上行均不大，均在4个BP内。 为了研究中等信用等级（AA级）的利差变化，这里选取了数据较易获取的3个关注行业。数据显示，第四季度末，2个行业利差下行，包括银行和综合行业；房地产行业AA级信用利差上行幅度最大，超2000个BP。第四季度，新建商品房销售需求乏力，房地产投资低迷，市场情绪仍未恢复，房企债券发行规模下降明显，房地产行业中等信用等级（AA级）行业利差走阔明显。 资料来源：DM查债通，远东资信整理 三、城投债利差大幅收窄 本文以中债城投债到期收益率数据来计算各信用等级城投债利差。第四季度，各期限不同信用等级城投债的信用利差走势基本一致。 第四季度，1年期，除AA-级别外，其他级别城投债信用利差均呈现上行趋势（图8）。10月，除AA-级别外，其他级别利差均小幅上升；11月，各级别信用利差由上行转为下行，且低级别信用利差收窄明显；12月，各级别城投债信用利差转为走阔。AA-级别城投债信用利差在11月下行幅度大，导致季度城投信用利差整体收窄约49个BP（表4），或是由特殊再融资债（尤其是部分弱资质区域特殊再融资债）放量发行影响导致。 第四季度，3年期，各等级城投债利差均波动下行。10月上旬，除AA-级别外，其他级别城投债利差有所走阔；11-12月，各级别城投债利差持续下行（图9），且下行幅度较大。从3年期城投债利差变动来看，AA和AA-级别城投债利差下行较大，分别下行19.24BP和90.24BP（表5）。 第四季度，与3年期城投债利差类似，5年期城投债各信用利差的整体收窄，且中低级别城投债信用利差收窄幅度较大。10月，5年期各级别城投债利差小幅上行；11-12月，5年期各级别城投债利差由上行转为下行（图10），且下行幅度较大（图10和表6），其中AA和AA-级别城投债信用利差分别收窄26.53BP和27.53BP。 第四季度，各期限低信用等级城投债利差的走势和高信用等级城投债利差的走势存在一定差异。为了更好观察城投债内部利差走势是否出现分化，这里同样使用利差差值（AA-级利差和AAA级利差的差值）作为观测指标。 从利差差值的角度来观察，各期限城投债低信用等级（AA-）和高信用等级（AAA）之间的利差差值在第四季度继续下行（图11）。其中，3年和5年期限利差差值持续下行且幅度较大；1年期的利差在10-11月先下行，后在12月出现上行趋势，但上行幅度不大，使得第四季度整体利差下行56BP。这说明在特殊再融资债放量发行背景下各期限城投债信用分化情况有所缓解。 【作者简介】 张妍，CFA，伦敦国王学院金融学硕士，远东资信研究与发展部研究员。 【关于远东】 远东资信评估有限公司（简称“远东资信”）成立于1988年2月15日，是中国第一家社会化专业资信评估机构。作为中国评级行业的开创者和拓荒人，远东资信开辟了信用评级领域多个第一和多项创新业务，为中国评级行业培养了大量专业人才，并多次参与中国人民银行、国家发改委和中国证监会等部门的监管文件起草工作。 远东资信资质完备，拥有中国人民银行、国家发改委、中国证监会、中国银行间市场交易商协会和中国保险资产管理业协会等政府监管部门和行业自律机构认定的全部信用评级资质。 远东资信评估有限公司 北京总部地址：北京市东城区东直门南大街11号中汇广场B座11层电话：010-57277666 上海总部地址：上海市杨浦区大连路990号海上海新城9层电话：021-65100651 【免责声明】 本报告由远东资信提供。报告引用的相关资料均为已公开信息，远东资信进行了合理审慎的核查，但不应视为远东资信对引用资料的真实性及完整性提供了保证。 远东资信对报告内容保持客观中立态度。报告中的任何表述，均应严格从经济学意义上去理解，并不含有任何道德偏见、政治偏见或其他偏见，远东资信对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任。报告内容仅供读者参考，但并不构成投资建议。 本报告版权归远东资信所有，未经许可，任何机构或个人不得以任何形式进行修改、复制、销售和发表。如需转载或引用，需注明出处，且不得篡改或歪曲。 我司对于本声明条款具有修改和最终解释权。