2025年第一季度债券市场信用利差分析：行业利差全线收窄，长久期城投债信用分化加剧

行业利差全线收窄，长久期城投债信用分化加剧——2025年第一季度债券市场信用利差分析 摘要 2025年第一季度，债券市场各期限各等级信用利差整体呈收窄趋势。从等级利差差值上看，各期限AA-利差与AAA级利差的差值整体呈下降走势，说明第一季度末各期限信用债信用分化程度有所下降。 相关研究报告： 1.《信用利差整体收窄，城投债信用分化情况好转——2024年第四季度债券市场信用利差分析》，2025.1.15 从产业债角度来看，第一季度行业信用利差全线收窄。其中，汽车与医药生物行业利差下行幅度最大，均超过20BP；公用事业与电力行业利差降幅相对较小，在11BP左右。房地产行业中等信用等级（AA级）行业利差继续走阔，或因AA级房地产企业多为已出险的民营房企，其信用风险仍相对较高。 从城投债角度来看，第一季度各期限各级别城投债信用利差整体呈收窄走势。2025年《政府工作报告》延续了“坚持在发展中化债、在化债中发展”的政策取向，强调要做好地方政府隐性债务置换工作，加快剥离地方融资平台政府融资功能，推动市场化转型和债务风险化解。在化债政策支持下，城投债信用风险得到缓释。第一季度，各期限城投债低信用等级（AA-）和高信用等级（AAA）之间的利差差值上升，长久期城投债信用分化情况加剧。 一、信用利差整体收窄 本文以中债中短期票据收益率减去同期限国债收益率作为债券市场整体信用利差的观察指标来进行分析。 （一）各期限各等级利差整体收窄 2025年第一季度，1年期各信用等级的利差走势基本一致，首月小幅收窄后又明显走阔，并于季度末快速收窄。1月份，各信用利差小幅收窄，AAA级、AA+级、AA级、AA-级信用利差分别下降9.63BP、10.12BP、13.13BP与19.62BP。2月份，各信用利差有所回升，AAA级、AA+级、AA级、AA-级信用利差分别较上月末走阔12.33BP、10.82BP、10.83BP与7.82BP。3月份，各级别信用利差再次明显收窄，收窄幅度均超过20BP。整体看，在资金面边际缓和的背景下，第一季度各级别信用利差波动下行。 从利差变动幅度来看，和2024年第四季度末相比，2025年第一季度末各等级的信用利差普遍收窄。其中，AAA级信用利差收窄19.17BP，AA+级、AA级信用利差收窄幅度在25BP左右，AA-级信用利差收窄37.17BP（表1）。 2025年第一季度，3年期各等级信用利差走势分化。AA-级信用利差持续收窄，其他级别信用利差则经历了收窄后小幅回弹，并于季度末再次快速收窄。1月，各等级信用利差均小幅收窄，AAA级、AA+级、AA级信用利差收窄幅度在10BP以内，AA-级信用利差收窄16.09BP。2月，除AA-级外，其他级别信用利差有所回升。3月，各级别信用利差同步收窄，其中AAA级、AA+级、AA级收窄幅度较大，分别为15.75BP、19.25BP与18.25BP。 从利差变动幅度来看，2025年第一季度末，各级别信用利差均较上季度末明显收窄（表2）。具体来看，AA+级、AA级、AA-级信用利差收窄幅度较大，分别较上季度末收窄24.24BP、25.24BP、29.74BP，高级别（AAA级）信用利差收窄幅度相对较小。 2025年第一季度，5年期各信用等级均呈窄幅震荡走势。AAA级信用利差在连续两月波动走高后，于季度末快速收窄。AA+级信用利差同样在窄幅震荡后，于3月下旬大幅收窄。AA级信用利差则持续波动收窄，但降幅有限。AA-级信用利差则在1月小幅收窄后，持续两月小幅震荡。 从利差变动幅度来看，2025年第一季度末，5年期中短期票据信用利差变动分化，AAA级信用利差基本与上季度末持平，AA+级、AA级、AA-级信用利差均较上季度末小幅收窄（表3）。具体来看，AA+级、AA级、AA-级信用利差分别收窄5.67BP、9.17BP、5.17BP。 （二）低等级和高等级之间利差差值有所上升 本文用代表低信用等级的AA-级中短期票据信用利差减去代表高信用等级的AAA级中短期票据信用利差（实际上就是两者收益率的差值），并用这一差值作为衡量高等级和低等级之间利差走势分化的指标。 2025年第一季度，1年期限级别利差差值持续波动下降，3年期与5年期级别利差差值则在连续两月下降后于3月小幅反弹（图4）。1-2月，各期限级别利差差值均波动走低，1年期、3年期、5年期利差差值分别累计下降14.5BP、23BP与13.11BP。3月，1年期级别利差差值继续小幅下探，3年期与5年期利差差值则分别回弹8BP与7.61BP。2025年第一季度末，1年期、3年期、5年期的利差差值分别较上季度末下降18BP、15BP与5.5BP。这说明，相较于2024年第四季度末，2025年第一季度末各期限信用分化程度有所下降。 二、行业信用利差全线收窄，中等信用等级房地产行业利差继续走阔 本文使用DM查债通利差数据来分析产业债中各主要行业债券利差变化情况。从全体产业债来看，在选取的23个申万行业类别中，2025年第一季度所有行业信用利差均较上季度末明显收窄，其中医药生物、汽车、煤炭开采与综合类行业信用利差收窄幅度最大，而公用事业、电力、食品饮料等行业信用利差收窄幅度相对较小（图5）。 2025年第一季度末利差排名前三的行业与上季度末略不同（图5），第一季度末利差排名前三（即信用利差最大的）的行业分别是房地产、钢铁和休闲服务，而上年第四季度末利差排名前三的行业分别是房地产、钢铁和医药生物行业；排名后三位的行业也与上一季度不同，2025年第一季度末利差排名后三位的分别是高速公路、交通运输、银行，而上季度末排名后三位的是公用事业、电力、银行。 用2025年第一季度末的利差数据减去2024年第四季度末的利差数据之后，可以发现，在第一季度中，各行业的信用利差均较上季度明显收窄（图6）。其中，汽车与医药生物行业利差下行幅度最大，均超过20BP；公用事业与电力行业利差降幅相对较小，在11BP左右。 为了研究中等信用等级（AA级）的利差变化，这里选取了数据较易获取的4个关注行业。数据显示，2025年第一季度末，房地产的行业利差较上季度末走阔43.65BP，而银行、综合、公用事业等三个行业的利差均较上季度末收窄，降幅均在20BP左右。2025年《政府工作报告》首次将“稳住楼市股市”写进总体要求，并明确提出建设“好房子”的行业发展要求。2025年1-2月房地产开发投资下降9.8%，降幅比上年全年收窄0.8个百分点。同期，全国新建商品房销售面积10746万平方米，同比下降5.1%，降幅比上年全年收窄7.8个百分点；新建商品房销售额10259亿元，下降2.6%，降幅收窄14.5个百分点。房地产投资与销售两端有企稳回升迹象。但AA级房地产企业多为已出险的民营房企，其信用风险仍相对较高，中等信用等级（AA级）行业利差也相应处于较高水平。 三、各级别城投债利差普遍收窄 本文以中债城投债到期收益率数据来计算各信用等级城投债利差。 2025年第一季度，除AA-级以外，1年期其他级别城投债信用利差均在首月小幅收窄后，次月有所回升，并于季度末快速收窄（图8）。具体来看，1月，AAA级、AA+级、AA级城投债利差波动下行，降幅均在10BP左右，AA-级信用利差则波动走高7.06BP。2月，各级别利差均小幅走阔。3月，各级别信用利差快速收窄，其中AA-级信用利差大幅收窄30.42BP。整体来看，第四季度末，AAA级、AA+级、AA级、AA-级城投债信用利差均较上季度末明显收窄，降幅在20BP左右。2025年《政府工作报告》延续了“坚持在发展中化债、在化债中发展”的政策取向，强调要做好地方政府隐性债务置换工作，加快剥离地方融资平台政府融资功能，推动市场化转型和债务风险化解。在化债政策支持下，城投债信用风险得到缓释，城投债信用利差相应收窄。 2025年第一季度，3年期各级别城投债信用利差整体呈波动收窄走势。具体上看，1月，AAA级、AA+级、AA级城投债利差波动下行，降幅均在10BP左右，AA-级信用利差则波动走阔。2月，各级别城投债信用利差窄幅震荡。3月，各级别城投债信用利差普遍收窄，降幅在20BP左右。2025年第一季度末，AAA级、AA+级、AA级、AA-级信用利差分别较上季度末下行21.75BP、25.15BP、29.75BP与10.25BP（表5）。 2025年第一季度，5年期城投债各信用利差走势分化，AAA级、AA+级、AA级信用利差持续窄幅震荡，AA-级信用利差则在首月大幅走阔，后续小幅收窄。1月，AAA级、AA+级、AA级信用利差小幅波动，AA-级信用利 差则大幅走阔76.70 BP。2-3月，各级别信用利差波动下降，AAA级、AA+级、AA级信用利差降幅在10BP以内。2025年第一季度，信用利差信用利差分别较上季度末收窄2.14BP、2.14BP、8.04BP，AA-级信用利差则大幅走阔53.86BP。AA-级城投债利差走阔或与市场对弱资质、长久期的城投债态度谨慎有关。 为了更好观察城投债内部利差走势是否出现分化，这里同样使用利差差值（AA-级利差和AAA级利差的差值）作为观测指标。 从利差差值的角度来观察，各期限城投债低信用等级（AA-）和高信用等级（AAA）之间的利差差值在2025年第一季度整体呈上升走势（图11）。1月，1年期、3年期、5年期级别利差差值分别上升16.7BP、18.5BP和75BP。2月，各期限级别利差差值波动收窄，其中5年期差值收窄23BP。3月，各期限级别利差差值小幅震荡，其中1年期差值收窄14BP。2025年第一季度末，1年期、3年期、5年期期限利差差值分别较上季度末上升0.7BP、11.5BP、56BP，可见长久期城投债信用分化情况加剧。 【作者简介】 冯祖涵，远东资信研究与发展部研究员，伦敦大学国王学院金融硕士。 【关于远东】 远东资信评估有限公司（简称“远东资信”）成立于1988年2月15日，是中国第一家社会化专业资信评估公司。作为中国评级行业的开创者和拓荒人，曾多次参与中国人民银行、证监会和发改委等部门的监管文件起草工作，开辟了信用评级领域多个第一和多项创新业务。 站在新的历史起点上，远东资信充分发挥深耕行业30余年的丰富经验，以准确揭示信用风险、发挥评级对金融市场的预警功能为己任，秉承“独立、客观、公正”的评级原则和“创新、专业、责任”的核心价值观，着力打造国内一流、国际知名的信用服务平台。 远东资信评估有限公司 网址：www.sfecr.com 北京总部地址：北京市东城区东直门南大街11号中汇广场B座11层电话：010-57277666 上海总部地址：上海市杨浦区大连路990号海上海新城9层电话：021-6510 0651 【免责声明】 本报告由远东资信提供。报告引用的相关资料均为已公开信息，远东资信进行了合理审慎的核查，但不应视为远东资信对引用资料的真实性及完整性提供了保证。 远东资信对报告内容保持客观中立态度。报告中的任何表述，均应严格从经济学意义上去理解，并不含有任何道德偏见、政治偏见或其他偏见，远东资信对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任。报告内容仅供读者参考，但并不构成投资建议。 本报告版权归远东资信所有，未经许可，任何机构或个人不得以任何形式进行修改、复制、销售和发表。如需转载或引用，需注明出处，且不得篡改或歪曲。 我司对于本声明条款具有修改和最终解释权。