2025年第二季度债券市场信用利差分析：信用债利差延续收窄走势，城投债信用分化缓解

作者：冯祖涵，FRM邮箱：research@fecr.com.cn相关研究报告：1.《行业利差全线收窄，长久期城投债信用分化加剧——2025年第一季度债券市场信用利差分析》，2025.4.15 一、信用利差延续收窄走势本文以中债中短期票据收益率减去同期限国债收益率作为债券市场整体信用利差的观察指标来进行分析。（一）各期限各等级利差整体收窄2025年第二季度，除AA-级以外，1年期各信用等级的利差走势基本一致，前两月连续收窄后又明显走阔，AA-级利差则持续收窄。4-5月份，各信用利差持续收窄，AAA级、AA+级、AA级、AA-级信用利差分别下降13.51BP、12.01BP、11.51BP与30.01BP。6月份，AAA级、AA+级、AA级信用利差分别较上月末走阔9.59BP、9.09BP、8.59BP，AA-级信用利差则波动收窄2.91BP。整体看，在“双降”落地、信用债配置需求相对旺盛的背景下，第二季度各级别信用利差波动下行。图1：1年期中债中短期票据利差走势（单位：BP）资料来源：Wind资讯，远东资信整理从利差变动幅度来看，和2025年第一季度末相比，2025年第二季度末各等级的信用利差普遍收窄。其中，AAA级、AA+级、AA级信用利差收窄幅度较小，分别为3.92BP、2.92BP、2.92BP，AA-级信用利差则大幅收窄32.92BP（表1）。204060801001201401602023-01-022023-02-022023-03-022023-04-022023-05-022023-06-022023-07-022023-08-022023-09-021年AAA利差 2/12请务必阅读正文后的免责声明0501001502002503003504002023-10-022023-11-022023-12-022024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-022024-12-022025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-022025-06-021年AA+利差1年AA利差1年AA-利差(右轴) 3/12请务必阅读正文后的免责声明2025年第二季度，除AA-级以外，3年期各等级信用利差走势基本一致。AA-级信用利差在首月走阔后持续收窄，其他级别信用利差则经历了小幅走阔后收窄，并于季度末再次走阔。4月，各等级信用利差均波动走高，各级别信用利差上升幅度在10BP以内。5月，各级别信用利差同步收窄，AA+级、AA级、AA-级信用利差分别收窄9.19BP、9.19BP、12.69BP。6月，AAA级、AA+级、AA级信用利差小幅反弹，AA-级信用利差则延续下降走势。图2：3年期中债中短期票据利差走势（单位：BP）资料来源：Wind资讯，远东资信整理从利差变动幅度来看，2025年第二季度末，3年期AAA级、AA+级、AA级信用利差较上季度末小幅上涨，AA-级别信用利差则均较上季度末明显收窄（表2）。具体来看，AAA级、AA+级、AA级信用利差涨幅在5BP以内，AA-级信用利差收窄15.15BP。050100150200250300350400450204060801001201401601802023-01-022023-02-022023-03-022023-04-022023-05-022023-06-022023-07-022023-08-022023-09-022023-10-022023-11-022023-12-022024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-022024-12-022025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-022025-06-023年AAA利差3年AA+利差3年AA利差3年AA-利差(右轴) 4/12请务必阅读正文后的免责声明2025年第二季度，5年期各信用等级走势分化。4月，各级别信用利差波动走高，其中，AA级信用利差走阔12.22BP。5月，各级别信用利差同步收窄，AAA级与AA-级信用利差降幅超过10BP。6月，除AAA级信用利差窄幅震荡外，其他级别信用利差均呈收窄趋势，AA-级信用利差收窄10BP。图3：5年期中债中短期票据利差走势（单位：BP）资料来源：Wind资讯，远东资信整理从利差变动幅度来看，2025年第二季度末，5年期中短期票据信用利差变动分化，AA级信用利差基本与上季度末持平，AAA级、AA+级、AA-级信用利差均较上季度末有所收窄（表3）。具体来看，AAA级、AA+级、AA-级信用利差分别收窄5.78BP、7.28BP、22.78BP。8013018023028033038043048002550751001251501752002252023-01-022023-02-022023-03-022023-04-022023-05-022023-06-022023-07-022023-08-022023-09-022023-10-022023-11-022023-12-022024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-022024-12-022025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-022025-06-025年AAA利差5年AA+利差5年AA利差5年AA-利差(右轴) 5/12（二）低等级和高等级之间利差差值有所下降本文用代表低信用等级的AA-级中短期票据信用利差减去代表高信用等级的AAA级中短期票据信用利差（实际上就是两者收益率的差值），并用这一差值作为衡量高等级和低等级之间利差走势分化的指标。2025年第二季度，1年期、3年期与5年期级别利差差值均呈波动下降走势（图4）。4月，1年期级别利差差值收窄7BP，3年期、5年期利差差值基本与上月持平。5-6月，各期限级别利差差值呈持续下降走势。2025年第二季度末，1年期、3年期、5年期的利差差值分别较上季度末下降29BP、18.5BP与17BP。这说明，相较于2025年第一季度末，2025年第二季度末各期限信用分化程度有所下降。图4：各期限AA-级利差与AAA级利差的差值（单位：BP）资料来源：Wind资讯，远东资信整理二、行业信用利差普遍收窄，中等信用等级房地产行业利差明显收窄本文使用DM查债通利差数据来分析产业债中各主要行业债券利差变化情况。从全体产业债来看，在选取的23个申万行业类别中，2025年第二季度所有行业信用利差均较上季度末明显收窄，其中医药生物、机械设备、化501001502002503003502023-01-022023-02-022023-03-022023-04-022023-05-022023-06-022023-07-022023-08-022023-09-022023-10-022023-11-022023-12-022024-01-022024-02-021年 请务必阅读正文后的免责声明2024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-022024-12-022025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-022025-06-023年5年 6/12请务必阅读正文后的免责声明工、电力、高速公路等行业信用利差收窄幅度较大，而钢铁、商业贸易、煤炭开采、银行等行业信用利差收窄幅度相对较小（图5）。图5：各行业信用利差（单位：BP）资料来源：DM查债通，远东资信整理2025年第二季度末利差排名前三的行业与上季度末一致（图5），第二季度末利差排名前三（即信用利差最大的）的行业分别是房地产、钢铁和休闲服务；排名后三位的行业与上一季度略有不同，第一季度末利差排名后三位的分别是银行、高速公路、电力，而上季度末排名后三位的是高速公路、交通运输、银行。用2025年第二季度末的利差数据减去第一季度末的利差数据之后，可以发现，各行业的信用利差均较上季度明显收窄（图6）。其中，机械设备、医药生物、化工等行业利差下行幅度超过10BP；银行与煤炭开采行业利差降幅相对较小，在5BP以内。图6：第四季度各行业利差变化（单位：BP）资料来源：DM查债通，远东资信整理0102030405060708090100房地产医药生物休闲服务综合汽车钢铁商业贸易建筑装饰机械设备煤炭开采化工有色金属采掘建筑材料水泥制造港口非银金融交通运输公用事业电力食品饮料高速公路银行2025年第一季度末2025年第二季度末-12-10-8-6-4-20房地产医药生物休闲服务综合汽车钢铁商业贸易建筑装饰机械设备煤炭开采化工有色金属采掘建筑材料水泥制造港口非银金融交通运输公用事业电力食品饮料高速公路银行行业利差变动 7/12请务必阅读正文后的免责声明为了研究中等信用等级（AA级）的利差变化，这里选取了数据可获的8个关注行业。数据显示，2025年第二季度末，除建筑装饰外，其他7个关注行业利差均较上季度末有所收窄。其中，房地产的行业利差较上季度末大幅收窄130.48BP，交通运输行业利差环比收窄39.12BP，非银金融、公用事业、电力等行业的利差环比降幅超过10BP。建筑装饰行业利差则因样本企业出现债务逾期而大幅跳升。从房地产市场来看，2025年1-5月房地产开发投资下降10.7%，降幅比1-4月走阔0.4个百分点。同期，全国新建商品房销售面积35315万平方米，同比下降2.9%，降幅比1-4月走阔0.1个百分点；新建商品房销售额34091亿元，下降3.8%，降幅走阔0.6个百分点。5月份，70个大中城市中，多数城市商品住宅销售价格同比降幅收窄。其中，一、二、三线城市新建商品住宅销售价格同比降幅比上月分别收窄0.4、0.4和0.5个百分点；二手住宅销售价格同比降幅分别收窄0.5、0.4和0.5个百分点。整体来看，房地产市场仍在调整过程中，市场供求关系仍待改善，但市场运行中也出现一定积极因素。AA级房地产企业多为已出险的民营房企，其信用风险仍相对较高，中等信用等级（AA级）行业利差也相应处于较高水平。图7：各行业AA级信用利差（单位：BP）资料来源：DM查债通，远东资信整理三、各级别城投债利差普遍收窄本文以中债城投债到期收益率数据来计算各信用等级城投债利差。2025年第二季度，1年期各级别城投债信用利差走势基本一致，均在前两月小幅收窄并于季度末有所回升（图8）。具体来看，4-5月，各级别城投债利差波动收窄，降幅在12BP左右。6月，各级别利差均小幅走阔，AAA级、AA+级、AA级利差反弹幅度在10BP左右，AA-级利差回升幅度在5BP左右。整体来看，第二季度末，AAA级、AA+级、AA级城投债信用利差基本与上季度末持平，AA-级城投债信用利差则较上季度末收窄9.84BP。3月末，上海证券交易所和深圳证券交易所同时发布的《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项（2025年修订）》和《深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第2号——审核重点关注事项（2025年修订）》，新增发行人贸易业务披露和核查要求，新增城投类业务占比披露要求。这体现出城投平台融01000200030004000500060007000房地产交通运输建筑装饰综合非银金融公用事业银行电力2025年第一季度末2