2023年第二季度债券市场信用利差分析：行业利差多数走阔，低等级城投债利差收窄明显

行业利差多数走阔，低等级城投债利差收窄明显——2023年第二季度债券市场信用利差分析 摘要 相关研究报告： 1.《行业利差整体收窄，城投债利差显著下行——2023年第一季度债券市场信用利差分析》，2023.4.18 2023年第二季度，债券市场信用利差总体呈现普遍走阔趋势。 从产业债角度来看，第二季度，18个行业利差多数上行，除机械设备行业外，行业利差上行的幅度均不大，在10个BP内；利差下行的行业中，医药生物行业利差下行幅度最大。第二季度，中央层面积极引导市场预期修复；中国人民银行货币政策委员会召开的2023年第二季度例会再次指出，“因城施策”支持刚性和改善性住房需求，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，加强房地产行业平稳发展，中等信用等级行业利差有所收窄。 2.《行业利差整体走阔，城投债利差显著抬升——2022年第四季度债券市场信用利差分析》，2023.1.13 从城投债角度来看，第二季度，各期限AAA、AA+和AA级别城投债利差均走阔，而各期AA-级别城投债均收窄，且短端品种利差收窄幅度最大，为61BP。同时，各期限城投债信用分化情况有所缓解。 3.《行业利差整体回落，城投债利差显著收窄——2022年第三季度债券市场信用利差分析》，2022.10.14 4.《信用债利差大幅收窄，民营企业信用利差显著走阔——2022年第二季度债券市场信用利差分析》，2022.07.15 5.《信用债利差总体走阔，民营企业信用利差显著下行——2022年第一季度债券市场信用利差分析》，2022.04.15 6.《信用利差总体下行，民营企业利差下行幅度较大——2021年第四季度债券市场信用利差分析》，2022.01.18 一、信用利差总体走阔 本文以中债中短期票据收益率减去同期限国债收益率作为债券市场整体信用利差的观察指标来进行分析。 （一）各期限各等级利差普遍走阔 第二季度，1年期各信用等级的利差走势在4-6月基本同步。4-5月，各信用等级利差波动下行；6月，各信用等级利差有所上行（图1）。 从利差变动幅度来看，和2023年第一季度末相比，2023年第二季度末1年期各等级的信用利差均有小幅上升趋势（表1），其中AA利差上升最大，为7.37BP。第二季度，1年期国债到期收益率持续下降，下降了36个BP。4-5月，1年期中短期票据各信用等级到期收益率大幅下降，6月，各信用等级到期收益率小幅回升，但是，下降变动幅度远大于上升幅度，使得1年期中短期票据到期收益率出现明显下降。 今第二季度，3年期各信用等级的利差走势基本一致。4月，各信用等级利差收窄；5月，各信用等级利差又小幅回升；6月上旬，各信用等级利差震荡回落，月末又波动回升。整体看，3年期各信用等级的利差有走阔趋势（图2）。 从利差变动幅度来看，与2023年第一季度末相比，2023年第二季度末3年期中短期票据AA+、AA和AA-级别信用利差出现走阔趋势，其中AA+级别走阔幅度最大（12.8BP）；AAA级别信用利差较上季度末基本保持不变。 第二季度，5年期各信用等级的利差走势基本一致,整体呈现上行趋势。4月，各信用等级利差小幅收窄；5-6月，各级别利差回升明显。 从利差变动幅度来看，与2023年第一季度末相比，2023年第二季度末5年期中短期票据，各等级利差均有回升趋势（表3）。第二季度，5年期国债到期收益率下降25.9BP；5年期中短期票据方面，各等级收益率均有较大幅度下降，其中AA-级别下降26个BP。 （二）各期限低等级和高等级之间利差无明显变化 本文用代表低信用等级的AA-级中短期票据信用利差减去代表高信用等级的AAA级中短期票据信用利差（实际上就是两者收益率的差值），并用这一差值作为衡量高等级和低等级之间利差走势分化的指标。 第二季度，各期AA-利差与AAA级利差的差值走势基本一致，波动平稳（图4），其中，3年期AA-与AAA级的利差差值小幅上升；5年期AA-与AAA级利差差值小幅下降。 通过用2023年第二季度末数值减去2023年第一季度末数值，我们发现，1年期、3年期的利差差值分别上升0.01个BP、4.99个BP，5年期的利差差值下降2个BP。从低信用等级和高信用等级的利差差值来看，各期限品种分化程度无明显变化。 二、信用利差多数上行，中等信用等级行业利差收窄 本文使用DM利差数据来分析产业债中各主要行业债券利差变化情况。从全体产业债来看，第二季度各行业信用利差上行偏多（图5、图6）。从选取的18个申万行业类别来看，行业信用利差两级分化程度有所上升。 2023年第二季度末利差排名前三从高到低的行业与2022年第四季度末不同（图5），第二季度末利差排名前三的行业分别是房地产、钢铁和化工行业，而第一季度末利差排名前三的行业分别是医药生物、房地产和钢铁行业；排名后三位的行业（即信用利差最小的）与上一季度相同，分别是交通运输、公用事业和银行行业（图5）。 用2023年第二季度末的利差数据减去2023年第一季度末的利差数据之后，可以发现，在第二季度中，18个行业利差多数上行（图6），除机械设备行业外，行业利差上行的幅度均不大，在10个BP内。利差下行的行业中，医药生物行业利差下行幅度最大，接近103个BP；下行幅度最小的是建筑装饰，不到1个BP。 为了研究中等信用等级（AA级）的利差变化，这里选取了数据较易获取的4个重点关注行业。数据显示，第二季度末，除综合行业外，其余3个行业利差均下行；其中，公用事业行业AA级信用利差下降幅度最大，为52个 BP，排第二的是房地产行业（图7），利差下行42个BP。第二季度，中央层面积极引导市场预期修复；中国人民银行货币政策委员会召开的2023年第二季度例会再次指出，“因城施策”支持刚性和改善性住房需求，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，加强房地产行业平稳发展，中等信用等级（AA级）行业利差收窄明显。 三、城投债利差多数走阔 本文以中债城投债到期收益率数据来计算各信用等级城投债利差。第二季度，各期限不同信用等级城投债的信用利差走势基本一致。 第二季度，1年期，AAA、AA+、AA级别城投债信用利差均呈现波动上行趋势（图8）；AA-级别城投债信用利差持续收窄，收窄61个BP（表4）。 第二季度，3年期，各等级城投债利差多数走阔。4月，各级别城投债利差整体收窄；5月利差又整体回升；6月，AAA和AA+级别城投债利差由回升转为收窄，而AA和AA-级别城投债利差继续震荡上升（图9）。从3年期城投债利差变动来看，除AA-级别城投债利差下行5.8个BP，其他级别城投债利差均走阔，其中AA级别城投债利差走阔23 BP，走阔幅度最大（表5）。 第二季度，与3年期城投债利差类似，5年期城投债各信用等级利差的多数走阔。AAA、AA+和AA级别城投债利差震荡走阔，其中AA+城投债利差上升幅度较大；而AA-级别城投债利差收窄12.79BP（图10和表6）。 第二季度，各期限低信用等级城投债利差的走势和高信用等级城投债利差的走势存在一定差异。为了更好观察城投债内部利差走势是否出现分化，这里同样使用利差差值（AA-级利差和AAA级利差的差值）作为观测指标。 从利差差值的角度来观察，各期限城投债低信用等级（AA-）和高信用等级（AAA）之间的利差差值在第二季度继续下行（图11）。其中，1年期限利差差值下行幅度较大，下降了68个BP；3年期的利差在4月至5月中旬期间持续下降，到5月中旬迅速回升，使得利差差值下行幅度较小（7BP）；5年期的利差一直呈下行趋势，较上一季度末下行22BP。这说明各期限城投债信用分化情况有所缓解。 【作者简介】 张妍，CFA，伦敦国王学院金融学硕士，远东资信研究与发展部研究员。 【关于远东】 远东资信评估有限公司（简称“远东资信”）成立于1988年2月15日，是中国第一家社会化专业资信评估机构。作为中国评级行业的开创者和拓荒人，远东资信开辟了信用评级领域多个第一和多项创新业务，为中国评级行业培养了大量专业人才，并多次参与中国人民银行、国家发改委和中国证监会等部门的监管文件起草工作。 远东资信资质完备，拥有中国人民银行、国家发改委、中国证监会、中国银行间市场交易商协会和中国保险资产管理业协会等政府监管部门和行业自律机构认定的全部信用评级资质。 远东资信评估有限公司 北京总部地址：北京市东城区东直门南大街11号中汇广场B座11层电话：010-57277666 上海总部地址：上海市杨浦区大连路990号海上海新城9层电话：021-65100651 【免责声明】 本报告由远东资信提供。报告引用的相关资料均为已公开信息，远东资信进行了合理审慎的核查，但不应视为远东资信对引用资料的真实性及完整性提供了保证。 远东资信对报告内容保持客观中立态度。报告中的任何表述，均应严格从经济学意义上去理解，并不含有任何道德偏见、政治偏见或其他偏见，远东资信对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任。报告内容仅供读者参考，但并不构成投资建议。 本报告版权归远东资信所有，未经许可，任何机构或个人不得以任何形式进行修改、复制、销售和发表。如需转载或引用，需注明出处，且不得篡改或歪曲。 我司对于本声明条款具有修改和最终解释权。