2024年第一季度债券市场信用利差分析：行业利差多数走阔，城投债利差收窄明显

摘要 相关研究报告： 1.《行业利差多数收窄，城投债利差大幅回落——2023年第四季度债券市场信用利差分析》，2024.1.12 2024年第一季度，债券市场信用利差多数收窄，中低级别债券收窄幅度较大。从等级利差上看，各期限AA-级别与AAA级别的等级利差均在第一季度下行，各期限品种分化程度有所下降。 从产业债角度来看，第一季度，各行业信用利差上行偏多，从选取的23个申万行业类别来看，行业信用利差两级分化程度有所上升。第一季度，新房地产销售持续承压，个别房企出现特别关注事件，市场预期支撑仍不足，房地产行业中等信用等级（AA级）行业利差走阔明显。 2.《行业利差总体收窄，城投债利差大幅回落——2023年第三季度债券市场信用利差分析》，2023.10.13 从城投债角度来看，第一季度，各期限中低级别城投债利差均明显收窄；各级别长期限的城投债信用利差均下行，且中低级别下行幅度更大。2024年以来，我国化债持续推进，不少地区，尤其是重点关注区域积极表态化债决心，弱区域的城投债市场信用环境明显改善，低等级城投债信用利差压缩明显。同时，各期限城投债低信用等级（AA-）和高信用等级（AAA）之间的利差差值在第一季度继续下行；这说明在各地方政府化债背景下，各期限城投债信用分化情况有所缓解。 3.《行业利差多数走阔，低等级城投债利差收窄明显——2023年第二季度债券市场信用利差分析》，2023.7.12 4.《行业利差整体收窄，城投债利差显著下行——2023年第一季度债券市场信用利差分析》，2023.4.18 5.《行业利差整体走阔，城投债利差显著抬升——2022年第四季度债券市场信用利差分析》，2023.1.13 6.《行业利差整体回落，城投债利差显著收窄——2022年第三季度债券市场信用利差分析》，2022.10.14 一、信用利差多数收窄 本文以中债中短期票据收益率减去同期限国债收益率作为债券市场整体信用利差的观察指标来进行分析。 （一）各期限各等级利差收窄明显 第一季度，1年期各信用等级的利差走势有所差异，AA-级别利差整体持续下行，而其他级别信用利差整体呈现波动上行。1月份，除AA-级别外，其余级别信用利差均有所走阔；2月，各级别信用利差由上行转为下行；3月，除AA-级别外，各级别信用利差由下行转为上行。或受稍高收益资产稀缺等因素影响，AA-级别信用利差在1-3月持续下行（图1）。2月受到春节假期影响，债券发行供给不大，这可能是各级别信用利差在2月下行的原因之一。 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 从利差变动幅度来看，和2023年第四季度末相比，2024年第一季度末1年期除AA-级别外的各等级的信用利差均有较大幅度的上升（表1）；AA-级别的信用利差大幅下降49.35BP。 第一季度，3年期中低级别的利差有所压缩，而高级别债券信用利差出现小幅度走阔（图2）。具体来看，1-2月，各级别信用利差均下行，且下行幅度较大；3月，除AA-级别利差继续下行外，其余级别利差由下行转为上行，且上行幅度较大，导致一季度AAA和AA+级别的信用利差整体上行。 从利差变动幅度来看，与2023年第四季度末相比，2024年第一季度末3年期中短期票据各信用级别信用利差有所差异（表2）；其中，中低级别（AA和AA-级别）利差收窄幅度较大，分别收窄9.07BP和53.07BP，或受稍高收益资产稀缺等因素影响；而AAA和AA+级别利差小幅走阔5BP左右。 第一季度，5年期各信用等级的利差走势基本一致,整体出现收窄，且收窄幅度较大。各级别利差在1-2月各级别利差波动下行，到3月开始回升。 从利差变动幅度来看，与2023年第四季度末相比，2024年第一季度末5年期中短期票据，各等级利差均收窄且低级别利差收窄幅度较大（表3）。第一季度，5年期国债到期收益率下降20BP；5年期中短期票据方面，或受稍高收益资产稀缺等因素影响，中低等级收益率均有较大幅度下降（超30BP），导致各级别信用利差被动收缩。 （二）中长期限低等级和高等级之间利差收窄 本文用代表低信用等级的AA-级中短期票据信用利差减去代表高信用等级的AAA级中短期票据信用利差（实际上就是两者收益率的差值），并用这一差值作为衡量高等级和低等级之间利差走势分化的指标。 第一季度，各期限AA-利差与AAA级利差的差值走势一致（图4），在1-3月均出现明显下降。 通过用2024年第一季度末数值减去2023年第四季度末数值，我们发现，1年期、3年期、5年期的利差差值分别下降63BP、57BP和50BP。从低信用等级和高信用等级的利差差值来看，各期限品种分化程度有所下降。 二、行业信用利差多数上行，中等信用等级房地产行业利差大幅走阔 本文使用DM查债通利差数据来分析产业债中各主要行业债券利差变化情况。从全体产业债来看，选取的23个申万行业类别上看，第一季度各行业信用利差上行偏多（图5、图6），行业信用利差两级分化程度有所上升。 资料来源：DM查债通，远东资信整理 2024年第一季度末利差排名前三从高到低的行业与2023年第四季度末有所差异（图5），第一季度末利差排名前三的行业分别是房地产、医药生物和休闲服务行业；排名后三位的行业（即信用利差最小的）与上一季度不同，第一季度末利差排名后三位的分别是高速公路、食品饮料和银行行业（图5），而2023年第四季度排名后三位的是交通运输、高速公路和银行行业。 用2024年第一季度末的利差数据减去2023年第四季度末的利差数据之后，可以发现，在第一季度中，23个行业中14个行业利差上行（图6），但行业利差上行的幅度不大，均在10个BP内；9个行业利差下行，其中房地产和医药生物行业利差下行幅度较大，分别下行了20BP和11BP。 为了研究中等信用等级（AA级）的利差变化，这里选取了数据较易获取的3个关注行业。数据显示，第一季度末，选取的3个行业中2个行业利差上行，分别是银行和房地产行业；房地产行业AA级信用利差上行幅度最大，超800个BP。第一季度，新房地产销售持续承压，个别房企出现特别关注事件，市场预期支撑仍不足，房地产行业中等信用等级（AA级）行业利差走阔明显。 三、中低等级城投债利差明显收窄 本文以中债城投债到期收益率数据来计算各信用等级城投债利差。第一季度，各期限不同信用等级城投债的信用利差走势有所差异。 第一季度，1年期，除AA-级别外，其他级别城投债信用利差均呈现上行趋势（图8）。1月，AA-级别城投债利差继续下行，信用利差收缩16.24BP，其他各级别利差均走阔；2月，除AA-级别外，各级别信用利差由上行转为下行，下行幅度在10BP左右，但AA-级别城投债信用利差维持压缩态势；3月，各级别城投债信用利差转为走阔。2024年以来，我国化债持续推进，不少地区，尤其是重点关注区域积极表态化债决心，弱区域的城投债市场信用环境明显改善，低等级城投债信用利差压缩明显。 第一季度，各弱资质区域持续化债加上稍高收益资产稀缺等因素影响，3年期中低等级城投债利差波动下行，而3年期高等级城投债利差小幅上行。1-2月，各级别城投债利差持续下行，且中低等级信用利差收缩明显。3月，AA-级别城投债信用利差继续下行，导致一季度其信用利差大幅收缩115.13BP；其他级别城投债信用利差在3月有所反弹，幅度在12BP左右（表5）。 第一季度，5年期城投债各信用利差的整体收窄，且中低级别城投债信用利差收窄幅度较大。1-2月，5年期各级别城投债利差下行，且中低等级利差下行明显；3月，除AA-级别外，其余5年期各级别城投债利差由下行转为上行，但上行幅度不大（图10和表6）。整体看，5年期中高级别城投债信用利差呈现波动态势,而低等级利差持续压缩。 为了更好观察城投债内部利差走势是否出现分化，这里同样使用利差差值（AA-级利差和AAA级利差的差值）作为观测指标。 从利差差值的角度来观察，各期限城投债低信用等级（AA-）和高信用等级（AAA）之间的利差差值在第一季度持续下行（图11）。其中，3年和5年期限利差差值持续下行且幅度较大，分别下行122BP和138BP；1年期的利差在1月先下行，在随后2个月有所反弹，但反弹幅度不大，使得第一季度整体利差下行20BP。这说明在各地方政府化债与稍高收益资产稀缺背景下，各期限城投债信用分化情况有所缓解。 【作者简介】 张妍，CFA，伦敦国王学院金融学硕士，远东资信研究与发展部研究员。 【关于远东】 远东资信评估有限公司（简称“远东资信”）成立于1988年2月15日，是中国第一家社会化专业资信评估机构。作为中国评级行业的开创者和拓荒人，远东资信开辟了信用评级领域多个第一和多项创新业务，为中国评级行业培养了大量专业人才，并多次参与中国人民银行、国家发改委和中国证监会等部门的监管文件起草工作。 远东资信资质完备，拥有中国人民银行、国家发改委、中国证监会、中国银行间市场交易商协会和中国保险资产管理业协会等政府监管部门和行业自律机构认定的全部信用评级资质。 远东资信评估有限公司 北京总部地址：北京市东城区东直门南大街11号中汇广场B座11层电话：010-57277666 上海总部地址：上海市杨浦区大连路990号海上海新城9层电话：021-65100651 【免责声明】 本报告由远东资信提供。报告引用的相关资料均为已公开信息，远东资信进行了合理审慎的核查，但不应视为远东资信对引用资料的真实性及完整性提供了保证。 远东资信对报告内容保持客观中立态度。报告中的任何表述，均应严格从经济学意义上去理解，并不含有任何道德偏见、政治偏见或其他偏见，远东资信对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任。报告内容仅供读者参考，但并不构成投资建议。 本报告版权归远东资信所有，未经许可，任何机构或个人不得以任何形式进行修改、复制、销售和发表。如需转载或引用，需注明出处，且不得篡改或歪曲。 我司对于本声明条款具有修改和最终解释权。