2024年第二季度债券市场信用利差分析：各行业利差下行，城投债利差收窄明显

摘要 相关研究报告： 1.《行业利差多数走阔，城投债利差收窄明显——2024年第一季度债券市场信用利差分析》，2024.4.15 2024年第二季度，债券市场信用利差多数收窄，中低级别债券收窄幅度更大。从等级利差上看，各期限AA-级别与AAA级别的等级利差差值均在第二季度下行，各期限品种分化程度有所下降。 从产业债角度来看，在第二季度中，23个行业的行业利差均下行，且下行幅度均较大。其中房地产行业利差下行幅度最大，为25.22BP，或与国家层面出台房地产新政，以及各地方因地制宜优化地产政策有关。展望第三季度，7月为政策大月，三中全会、政治局会议即将召开；短期上信用债市场对政策的反映不会很明显。7月，央行与几家主要金融机构签订了债券借入协议，旨在引导金融机构避免过度配置超长久期国债，让债券市场长期平稳发展，但需要关注短期上对债券公开市场供求关系的影响。 2.《行业利差多数收窄，城投债利差大幅回落——2023年第四季度债券市场信用利差分析》，2024.1.12 3.《行业利差总体收窄，城投债利差大幅回落——2023年第三季度债券市场信用利差分析》，2023.10.13 从城投债角度来看，第二季度，各级别长期限的城投债信用利差均下行，且中低级别下行幅度更大。第二季度以来，中央层面继续强调债务化解，各地方持续推进债务化解政策落地和实施，再加上资产荒延续的背景，低等级城投债信用利差压缩明显。同时，各期限城投债低信用等级（AA-）和高信用等级（AAA）之间的利差差值在第二季度继续下行，这说明在各地方政府化债背景下，各期限城投债信用分化情况有所缓解。 4.《行业利差多数走阔，低等级城投债利差收窄明显——2023年第二季度债券市场信用利差分析》，2023.7.12 5.《行业利差整体收窄，城投债利差显著下行——2023年第一季度债券市场信用利差分析》，2023.4.18 6.《行业利差整体走阔，城投债利差显著抬升——2022年第四季度债券市场信用利差分析》，2023.1.13 一、信用利差整体收窄 本文以中债中短期票据收益率减去同期限国债收益率作为债券市场整体信用利差的观察指标来进行分析。 （一）各期限各等级利差收窄 第二季度，1年期各信用等级的利差走势基本一致，AA-级别利差整体持续下行，其他级别信用利差整体呈现波动下行，且收窄幅度较大。4-5月份，各级别信用利差均收窄。4月份，AAA级、AA+级和AA级信用利差下行在15BP左右，AA-级别信用利差压缩明显，为44.28BP；5月份，各级别信用利差继续下行，低级别品种信用利差大幅下行。6月份，除AA-级别信用利差持续压缩外，各级别信用利差由下行转为小幅上行。整体看，在资产荒延续背景下，各级别信用利差在4-6月持续下行（图1）。 从利差变动幅度来看，和2024年第一季度末相比，2024年第二季度末各等级的信用利差均有收窄。其中，AAA级、AA+级、AA级信用利差收窄近13BP；AA-级信用利差大幅收窄，约在113BP左右（表1）。 第二季度，3年期各信用等级信用利差走势与1年期类似（图2），均持续收窄。具体来看，4-5月，各级别信用利差均下行，且低信用级别（AA-级别）信用利差下行幅度较大。6月，AA-级别利差继续下行，且下行幅度最大，在40BP左右；而其余级别利差由下行转为上行，但上行幅度不大，均在3BP左右。整体看，3年期各信用等级信用利差均下行，且下行幅度较大。 从利差变动幅度来看，与2024年第一季度末相比，2024年第二季度末3年期中短期票据各信用级别信用利差持续压缩（表2）。其中，中低级别（AA和AA-级别）利差收窄幅度较大，分别收窄22.18BP和106.18BP，或受稍高收益资产稀缺等因素影响。 第二季度，5年期各信用等级的利差走势基本一致，整体出现收窄，且收窄幅度较大。各级别利差在4-6月各级别利差均波动下行，各级别信用利差在4-5月下行幅度较6月份更大。 从利差变动幅度来看，与2024年第一季度末相比，2024年第二季度末5年期中短期票据，各等级利差均收窄且低级别利差收窄幅度更大（表3）。第二季度，5年期国债到期收益率下降22BP；5年期中短期票据方面，或受稍高收益资产稀缺等因素影响，低等级收益率均有较大幅度下降（超100BP），其他各级别信用利差也被动压缩。 展望第三季度，7月为政策大月，三中全会、政治局会议即将召开；短期上信用债市场对政策的反映不会很明显。7月，央行与几家主要金融机构签订了债券借入协议，旨在引导金融机构避免过度配置超长久期国债，让债券市场长期平稳发展，但需要关注短期上对债券公开市场供求关系的影响。 （二）中长期限低等级和高等级之间利差大幅收窄 本文用代表低信用等级的AA-级中短期票据信用利差减去代表高信用等级的AAA级中短期票据信用利差（实际上就是两者收益率的差值），并用这一差值作为衡量高等级和低等级之间利差走势分化的指标。 第二季度，各期限AA-利差与AAA级利差的差值走势一致（图4），在4-6月均出现明显下降。通过用2024年第二季度末数值减去2024年第一季度末数值，我们发现，1年期、3年期、5年期的利差差值分别下降100BP、93BP和97BP。从低信用等级和高信用等级的利差差值来看，各期限品种分化程度有所下降。 二、行业信用利差下行，中等信用等级房地产行业利差大幅走阔 本文使用DM查债通利差数据来分析产业债中各主要行业债券利差变化情况。从全体产业债来看，选取的23个申万行业类别上看，第二季度各行业信用利差均下行（图5、图6），行业信用利差两级分化程度有所下降。 2024年第二季度末利差排名前三从高到低的行业与2024年第一季度末一致（图5），第二季度末利差排名前三的行业分别是房地产、医药生物和休闲服务行业；排名后三位的行业（即信用利差最小的）与上一季度不同，第一季度末利差排名后三位的分别是银行、电力和食品饮料行业（图5），而2024年第一季度排名后三位的是高速公路、食品饮料和银行行业。 用2024年第二季度末的利差数据减去2024年第一季度末的利差数据之后，可以发现，在第二季度中，23个行业的行业利差均下行（图6），且下行幅度均较大。其中房地产行业利差下行幅度最大，为25.22BP，或与国家层面出台房地产新政，以及各地方因地制宜优化地产政策有关。 为了研究中等信用等级（AA级）的利差变化，这里选取了数据较易获取的3个关注行业。数据显示，第二季度末，选取的3个行业中2个行业利差上行，分别是银行和房地产行业；房地产行业AA级信用利差上行幅度最大，超800个BP。第二季度，受地产新政影响，新房和二手房销售在季度末有所改善，但后续持续性仍待观察，市场预期支撑仍有不足，房地产行业中等信用等级（AA级）行业利差走阔明显。 三、中低等级城投债利差收窄明显 本文以中债城投债到期收益率数据来计算各信用等级城投债利差。第二季度，各期限不同信用等级城投债的信用利差走势基本一致。 第二季度，1年期，各级别城投债信用利差均收窄（图8）。具体来看，4-5月，各级别城投债利差收窄，收窄幅度在10BP左右。6月，各级别信用利差由下行转为上行，上行幅度在6BP左右。2024年4月召开中央政治局会议，会议强调“要持续防范化解重点领域风险，要深入实施地方政府债务风险化解方案，确保债务高风险省份和市县既真正压降债务”；第二季度，各地继续推进债务化解政策落地，城投债信用利差持续压缩。 第二季度，受资产荒延续影响，3年期低等级城投债利差持续下行，而3年期中高等级城投债利差在6月出现一定反弹。但整体上看，各级别城投债信用利差均大幅压缩。具体上看，4-5月，各级别城投债利差持续下行，且中低等级信用利差收缩明显。6月，AA-级别城投债信用利差继续下行，导致二季度其信用利差大幅收缩55.52BP；其他级别城投债信用利差在6月有所反弹，幅度在7BP左右（表5）。 第二季度，5年期城投债各信用利差的整体收窄，且中低级别城投债信用利差收窄幅度较大。4-5月，5年期各级别城投债利差下行，且中低等级利差下行明显；6月，5年期各级别城投债利差继续小幅下行（图10和表6）。整体看，5年期中高级别城投债信用利差呈现波动下行态势，而低等级利差持续压缩。 为了更好观察城投债内部利差走势是否出现分化，这里同样使用利差差值（AA-级利差和AAA级利差的差值）作为观测指标。 从利差差值的角度来观察，各期限城投债低信用等级（AA-）和高信用等级（AAA）之间的利差差值在第二季度持续下行（图11）。其中，3年和5年期限利差差值持续下行且幅度较大，分别下行40BP和67BP。这说明在各地方政府推进隐性债务化解与稍高收益资产稀缺背景下，各期限城投债信用分化情况有所缓解。 【作者简介】 张妍，CFA，伦敦国王学院金融学硕士，远东资信研究与发展部研究员。 【关于远东】 远东资信评估有限公司（简称“远东资信”）成立于1988年2月15日，是中国第一家社会化专业资信评估机构。作为中国评级行业的开创者和拓荒人，远东资信开辟了信用评级领域多个第一和多项创新业务，为中国评级行业培养了大量专业人才，并多次参与中国人民银行、国家发改委和中国证监会等部门的监管文件起草工作。 远东资信资质完备，拥有中国人民银行、国家发改委、中国证监会、中国银行间市场交易商协会和中国保险资产管理业协会等政府监管部门和行业自律机构认定的全部信用评级资质。 远东资信评估有限公司 北京总部地址：北京市东城区东直门南大街11号中汇广场B座11层电话：010-57277666 上海总部地址：上海市杨浦区大连路990号海上海新城9层电话：021-65100651 【免责声明】 本报告由远东资信提供。报告引用的相关资料均为已公开信息，远东资信进行了合理审慎的核查，但不应视为远东资信对引用资料的真实性及完整性提供了保证。 远东资信对报告内容保持客观中立态度。报告中的任何表述，均应严格从经济学意义上去理解，并不含有任何道德偏见、政治偏见或其他偏见，远东资信对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任。报告内容仅供读者参考，但并不构成投资建议。 本报告版权归远东资信所有，未经许可，任何机构或个人不得以任何形式进行修改、复制、销售和发表。如需转载或引用，需注明出处，且不得篡改或歪曲。 我司对于本声明条款具有修改和最终解释权。