2025年第三季度债券市场信用利差分析：信用债利差整体走阔，长久期城投债信用分化缓解

信用债利差整体走阔，长久期城投债信用分化缓解——2025年第三季度债券市场信用利差分析 摘要 2025年第三季度，债券市场各期限各等级信用利差整体呈走阔趋势。从等级利差差值上看，各期限AA-利差与AAA级利差的差值整体呈下降走势，说明第三季度末各期限信用债信用分化程度有所下降。 相关研究报告： 1.《信用债利差延续收窄走势，城投债信用分化缓解——2025年第二季度债券市场信用利差分析》，2025.7.15 从产业债角度来看，第三季度行业信用利差变动不一，但整体波动幅度较小。其中，其中，休闲服务、综合、建筑装饰、机械设备、有色金属、采掘等行业信用利差明显上行，银行与房地产行业信用利差有所收窄。房地产行业中等信用等级（AA级）行业利差继续走阔，或因房地产市场供求关系仍待改善，弱资质房地产企业仍面临较高的信用风险。 从城投债角度来看，第三季度各期限各级别城投债信用利差整体呈走阔趋势，但涨幅相对有限。7月30日，中共中央政治局会议指出，要持续防范化解重点领域风险，积极稳妥化解地方政府债务风险，严禁新增隐性债务，有力有序有效推进地方融资平台出清。在地方化债持续推进、融资平台加速出清的背景下，城投债信用风险整体缓释，信用利差波动相对较小。第三季度，5期限城投债低信用等级（AA-）和高信用等级（AAA）之间的利差差值有所收敛，可见长久期城投债信用分化情况有所缓解。 一、信用利差整体走阔 本文以中债中短期票据收益率减去同期限国债收益率作为债券市场整体信用利差的观察指标来进行分析。 （一）各期限各等级利差整体走阔 2025年第三季度，除AA+级以外，1年期各信用等级的利差走势基本一致，首月小幅收窄后，连续两月均明显走阔。7月份，除AA+级以外，各信用利差均小幅收窄。AAA级、AA级、AA-级信用利差分别下降4.31BP、5.31BP、7.31BP，AA+级信用利差则走阔11.58BP。8月份，各信用利差有所回升，其中AA+级信用利差较上月末走阔7.51BP，其他各级别信用利差震荡后小幅回升。9月份，各级别信用利差同步上行，上涨幅度在10BP左右。整体看，受资金面、股市及基金赎回新规等影响，收益率整体上行，各级别信用利差波动走阔。 从利差变动幅度来看，和2025年第二季度末相比，2025年第三季度末各等级的信用利差均有所上涨。其中，AA+级信用利差走阔30.82BP，AA级信用利差涨幅为8.55BP，AAA级与AA-级信用利差涨幅较小（表1）。 2025年第三季度，3年期各等级信用利差走势分化。AA-级信用利差整体收窄，其他级别信用利差则波动走阔。7月，AAA级、AA+级、AA-级信用利差收窄幅度在10BP以内，AA级信用利差则走阔19.27BP。8月，除AA-级信用利差继续收窄外，其他级别信用利差窄幅震荡。9月，各级别信用利差同步走阔，其中AA级走阔幅度较大，为13.62BP。 从利差变动幅度来看，2025年第三季度末，除AA-级以外，各级别信用利差均较上季度末走阔（表2）。具体来看，AA级信用利差走阔33.48BP，AAA级与AA+级信用利差涨幅较小，AA-级信用利差则收窄10.15BP。 2025年第三季度，5年期各等级信用利差整体呈震荡走阔趋势。7月份，AAA级与AA+级信用利差波动较小，AA级与AA-级信用利差则分别收窄7.88BP、11.88BP。8月份，AAA级与AA+级信用利差小幅回升，AA级与AA-级信用利差延续下降走势，降幅较小。9月份，各级别信用利差均大幅走阔，涨幅在20BP左右。 从利差变动幅度来看，2025年第三季度末，5年期中短期票据各级别信用利差均有所上涨。AAA级、AA+级信用利差均较上季度末走阔19.81BP，AA级信用利差走阔10.81BP，AA-级信用利差涨幅较小。 （二）低等级和高等级之间利差差值有所收窄 本文用代表低信用等级的AA-级中短期票据信用利差减去代表高信用等级的AAA级中短期票据信用利差（实际上就是两者收益率的差值），并用这一差值作为衡量高等级和低等级之间利差走势分化的指标。 2025年第三季度，1年期级别利差差值保持相对稳定，3年期与5年期级别利差差值则呈收窄走势（图4）。7-8月，1年期级别利差差值窄幅波动，3年期与5年期级别利差差值均波动走低，分别累计下降16BP与18BP。9月，各期限级别利差差值波动较小。2025年第三季度末，1年期利差差值与上季度末持平，3年期、5年期的利差差值均较上季度末下降16BP。整体来看，相较于上季度末，2025年第三季度末各期限信用分化程度有所下降。 二、行业信用利差波动较小，中等信用等级房地产行业利差继续走阔 本文使用DM查债通利差数据来分析产业债中各主要行业债券利差变化情况。从全体产业债来看，在选取的23个申万行业类别中，2025年第三季度行业信用利差变动不一，但整体波动幅度较小。其中，建筑装饰、有色金属、采掘等行业信用利差涨幅较大，银行信用利差收窄幅度较大（图5）。 2025年第三季度末利差排名前三的行业与上季度保持一致（图5），分别是房地产、钢铁和休闲服务；排名后三位的行业也与上一季度一致，分别是电力、高速公路、银行。 用2025年第三季度末的利差数据减去2025年第二季度末的利差数据之后，可以发现，在第三季度中，多数行业的信用利差较上季度有所抬升，少数行业信用利差则小幅收窄（图6）。其中，休闲服务、综合、建筑装饰、机械设备、有色金属、采掘等行业信用利差明显上行，银行与房地产行业信用利差有所收窄。 为了研究中等信用等级（AA级）的利差变化，这里选取了数据较易获取的8个关注行业。数据显示，2025年第三季度末，建筑装饰、房地产、非银金融等三个行业的中等信用等级利差较上季度末明显走阔。其中，建筑装饰行业利差中等级行业利差因样本企业出现债务逾期再次大幅跳涨3846.29BP，房地产行业利差环比上涨79.18BP，非银金融行业利差环比上涨23.04BP。其他5个关注行业的中等级利差均有小幅收窄。从房地产市场来看，2025年1-8月房地产开发投资下降12.9%，降幅比1-7月走阔0.9个百分点。同期，全国新建商品房销售面积57304万平方米，同比下降4.7%，降幅比1-7月走阔0.7个百分点；新建商品房销售额55015亿元，下降7.3%，降幅走阔0.8个百分点。8月份，70个大中城市中，各线城市商品住宅销售价格环比下降，同比降幅总体继续收窄。其中，一、二、三线城市新建商品住宅销售价格同比降幅比上月分别收窄0.1、0.3和0.4个百分点；二手住宅销售价格同比降幅分别收窄1.0、0.6和0.5个百分点。整体来看，房地产市场供求关系仍待改善，弱资质房地产企业仍面临较高的信用风险，中等信用等级（AA级）行业利差也相应处于较高水平。 三、各级别城投债利差普遍走阔 本文以中债城投债到期收益率数据来计算各信用等级城投债利差。 2025年第三季度，1年期各级别城投债信用利差走势基本一致，均在首月小幅收窄后，于后两月有所回升（图8）。具体来看，7月，各级别信用利差均小幅收窄，降幅在6BP左右。8月，各级别利差均小幅走阔，涨幅相对较小。9月，各级别信用利差延续上行走势，涨幅约5-8BP。整体来看，第三季度末，AAA级、AA+级信用利差基本与上季度末持平，AA、AA-级城投债信用利差较上季度末分别走阔3.15BP、4.65BP。7月30日，中共中央政治局会议指出，要持续防范化解重点领域风险，积极稳妥化解地方政府债务风险，严禁新增隐性债务，有力有序有效推进地方融资平台出清。在地方化债持续推进、融资平台加速出清的背景下，城投债信用风险整体缓释，信用利差波动相对较小。 2025年第三季度，3年期各级别城投债信用利差整体呈波动走阔趋势。具体来看，7月，各级别城投债利差窄幅波动，其中AA-级利差上行3.89BP，其他级别月末利差基本与月初持平。8-9月，各级别城投债信用利差波动上行，AAA级、AA+级、AA级、AA-级利差分别走阔8.35BP、11.85BP、10.85BP、18.35BP。2025年第三季度末，AAA级、AA+级、AA级、AA-级信用利差分别较上季度末走阔7.24BP、9.74BP、11.74BP和22.24BP（表5）。 2025年第三季度，5年期城投债各级别信用利差基本一致，整体呈上行走势。7月，各级别信用利差小幅波动，AAA级、AA+级信用利差小幅走阔，AA级与AA-级信用利差则有所收窄。8-9月，各级别信用利差震荡走高，AA级利差上涨33.39BP，AAA级、AA+级利差涨幅超过20BP，AA-级利差涨幅相对较小。2025年第三季度末，AAA级、AA+级、AA级信用利差分别较上季度末走阔23.54BP、26.44BP、30.54BP，AA-级信用利差涨幅相对较小，为10.54BP。 为了更好观察城投债内部利差走势是否出现分化，这里同样使用利差差值（AA-级利差和AAA级利差的差值）作为观测指标。从利差差值的角度来观察，各期限城投债低信用等级（AA-）和高信用等级（AAA）之间的利差差值在2025年第三季度走势分化，1年期级别利差差值波动较小，3年期级别利差差值小幅上涨，5年期利差差值则小幅收敛（图11）。7月，1年期、5年期级别利差差值分别收窄2BP、6BP，3年期级别利差差值则上扬5BP。8月，各期限级别利差差值窄幅震荡。9月，1年期、3年期限级别利差差值分别上涨3BP、7BP，5年期级别利差差值收窄8BP。2025年第三季度末，1年期、3年期利差差值分别较上季度末上升3BP、15BP，5年期级别利差差值则收敛13BP，可见长久期城投债信用分化情况有所缓解。 【作者简介】 冯祖涵，远东资信研究与发展部研究员，伦敦大学国王学院金融硕士 【关于远东】 远东资信成立于1988年2月15日，是中国第一家社会化专业资信评估机构，是中国大陆首家加入亚洲资信评估协会（ACRAA）的评级机构。作为中国评级行业的开创者和拓荒人，远东资信多次参与中国人民银行、国家发展改革委和中国证监会等部门的监管文件起草工作。 步入新时代，远东资信深入贯彻落实国家战略部署，坚守“服务金融市场，助力信用中国”使命，秉承“独立、客观、公正”的评级原则，助力信用中国高质量建设与信用评级国际话语权提升，铸就国际权威的民族品牌信用服务机构。 远东资信评估有限公司 网址：www.sfecr.com 北京总部地址：北京市东城区东直门南大街11号中汇广场B座11层电话：010-57277666 上海总部地址：上海市杨浦区大连路990号海上海新城9层电话：021-65100651 【免责声明】 本报告由远东资信提供。报告引用的相关资料均为已公开信息，远东资信进行了合理审慎的核查，但不应视为远东资信对引用资料的真实性及完整性提供了保证。 远东资信对报告内容保持客观中立态度。报告中的任何表述，均应严格从经济学意义上去理解，并不含有任何道德偏见、政治偏见或其他偏见，远东资信对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任。报告内容仅供读者参考，但并不构成投资建议。 本报告版权归远东资信所有，未经许可，任何机构或个人不得以任何形式进行修改、复制、销售和发表。如需转载或引用，需注明出处，且不得篡改或歪曲。 我司对于本声明条款具有修改和最终解释权。