2025年第四季度债券市场信用利差分析：信用债利差整体收窄，地产中等级利差维持高位

信用债利差整体收窄，地产中等级利差维持高位——2025年第四季度债券市场信用利差分析 摘要 2025年第四季度，债券市场信用利差整体呈收窄趋势。1年期、5年期中短期票据信用利差全线收窄，3年期中短期票据利差波动相对较小。从等级利差差值上看，各期限AA-利差与AAA级利差的差值整体呈下降走势，说明第四季度末各期限信用债信用分化程度有所下降。 相关研究报告： 1.《信用债利差整体走阔，长久期城投债信用分化缓解——2025年第三季度债券市场信用利差分析》，2025.10.15 从产业债角度来看，第四季度行业信用利差整体呈收窄趋势。其中，钢铁、机械设备行业利差降幅超过12BP，银行行业利差降幅较小，但房地产行业利差小幅走阔。房地产行业中等信用等级（AA级）利差继续上行，或因房地产市场延续调整态势，行业信用风险仍未出清。 从城投债角度来看，第四季度各期限各级别城投债信用利差整体呈收窄趋势。12月，中央经济工作会议指出，要积极有序化解地方政府债务风险，督促各地主动化债，不得违规新增隐性债务；优化债务重组和置换办法，多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险。化债政策推进，叠加城投债供给收缩，共同推动城投债信用利差波动下行。第四季度，5年期城投债低信用等级（AA-）和高信用等级（AAA）之间的利差差值明显上扬，可见长久期城投债信用分化情况有所加剧。 一、信用利差整体收窄 本文以中债中短期票据收益率减去同期限国债收益率作为债券市场整体信用利差的观察指标来进行分析。 （一）1年期、5年期信用利差全线收窄 2025年第四季度，1年期各信用等级的利差走势基本一致，各等级利差于首月大幅收窄，后两月有所回升，整体呈收窄趋势。10月份，各级别信用利差快速收窄，AAA级、AA+级、AA级、AA-级信用利差分别下降10.30BP、38.57BP、17.30BP、20.30BP。11-12月，AAA级、AA+级、AA级信用利差小幅回升，AA-级信用利差则持续窄幅震荡。整体来看，受资金面宽松、基本面偏弱、机构配置需求旺盛等因素影响，各级别信用利差波动收窄。 从利差变动幅度来看，与2025年第三季度末相比，2025年第四季度末各等级的信用利差均有所下降。其中，AA+级信用利差大幅收窄31.27BP，AA-级信用利差收窄20BP，AAA级与AA级信用利差降幅较小（表1）。 2025年第四季度，3年期各等级信用利差趋势分化。AAA级、AA+级信用利差窄幅震荡，AA级信用利差波动走高，AA-级信用利差整体收窄。10-11月，AAA级、AA+级、AA级信用利差窄幅波动，AA-级利差则收窄12.14BP。12月，各级别利差均有所回升，AA级利差走阔10.29BP，其他级别利差回升幅度较小。 从利差变动幅度来看，2025年第四季度末，除AA-级以外，各级别信用利差均较上季度末走阔（表2）。具体来看，AA级信用利差走阔9.15BP，AAA级与AA+级信用利差涨幅较小，AA-级信用利差则收窄5.85BP。 2025年第四季度，5年期各等级信用利差整体呈大幅收窄趋势。10月，各级别信用利差显著收窄，AA-级利差降幅超20BP。11月，AAA级利差小幅回升，其他等级利差延续下降走势，AA级、AA-级利差分别收窄11.20BP、22.20BP。12月，AAA级利差转为下降走势，其他等级信用利差小幅回升。 从利差变动幅度来看，2025年第四季度末，5年期中短期票据各级别信用利差显著收窄。AAA级、AA+级、AA级信用利差分别较上季度末收窄21.95BP、15.95BP、18.95BP，AA-级信用利差大幅收窄43.95BP。 （二）低等级和高等级之间利差差值有所收窄 本文用代表低信用等级的AA-级中短期票据信用利差减去代表高信用等级的AAA级中短期票据信用利差，并用这一差值作为衡量高等级和低等级之间利差走势分化的指标。 2025年第四季度，1年期、3年期、5年期级别利差整体呈收窄走势（图4）。10月，1年期级别利差差值收窄10BP，3年期与5年期级别利差差值降幅较小。11月，1年期级别利差差值窄幅波动，3年期与5年期级别利差差值均波动走低，分别累计下降9BP与25BP。12月，1年期级别利差差值收窄7BP，3年期与5年期限级别利差差值则分别走阔4BP、8BP。 2025年第四季度末，1年期、3年期、5年期的级别利差差值分别较上季度末下降17BP、7BP、22BP。整体来看，相较于上季度末，2025年第四季度末各期限信用分化程度有所下降。 二、行业信用利差整体收窄，中等信用等级房地产行业利差维持高位 本文使用DM查债通利差数据来分析产业债中各主要行业债券利差变化情况。从全体产业债来看，2025年第四季度，除房地产行业外，其他行业信用利差均呈收窄走势。 2025年第四季度末行业利差排名发生变化，排名前三的行业分别为房地产、休闲服务、医药生物，第三季度排名前三的行业则是房地产、钢铁和休闲服务；排名后三位的行业则与上季度末一致，分别是电力、高速公路、银行。 第四季度，除房地产以外，其他行业信用利差均有所下降（图6）。具体来看，房地产行业信用利差小幅上行5.08BP，钢铁、机械设备行业利差降幅超过12BP，银行行业利差降幅较小。 为了研究中等信用等级（AA级）的利差变化，这里选取了数据较易获取的6个关注行业。数据显示，2025年第四季度末，房地产、交通运输、公用事业三个行业的中等信用等级利差较上季度末走阔，其他行业则呈收窄趋势。具体来看，房地产行业利差环比上涨36.76BP，样本企业名下多存在债券展期；公用事业行业利差环比上涨24.56BP，交通运输行业利差因样本企业发生债务逾期跳涨700.66BP。建筑装饰行业因剔除违约债券样本而回落至正常水平，非银金融与银行行业利差分别收窄14.64BP与9.05BP。 从房地产市场来看，2025年1-11月份，全国房地产开发投资78591亿元，同比下降15.9%，降幅较1-10月走阔1.2个百分点。同期，新建商品房销售面积78702万平方米，同比下降7.8%，降幅较1-10月走阔1.0个百分点；新建商品房销售额75130亿元，下降11.1%，降幅较1-10月走阔1.5个百分点。11月份，70个大中城市商品住宅销售价格环比总体下降、同比降幅扩大。其中，一、二、三线城市新建商品住宅销售价格同比降幅比上月分别扩大0.4、0.2、0.1个百分点；二手住宅销售价格同比降幅比上月分别扩大1.4、0.4、0.1个百分点。整体来看，房地产市场延续调整态势，行业信用风险仍未出清。 三、各期限各级别城投债利差普遍收窄 本文以中债城投债到期收益率数据来计算各信用等级城投债利差。 2025年第四季度，1年期各级别城投债信用利差整体呈先降后升走势（图8）。具体来看，10月，各级别信用利差同比下降，AAA级、AA+级利差降幅在10BP左右，AA级利差收窄14.39BP，AA-级利差降幅为20.19BP。11-12月，各级别信用利差波动走高，AAA级、AA+级利差回升幅度较小，AA级、AA-级利差分别回升11.46BP、13.26BP。整体来看，第四季度末，1年期各级别城投债信用利差较上季度末均有小幅收窄。12月，中央经济工作会议指出，积极有序化解地方政府债务风险，督促各地主动化债，不得违规新增隐性债务；优化债务重组和置换办法，多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险。化债政策推进，叠加城投债供给收缩，共同推动城投债信用利差波动下行。 2025年第四季度，3年期各级别城投债信用利差整体呈窄幅震荡走势。具体来看，10月，各级别城投债利差同步收窄，AAA级、AA+级、AA级、AA-级信用利差分别收窄4.81BP、8.81BP、7.81BP、7.81BP。11-12月，各级别城投债信用利差持续震荡，于12月8日触及高点后持续回落。2025年第四季度末，AAA级、AA+级、AA级、AA-级信用利差分别较上季度末收窄2.61BP、4.60BP、4.60BP和5.60BP（表5）。 2025年第四季度，5年期城投债各级别信用利差基本一致，整体呈波动下跌走势。10月，各级别信用利差大幅下跌，AA级信用利差降幅超过20BP，其他级别利差降幅在15BP左右。11-12月，各级别信用利差整体呈先降后 升走势，AAA级、AA+级利差分别下跌7.30BP、7.36BP，AA级、AA-级信用利差分别上行2.64BP、4.64BP。2025年第四季度末，AAA级、AA+级、AA级、AA-级信用利差分别较上季度末收窄26.23BP、23.23BP、21.23BP、10.23BP。 为了更好观察城投债内部利差走势是否出现分化，这里同样使用利差差值（AA-级利差和AAA级利差的差值）作为观测指标。从利差差值的角度来观察，各期限城投债低信用等级（AA-）和高信用等级（AAA）之间的利差差值在2025年第四季度走势分化，1年期、3年期级别利差差值波动收窄，5年期利差差值则明显上扬（图11）。10-11月，各期限级别利差差值波动收窄，1年期、3年期、5年期级别利差差值分别收窄9.8BP、4.99BP、4.0BP。12月，各期限级别利差差值同步上行，5年期级别利差差值大幅上扬20个BP。2025年第四季度末，1年期、3年期利差差值分别较上季度末收敛3.30BP、2.99BP，5年期级别利差差值则走阔16BP，可见长久期城投债信用分化情况有所加剧。 【作者简介】 冯祖涵，远东资信研究与发展部研究员，伦敦大学国王学院金融硕士 【关于远东】 远东资信成立于1988年2月15日，是中国第一家社会化专业资信评估机构，是中国大陆首家加入亚洲资信评估协会（ACRAA）的评级机构。作为中国评级行业的开创者和拓荒人，远东资信多次参与中国人民银行、国家发展改革委和中国证监会等部门的监管文件起草工作。 步入新时代，远东资信深入贯彻落实国家战略部署，坚守“服务金融市场，助力信用中国”使命，秉承“独立、客观、公正”的评级原则，助力信用中国高质量建设与信用评级国际话语权提升，铸就国际权威的民族品牌信用服务机构。 远东资信评估有限公司 网址：www.sfecr.com 北京总部地址：北京市东城区东直门南大街11号中汇广场B座11层电话：010-57277666 上海总部地址：上海市杨浦区大连路990号海上海新城9层电话：021-65100651 【免责声明】 本报告由远东资信提供。报告引用的相关资料均为已公开信息，远东资信进行了合理审慎的核查，但不应视为远东资信对引用资料的真实性及完整性提供了保证。 远东资信对报告内容保持客观中立态度。报告中的任何表述，均应严格从经济学意义上去理解，并不含有任何道德偏见、政治偏见或其他偏见，远东资信对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任。报告内容仅供读者参考，但并不构成投资建议。 本报告版权归远东资信所有，未经许可，任何机构或个人不得以任何形式进行修改、复制、销售和发表。如需转载或引用，需注明出处，且不得篡改或歪曲。 我司对于本声明条款具有修改和最终解释权。