信用策略周报：超额下调票息城投债规模维持高位

2024.02.20 �宇辰(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 超额下调票息城投债规模维持高位 ━━信用策略周报 本报告导读：选择下调票息至绝对低点的城投债规模仍维持高位，适当拉长较高资质区域城投债久期博取收益依然可取。 摘要： 化债政策支持下，部分含权城投债发行主体选择超额下调票息倒逼投资者回售。2023年四季度以来，随着化债政策逐步落地，部分含权城投债发行主体于行权日超额下调票息倒逼投资者回售，以调整负债 端结构。以下调债券票息至2%以下为标准，2024年1月超调债券的规模与只数达到历史高点，分别为550亿元和83只。 从行政等级上看，选择超额下调票息的城投平台主要以区县级为主。2023年四季度以来，选择超额下调票息的城投平台中，区县级平台基本维持在50%-60%左右，其次是地市级平台，规模占比在30%-40% 左右。分省份来看，2023年10月以来选择超额下调票息的城投债主要集中在江苏与浙江，规模分别为502亿元与244亿元。 发行人选择超额下调票息倒逼持债方行使回售权可能出于多种目的：一方面，发行人在临近债券回售日前通常会选择发行新债用于偿还待回售债券本金，减少回售带来的融资不确定性，若新发债券发行成功，则需加速待回售债券到期。另一方面，发行人选择加速到期也有可能与近期化债政策支持有关。 自2023年四季度以来，选择超额下调票息的债券规模持续维持高位，并于2024年1月达到高点，背后体现当前合意资产荒下城投发行人再融资较为顺畅，部分发行人配合化债政策通过倒逼投资人回售实现“提前兑付”，进而调整债务结构，化债政策背景下适当拉长较高资 质区域城投债久期博取收益依然可取。 风险提示：化债政策力度与效果不及预期；理财赎回节奏加速；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。 010-83939801 wangyuchen026137@gtjas.com 证书编号S0880523020004 汤志宇(研究助理) 021-38031036 tangzhiyu028695@gtjas.com 证书编号S0880123070149 相关报告 债市偏强态势不变，但警惕短期波动风险 2024.02.19 从各地政府工作报告看防风险基调 2024.02.07 “其他”类机构增加净买入 2024.02.07 2月转债策略展望 2024.02.05 超预期因素在于信贷和外部均衡压力 2024.02.04 目录 1.信用周度思考3 2.信用周度回顾5 2.1.估值概览：中债估值整体下行，短久期信用债表现较好5 2.2.一级融资：一级市场净融资边际下行6 2.3.审批发行：城投债注册通过规模下降7 3.风险提示9 1.信用周度思考 化债政策支持下，部分含权城投债发行主体选择超额下调票息倒逼投资者回售。2023年四季度以来，随着化债政策逐步落地，部分含权城投债发行主体于行权日超额下调票息倒逼投资者回售，以调整负债端结构。 以下调债券票息至2%以下为标准，2024年1月超调债券的规模与只数达到历史高点，分别为550亿元和83只。 从行政等级上看，选择超额下调票息的城投平台主要以区县级为主。 2023年四季度以来，选择超额下调票息的城投平台中，区县级平台基本 维持在50%-60%左右，其次是地市级平台，规模占比在30%-40%左右。分省份来看，2023年10月以来选择超额下调票息的城投债主要集中在江苏与浙江，规模分别为502亿元与244亿元。 图1：超额下调票息债券规模与只数创新高图2：超额下调票息平台以区县级为主 数据来源：Choice，国泰君安证券研究数据来源：Choice，国泰君安证券研究 总规模 江苏502 浙江244 重庆107 江西80 湖北72 湖南68 广东65 安徽65 四川58 福建39 新疆38 山东38 河南33 北京31 陕西25 天津23 西藏20 贵州20 山西15 河北14 上海11 甘肃10 黑龙江6 省级 0 0 30 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 4 0 0 20 10 0 0 10 0 地市级 158 72 0 69 45 40 62 65 28 27 33 5 23 0 7 0 20 0 0 14 0 0 6 区县级 344 172 77 11 28 28 3 0 30 12 5 34 10 31 14 23 0 0 5 0 11 0 0 AAA-及以上 0 0 10 0 0 0 30 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 AA+60 20 15 0 0 0 32 0 0 0 0 0 0 10 0 0 0 0 0 0 11 0 AA 115 AA(2)AA- 301 25 117108 064 12 20 31 0 20 0 19 0 11 0 21 4 0 20 0 0 10 0 10 68 41 27 3 45 49 20 38 28 32 0 21 0 0 20 10 4 0 0 0 17 0 12 10 0 0 9 0 0 0 1 0 0 23 0 0 5 0 0 0 其他 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 000600 表1：2023年10月以来选择超额下调票息主体区域分布 数据来源：Choice，国泰君安证券研究 从评级分布来看，选择超额下调票息的城投债隐含评级中枢有所下降。 2023年上半年选择超额下调票息的城投债隐含评级主要以AA为主，占比在40%-50%左右；而2023年下半年开始，隐含评级在AA（2）的城投债占比提升。 表2：超额下调票息主体隐含评级分布 AAA-及以上 AA+ AA AA(2) AA- 其他 2022-3 17% 25% 47% 12% 0% 0% 2022-4 0% 31% 55% 14% 0% 0% 2022-5 14% 48% 13% 17% 8% 0% 2022-6 0% 36% 51% 7% 5% 0% 2022-7 0% 35% 47% 15% 4% 0% 2022-8 26% 11% 34% 24% 4% 0% 2022-9 0% 45% 30% 25% 0% 0% 2022-10 36% 22% 29% 13% 0% 0% 2022-11 5% 35% 17% 42% 1% 0% 2022-12 0% 43% 42% 15% 0% 0% 2023-1 9% 52% 20% 20% 0% 0% 2023-2 31% 11% 29% 29% 0% 0% 2023-3 22% 13% 42% 22% 1% 0% 2023-4 0% 9% 58% 30% 3% 0% 2023-5 20% 4% 20% 41% 14% 3% 2023-6 0% 25% 26% 40% 9% 0% 2023-7 7% 23% 37% 34% 0% 0% 2023-8 8% 20% 23% 45% 4% 0% 2023-9 0% 22% 41% 32% 5% 0% 2023-10 10% 21% 17% 51% 0% 2% 2023-11 20% 20% 26% 28% 6% 0% 2023-12 0% 15% 31% 43% 11% 0% 2024-1 2% 15% 34% 45% 5% 0% 数据来源：Choice，国泰君安证券研究 我们曾在《加速债券回售到期或反映区域化债支持》报告中提及，发行人选择超额下调票息倒逼持债方行使回售权可能出于多种目的：一方面，发行人在临近债券回售日前通常会选择发行新债用于偿还待回售债券本金，减少回售带来的融资不确定性，若新发债券发行成功，则需加速待回售债券到期。另一方面，发行人选择加速到期也有可能与近期化债政策支持有关。 自2023年四季度以来，选择超额下调票息的债券规模持续维持高位，并 于2024年1月达到高点，背后体现当前合意资产荒下城投发行人再融资较为顺畅，部分发行人配合化债政策通过倒逼投资人回售实现“提前兑付”，进而调整债务结构，化债政策背景下适当拉长较高资质区域城投债久期博取收益依然可取。 2.信用周度回顾 2.1.估值概览：中债估值整体下行，短久期信用债表现较好 过去一周信用债中债估值整体下行，短久期信用债表现较好。具体来看，中票方面，AAA、AA+、AA级3年期中短期票据收益率分别变化-1BP、 -1BP、0BP，报2.58%、2.7%、2.85%。城投债方面，AAA、AA+、AA 级3年期城投债收益率分别变化-1BP、0BP、0BP，报2.63%、2.71%、2.81%。银行二级资本债方面，AAA、AA+、AA级3年期银行二级资本债收益率分别变化-2BP、-4BP、-3BP，报2.65%、2.66%、2.74%。 图3：过去一周部分债种中债估值收益率变动表3：中票收益率与信用利差情况 中债估值（%） 分位数 当周变化 （bp） 信用利差 （%） 分位数 当周变化 （bp） 1 2.40 14% -5 0.34 34% 0 AAA 3 2.58 4% -1 0.25 4% -2 5 2.73 0% -2 0.29 0% -6 1 2.50 14% -5 0.44 28% 0 AA+ 3 2.70 1% -1 0.37 0% -2 5 2.87 0% -1 0.43 0% -5 1 2.55 12% -5 0.49 17% 0 AA 3 2.85 0% 0 0.52 0% -1 5 3.02 0% -2 0.58 0% -6 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 中债估值分位数当周变化信用利差分位数当周变化 （%） （bp）（%） （bp） 中债估值 （%） 分位数 当周变化信用利差 （bp） （%） 分位数当周变化 （bp） 表4：城投债收益率与信用利差情况表5：银行二级资本债收益率与信用利差情况 1 2.45 17% -5 0.40 48% 0 1 2.45 13% -5 0.40 22% 0 AAA 3 2.63 6% -1 0.30 9% -2 AAA- 3 2.65 3% -2 0.32 5% -2 5 2.74 0% -4 0.30 0% -8 5 2.76 0% 0 0.33 0% -4 1 2.52 16% -3 0.46 38% 2 1 2.46 12% -6 0.41 17% -1 AA+ 3 2.71 2% 0 0.38 3% -1 AA+ 3 2.66 1% -4 0.33 2% -5 5 2.82 0% -3 0.38 0% -7 5 2.80 1% 1 0.36 0% -3 12.59 AA32.81 52.95 -2 0 -3 0.53 0.48 0.52 3 -1 -7 12.51 AA32.74 52.93 10% 0% 0% -6 -3 0 0.46 0.41 0.49 7% 0% 0% -1 -4 -4 14% 0% 0% 26% 2% 0% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.一级融资：一级市场净融资边际下行 过去一周非金信用债总发行818亿元，具体来看，其中企业债0亿，公司债83亿，中期票据331亿，短期融资券351亿，定向工具53亿。非金信用债净融资-506亿元。 过去一周共有11只债券推迟或取消发行，金额合计103亿。 图4：信用债一级市场净融资边际下行图5：推迟与取消债券金额边际下行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表6：招标热度边际下行 发行只数[0,20%](20%,40%](40%,60%](60%,80%](80%,100%]招标热度指数 2024/2/9 110 25% 8% 25% 8% 33% 42% 2024/2/2 412 21% 27% 19% 6% 25% 50% 20