信用策略周报：关注城投债提前兑付带来的超额收益

2023.11.20 �佳雯(分析师) 报告作者 债券研究 关注城投债提前兑付带来的超额收益 ━━信用策略周报 本报告导读：一揽子化债政策逐步落地下，近期城投债提前兑付量提升显著，可关注城投债提前兑付带来的超额收益。 摘要： 城投债提前兑付指发债城投公司在存量债券到期前偿还全部或部分存量债。发行人提前兑付行为可大致分为三类：�债券含提前兑付条 款，发行人按照条款约定进行提前兑付行为；②债券含提前兑付条款，但发行人提前兑付债券过程中未按照条款约定进行；③债券未含提前兑付条款，但发行人仍启动债券提前兑付流程。其中后两者需召开债券持有人会议，经会议决议通过后才可实施提前兑付。 021-38676715 wangjiawen@gtjas.com 证书编号S0880519080012 汤志宇(研究助理) 021-38031036 tangzhiyu028695@gtjas.com 证书编号S0880123070149 相关报告 年内存单利率难以明显下行 2023.11.19 关注国开债发行量和流动性变化带来的机会 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 近期城投债提前兑付量提升显著，或与化债政策支持下发行人选择置换债务，以调降债务成本，优化债务期限结构有关。发行人选择提前 兑付债券主要是基于减少信息披露、债务置换、触发约定条款等目的。随着一揽子化债政策逐步落地，流动性注入下部分城投债发行人可能选择提前兑付存量债券，以优化债务结构，缓释债务滚续压力。 通过分析2019年以来城投债提前兑付情况，可以发现以下特征：�城投债提前兑付方式主要以“面值”及“面值+补偿”为主；其中2023年以来主要以面值兑付为主。②提前兑付的城投债隐含评级主 要集中在AA（2）及以下；③特殊再融资债发行量较大的区域不一定城投债提前兑付量多；④选择提前兑付存量债券的城投平台主要以县市级为主，但2023年以来，地市级城投债券选择提前兑付的规模增加。 债券发行人发布拟提前兑付公告后，拟提前兑付债券以及该发行人存量债收益率倾向于下行。从拟提前兑付债券角度出发，债券偿还确定 性提升，债券价格往兑付价格靠拢，考虑到拟提前兑付债券以低评级高收益率为主，因此公告发布后债券收益率往往下行。从发行人角度出发，发行人发布拟提前兑付公告可能向市场强调偿债意愿，而化债政策周期下也在传达政策支持的信号，市场认可度边际提升下发行人存量债收益率存在压缩空间。 风险提示：化债政策力度与效果不及预期；理财赎回节奏加速；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。 2023.11.14 财政部通报隐债问责案例，释放积极信号 2023.11.13 消费电子转债迎来投资时机 2023.11.13 年内资金仍需关注 2023.11.12 目录 1.信用周度思考3 2.信用周度回顾5 2.1.估值概览：中债估值整体下行，中长久期债表现较好5 2.2.一级融资：一级市场净融资边际上行6 2.3.审批发行：城投债注册通过规模下降7 3.风险提示9 1.信用周度思考 城投债提前兑付指发债城投公司在存量债券到期前偿还全部或部分存量债。发行人提前兑付行为可大致分为三类：�债券含提前兑付条款，发行人按照条款约定进行提前兑付行为；②债券含提前兑付条款，但发 行人提前兑付债券过程中未按照条款约定进行；③债券未含提前兑付条款，但发行人仍启动债券提前兑付流程。其中后两者需召开债券持有人会议，经会议决议通过后才可实施提前兑付。 近期城投债提前兑付量提升显著，或与化债政策支持下发行人选择置换债务，以调降债务成本，优化债务期限结构有关。发行人选择提前兑付债券主要是基于减少信息披露、债务置换、触发约定条款等目的。随着 一揽子化债政策逐步落地，流动性注入下部分城投债发行人可能选择提前兑付存量债券，以优化债务结构，缓释债务滚续压力。 图1：近期城投债提前兑付量提升显著图2：2023年10月以来特殊再融资债密集发行 亿元 500 450 2500亿元 400350300 1500 250200 1000 150 2000 100 50 0 500 2017-11 2018-2 2018-5 2018-8 2018-11 2019-2 2019-5 2019-8 2019-11 2020-2 2020-5 2020-8 2020-11 2021-2 2021-5 2021-8 2021-11 2022-2 2022-5 2022-8 2022-11 2023-2 2023-5 2023-8 2023-11 0 贵天云湖内辽吉重广安黑山福四河江河甘青湖海新陕浙山广北宁江州津南南蒙宁林庆西徽龙东建川北苏南肃海北南疆西江西东京夏西 古江 数据来源：企业预警通，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 通过分析2019年以来城投债提前兑付情况，可以发现以下特征： 1、从价格兑付方式看，城投债提前兑付方式主要以“面值”及“面值+补偿”为主，其中2023年以来主要以面值兑付为主。投资者应以合适估值参与城投债提前兑付策略。 2、从评级角度来看，提前兑付的城投债隐含评级主要集中在AA（2）及以下，2023年以来低评级占比略有升高。2021-2022年提前兑付城 投债隐含评级位于AA（2）及以下的占比在74%左右，2023年以来上升至78%。 图3：城投债提前兑付价格类型主要以“面值”为主图4：提前兑付城投债集中在较低评级 600 500 400 300 200 100 0 面值+补偿面值中债估值净价 未公布面值占比（右） 20192020202120222023 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 亿元 600 500 400 300 200 100 0 AAAAA+ AAAA(2) AA-其他 AA（2）及以下占比（右） 202120222023 79% 78% 77% 76% 75% 74% 73% 72% 71% 数据来源：企业预警通，国泰君安证券研究数据来源：企业预警通，国泰君安证券研究 3、从区域分布看，特殊再融资债发行量较大的区域不一定城投债提前兑付量多。城投债券是区域债务的重要一环，但不一定是债务置换优先级最高的一环，本轮化债可能更关注化解政府全口径债务，偿还企业账款、压降非标占比等可能是特殊再融资债资金优先流入的方向。 4、从行政等级来看，选择提前兑付存量债券的城投平台主要以县市级为主，但2023年以来，地市级城投债券选择提前兑付的规模增加。以往化债政策围绕建制县试点，政策资源集中于县市级平台，而今年以来化债政策范围扩大，地市级平台提前兑付量提升显著。 图3：浙江湖南辽宁等区域城投债提前兑付量较大图4：提前兑付城投债集中在较低评级 350 300 250 200 150 100 50 0 浙湖辽黑江山重广安云天四新河江福内贵湖陕青广山上甘北吉河宁江南宁龙苏东庆西徽南津川疆南西建蒙州北西海东西海肃京林北夏 600 2019年以来 2023年以来 县市级地市级省直辖市级 500 400 300 200 100 0 江古20192020202120222023 数据来源：企业预警通，国泰君安证券研究数据来源：企业预警通，国泰君安证券研究 债券发行人发布拟提前兑付公告后，拟提前兑付债券以及该发行人存量债收益率倾向于下行。从拟提前兑付债券角度出发，债券偿还 确定性提升，债券价格往兑付价格靠拢，考虑到拟提前兑付债券以低评级高收益率为主，因此公告发布后债券收益率往往下行。从发行人角度出发，发行人发布拟提前兑付公告可能向市场强调偿债意愿，而化债政策周期下也在传达政策支持的信号，市场认可度边际提升下发行人存量债收益率存在压缩空间。 表1：公告后拟提前兑付债券收益率下行情况表2：公告后拟提前兑付债券收益率下行情况 利率下行概率利率下行幅度 T+1T+5T+10T+1T+5 2019 2020 2021 2022 2023 T+10 -4 -16 -25 -11 -39 -16 -5 0 66% 63% 58% -20 -1 86% 86% 73% 1 1 66% 55% 54% -2 2 73% 65% 60% -4 -1 68% 58% -1 0 66% 67% 61% 59% 总 2019 2020 2021 2022 利率下行概率利率下行幅度 -8 -3 0 -14 -5 -1 86% 84% -1 0 0 69% 71% 64% -6 -2 0 73% 67% 56% -8 -5 -1 68% 80% 53% -3 0 -1 64% 60% 76% T+1T+5T+10T+1T+5T+10 64% 2023 总 71% 74% 75% 数据来源：企业预警通，Wind，国泰君安证券研究数据来源：企业预警通，Wind，国泰君安证券研究 2.信用周度回顾 2.1.估值概览：中债估值整体下行，中长久期债表现较好 过去一周信用债中债估值整体下行，中长久期债表现较好。具体来看，中票方面，AAA、AA+、AA级3年期中短期票据收益率分别变化-3BP、 -4BP、-7BP，报2.85%、3.05%、3.24%。城投债方面，AAA、AA+、AA级3年期城投债收益率分别变化-1BP、-2BP、-5BP，报2.9%、3.03%、3.22%。银行二级资本债方面，AAA、AA+、AA级3年期银行二级资本债收益率分别变化-5BP、-6BP、-16BP，报3.02%、3.09%、3.25%。 中债估值分位数当周变化信用利差分位数当周变化 （%） （bp）（%） （bp） 0 -5 -10 -15 -20 -25 12.68 AAA32.85 53.06 12.77 AA+33.05 53.34 12.82 AA33.24 53.69 34% 18% 13% 32% 18% 13% 28% 11% 6% -1 -3 -1 -1 -4 -5 -2 -7 -5 0.30 0.37 0.48 0.39 0.57 0.76 0.44 0.76 1.11 17% 40% 50% 10% 45% 53% 5% 17% 18% 3 0 -1 3 -1 -5 2 -4 -5 图5：过去一周部分债种中债估值收益率变动表3：中票收益率与信用利差情况 （bp） 中票 5 1 城投债 3 AA+ 二级资本债 1 3 AAA 5 1 3 AA 5 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 中债估值分位数当周变化信用利差分位数当周变化 （%） （bp）（%） （bp） 中债估值 （%） 分位数 当周变化信用利差 （bp） （%） 分位数当周变化 （bp） 表4：城投债收益率与信用利差情况表5：银行二级资本债收益率与信用利差情况 1 2.71 34% -2 0.33 17% 2 1 2.72 30% -5 0.34 8% -1 AAA 3 2.90 20% -1 0.42 53% 2 AAA- 3 3.02 20% -5 0.55 42% -2 5 3.10 10% -5 0.52 52% -5 5 3.25 13% -9 0.67 43% -9 1 2.77 31% -1 0.39 13% 3 1 2.74 29% -5 0.36 7% -1 AA+ 3 3.03 17% -2 0.55 44% 1 AA+ 3 3.09 21% -6 0.61 40% -3 5 3.23 7% -8 0.65 33% -8 5 3.30 10% -11 0.72 31% -11 30% 16% 8% 12.84 AA33.22 53.52 -10.463 9% 42% 27% -50.74-2 -90.93-9 12.83 AA33.25 53.57 -3 26% 16% 8% -7 -16 -23 0.45 0.77 0.99 5% 20% 24% -13 -23 数据来源：Win