量化信用策略：票息策略≠防御空间

本周模拟组合收益转负，信用风格组合回撤相对可控。利率风格组合中，城投短端下沉、存单下沉型策略周度收益读数相对靠前，均在-0.41%附近；信用风格组合中，城投短端下沉、存单下沉型策略回撤较小，收益读数分别为-0.16%、-0.16%。 分重仓券种看，7月以来存单策略赔率更高。信用风格存单重仓组合周度收益均值降至-0.17%，较上周降幅约24bp，也是为数不多近三周累计正收益的策略之一，对应利率风格组合时隔两周后再度跑输防御性策略；城投重仓组合周度收益环比下行38.6bp至-0.27%，其中，短端下沉组合绝对收益读数靠前，哑铃型组合则将前两周修复行情下收益完全跌掉；二级债重仓组合周度收益下行超过40bp，但绝对收益表现稍强于利率风格组合；超长债重仓策略收益均值跌至-0.55%，环比下滑64bp左右，超长产业型组合近三周累计收益为正，7月后持有至今也有0.15%的收益，但赔率低于二季度。 收益来源方面，信用风格城投重仓策略票息趋于年内低点，且很难扛住近期波动。主要策略组合票息持续下行，其中，城投短端下沉及哑铃型组合票息分别位于年化1.92%、1.97%附近，与年内低点相距不足5bp，票息空间已经相当狭窄，二级债久期组合距低点则仍有14bp，而票息波动仍在高位。本周信用风格组合的票息贡献普遍落入-25%至-5%区间内，资本利得大幅拖累综合收益。 近四周，除城投短端下沉外，其余主流策略普遍缺乏超额收益。具体来看，城投短端下沉、商金债子弹型及二级债下沉策略组合的累计超额收益分别达到16.2bp、0.9bp、0.6bp，其余策略组合累计读数均降至负区间。本周低迷表现再次将二永债重仓策略累计收益与城投重仓策略差距拉开，二永债估值波动本就不小，带久期策略更是放大了近期跌幅，累计超额下滑至-22bp以下。 从策略期限来看，短端策略显著占优。短端方面，存单策略跑赢基准，城投下沉超额收益达到6月下旬以来最高；中长端方面，各类策略均呈现负项超额收益，仅城投短端下沉的超额达到9.7bp，而二级资本债、商金债子弹型较基准的负偏离在2bp内，也有一定的防御属性；城投、二级超长型策略收益负偏离基本在12bp以内，并且，与7月下旬债基大量赎回下超长信用债的骤跌不同，本周10年附近品种的卖盘有限，保险也有一定接盘意愿，受此影响，重仓10年AA+中票的产业超长型策略跌幅仅持平于基准组合。 模拟组合配置方法失真，收益测算方法误差 内容目录 一、组合策略收益跟踪............................................................................31、组合周度收益一览........................................................................32、组合周度收益来源........................................................................6二、信用策略超额收益跟踪........................................................................6附：模拟组合配置方法............................................................................9风险提示.......................................................................................10 图表目录 图表1：利率风格组合年度累计综合收益（%）......................................................3图表2：信用风格组合年度累计综合收益（%）......................................................3图表3：本周模拟组合收益表现对比...............................................................4图表4：信用风格同业存单重仓策略组合收益表现...................................................4图表5：信用风格城投债重仓策略组合收益表现.....................................................5图表6：信用风格二级资本债重仓策略组合收益表现.................................................5图表7：信用风格超长债重仓策略组合收益表现.....................................................5图表8：信用风格城投债重仓策略组合票息收益.....................................................6图表9：信用风格二级资本债重仓策略组合票息收益.................................................6图表10：近四周主要模拟组合超额收益表现对比....................................................7图表11：信用风格短端策略组合超额收益..........................................................7图表12：信用风格中长端策略组合（主要品种）超额收益............................................8图表13：信用风格中长端策略组合（金融债品种）超额收益..........................................8图表14：信用风格超长债策略组合超额收益........................................................9图表15：模拟组合配置方法一览..................................................................9 截至8月15日，今年以来利率风格、信用风格组合累计收益显著落后于过去两年同期。主要信用风格组合中，产业超长型、城投短端下沉及久期组合的累计综合收益领先，分别达到1.48%、1.39%、1.22%，信用风格组合累计收益均超过对应利率风格组合，而利率风格组合累计收益基本回落至1%以内。 来源：iFinD，国金证券研究所 数据说明：1）利率风格组合按照80%：20%的比例配置利率债与信用债，信用风格反之，其中，利率债部分采用10年期国债，信用债部分配置20%的超长债，且选择10年期AA+产业债品种。2）子弹型配置选取1年AAA同业存单、3年期AA+城投债、3年期AAA-二永债及商金债；下沉策略配置选取1年AA+同业存单、1年期AA-城投债、3年期AA+二永债、3年AAA-券商次级债；久期策略配置选取4年期AA+城投债、4年期AAA-二永债、4年AAA券商债；超长策略配置10年AA+城投、产业债、10年AAA-二级资本债；城投/混合哑铃型按照1：1配置1年AA+城投债、10年AA+城投债/10年AAA-二级资本债。3）年度累计收益以不同组合的周度综合收益（票息+资本利得）加总得到，票息收益按照期初估值收益×持有时长计算，下同。 来源：iFinD，国金证券研究所 1、组合周度收益一览 本周模拟组合收益转负，信用风格组合回撤相对可控。利率风格组合中，城投短端下沉、存单下沉型策略周度收益读数相对靠前，均在-0.41%附近；信用风格组合中，城投短端下 沉、存单下沉型策略回撤较小，收益读数分别为-0.16%、-0.16%。 数据说明：选取利率风格、信用风格模拟组合中，综合收益排名前5的策略组合展示。 分重仓券种看，7月以来存单策略赔率更高。信用风格存单重仓组合周度收益均值降至-0.17%，较上周降幅约24bp，也是为数不多近三周累计正收益的策略之一，对应利率风格组合时隔两周后再度跑输防御性策略；城投重仓组合周度收益环比下行38.6bp至-0.27%，其中，短端下沉组合绝对收益读数靠前，哑铃型组合则将前两周修复行情下收益完全跌掉；二级债重仓组合周度收益下行超过40bp，但绝对收益表现稍强于利率风格组合；超长债重仓策略收益均值跌至-0.55%，环比下滑64bp左右，超长产业型组合近三周累计收益为正，7月后持有至今也有0.15%的收益，但赔率低于二季度。 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 2、组合周度收益来源 收益来源方面，信用风格城投重仓策略票息趋于年内低点，且很难扛住近期波动。主要策略组合票息持续下行，其中，城投短端下沉及哑铃型组合票息分别位于年化1.92%、1.97%附近，与年内低点相距不足5bp，票息空间已经相当狭窄，二级债久期组合距低点则仍有14bp，而票息波动仍在高位。本周信用风格组合的票息贡献普遍落入-25%至-5%区间内，资本利得大幅拖累综合收益。 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 近四周，除城投短端下沉外，其余主流策略普遍缺乏超额收益。具体来看，城投短端下沉、商金债子弹型及二级债下沉策略组合的累计超额收益分别达到16.2bp、0.9bp、0.6bp，其余策略组合累计读数均降至负区间。本周低迷表现再次将二永债重仓策略累计收益与城投重仓策略差距拉开，二永债估值波动本就不小，带久期策略更是放大了近期跌幅，累计超额下滑至-22bp以下。 数据说明：基准组合配置20%的10年国债、64%的3年AA+城投债及16%的10年AA+产业债。 从策略期限来看，短端策略显著占优。短端方面，存单策略跑赢基准，城投下沉超额收益达到6月下旬以来最高；中长端方面，各类策略均呈现负项超额收益，仅城投短端下沉的超额达到9.7bp，而二级资本债、商金债子弹型较基准的负偏离在2bp内，也有一定的防御属性；城投、二级超长型策略收益负偏离基本在12bp以内，并且，与7月下旬债基大量赎回下超长信用债的骤跌不同，本周10年附近品种的卖盘有限，保险也有一定接盘意愿，受此影响，重仓10年AA+中票的产业超长型策略跌幅仅持平于基准组合。 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 数据说明：1）中长端基准组合配置20%的10年国债、64%的3年AA+城投债及16%的10年AA+产业债，下同；2）加入城投短端下沉组合进行对比。 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 数据说明：超长债基准组合配置20%的10年国债、64%的7年AA+城投债及16%的10年AA+产业债。 1、模拟组合配置方法失真：实际产品配置债券的等级、期限分布更复杂，并且会随市场环境的变化改变策略使用，本文构建模拟组合固定券种配比，或存在失真。 2、收益测算方法误差：基于收益率曲线估算个券综合收益，在票息、资本利得的测算方法上存在部分假设和简化，测算数据需谨慎参考。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研